Ganger Rolf

Jag tänkte här gå igenom GROs segment.

NHST Media Group och Koksa Eiendom är relativt insignifikanta så de lämnas därhän. Låt oss börja med Cruise-segmentet.

Fred Olsen Cruise äger och hanterar fyra stycken kryssningsfartyg. De är i sammanhanget ganska små. Total passagerarkapacitet är 3700. Att jämföra med t.ex. Disney Cruise som också har fyra stycken kryssningsfartyg som totalt "sväljer" 13.000 passagerare.

'Fred Olsen Cruise är för Ganger Rolfs del ingen solskenshistoria. Man kämpar fortfarande för, och går nu nästan, break-even. Detta är i och för sig en klar förbättring från de tidigare förlustbringande åren. Jämför man dock med andra, större, branschkollegor så har man inte lyckats vända skutan så som de har efter finanskrisen. Den genomsnittliga rörelsemarginalen för de tre största aktörerna är just nu 11%. Detta att jämföra med Fred Olsen Cruise som i sitt senaste (och på länge bästa) kvartal redovisade -1% i rörelsemarginal.

Tittar vi omsättningsmässigt så är Carnival den största aktören. Ca 16 miljarder usd i omsättning. Följt av Royal Caribbean Cruise 8 miljarder usd, Norweigan Cruise 2,5 miljarder usd, MSC Cruise 1,7 miljarder usd och Disney Cruise 1 miljard usd. Fred Olsen Cruise ca 0,2 miljarder usd i omsättning är därför ganska blygsamt.

Min stilla reflektion över Fred Olsen Cruise är att värdet av det är ringa eller t.o.m.. lika med noll. Fred Olsen är en liten aktör i sin bransch som kämpar för att nå break-even. Detta i en tid då andra aktörer faktiskt gör hyggligt med pengar.

Sälj skutorna och lägg pengar på något som ger avkastning är min uppmaning.

Nästa segment, Shipping/Offshore Wind transporterar, installerar och underhåller vindkraftverk till sjöss. Detta är en mer intressant nisch inte minst med tanke på att många av världens största offshore vindkraftsparker ligger i eller nära Nordsjön.

Fler är även på gång. Den som åkt på Nordsjön med båt kanske förstår varför. Själv var det många år sedan (tror till och med de lagt ner just den färje-linjen) men jag minns fortfarande att det blåste så att jag svor att aldrig mer åka den turen igen. Landkrabba som jag är.

Shipping/Offshore Wind segmentet är också ett segment som fått se något ökade marginaler. I nuläget omsätter man på 12-månaders basis 1193 milj nok (1195) och med en rörelsemarginal på 14% (9). Shipping/Offshore Wind ser ut som ett helt ok bolag. Måhända är marginalerna lite väl bra just nu eftersom man verkar ha en del medvind.

Ganger Rolf äger halva delen och jag bedömer det rimligt att ca 10% rörelsemarginal är ett långsiktigt hållbart "normalläge" för detta segment. "Värdet" på detta skulle därför kunna hamna på 17,50 nok/GRO-aktie om man är redo att betala P/S 1.

Vidare till Renewables som är segmentet som äger och driver vindkraftsparker till sjöss. Det är här den stora tillväxten finns/funnits. Ca +50% på 4 år men låt oss avrunda och säga att tillväxten ter sig vara ca 10%/år.

Omsättning liksom genererad Gwh kan svänga en hel del från kvartal från kvartal beroende på väder och vind men den övergripande trenden är vart fall att det här segmentet växer. Rörelsemarginalerna är riktigt fina för den här kraftproducerande delen. Ca 35% i genomsnitt då jag kollat de senaste 16 kvartalen. Jämför med t.ex. Fortums dryga 30%.

Det är Fred Olsen Renewables jag tycker verkar mest intressant. Har man motvind i Cruise-segmentet så verkar man ha mer utav medvind i Renewables. Fortum prissätts lite över P/S 3. Jag kan tycka att P/S 3 är ett ok pris för en verksamhet som uppvisar Fred Olsen Renewables nyckeltal. EBIT ligger på motsvarande ca 4 nok/GRO-aktie. Ett rimligt värde på Fred Olsen Renewables kan för Ganger Rolfs del vara 35 nok/GRO-aktie.

Låt oss summera:


0 (Cruise) + 17,50 (Shipping/Offshore) + 35 (Renewables) = 52,50 nok/GRO aktie

Nu återstår då det historiskt största segmentet. Riggoperatören Fred Olsen Energy där man äger 26%. Fred Olsen Energy är ju noterat och för enkelhetens skull låt oss anta att Mr Market har rätt i sin värdering. Fred Olsen Energy motsvarar med ett börsvärde på 3,9 miljarder nok i så fall ett värde motsvarande 30 nok/GRO-aktie d.v.s. nu lägre än mitt uppskattade värde på Renewables.

Fred Olsen Energys kurs har gått från nästan 300 nok för två år sedan till nu ca 60 nok. Man betalar nu ett P/B 0,36 och P/S 0,4. Bolaget har ett hårt pressat marknadsläge Riggoperatörer har haft ett gyllene decennium. Vankas det nu ett decennium av utslagning? Är allt hemskt som kan hända redan diskonterat eller väntar mer runt hörnet? Ska oljan upp eller ned? Vem vet.

En jämförelse med andra riggoperatörer ger i alla fall följande siffror:

FOE P/B 0,36 P/S 0,4
Transocean P/B 0,5 P/S 0,76
Ensco P/B 0,66 P/S 1,2
Diamond P/B 0,95 P/S 1,5
Noble P/B 0,61 P/S 1,27
Seadrill P/B 0,53 P/S 1,18

Vilket visar på att ingen vill betala det egna kapitalet för riggoperatörerna (medel ca P/B 0,6) och marginalerna förväntas inte vara höga (medel ca P/S 1). Loews ser dyrast ut, men troligen med rätta då det till största delen ägs av erkänt duktiga Loews och därtill med starkast balansräkning. FOE ser billigast ut, men även det med rätta då det är det bolag med i särklass äldst riggar.

Hur som helst. Adderas 30 nok till 52,50 får vi 82,50 nok. Det tillkommer ju alltid lite centrala kostnader och så ska det vara lite konglomerat-rabatt så låt oss avrunda nedåt till ca 75 nok.

75 nok, där det största värdet numera verkar ugöras av Renewables och dess framtid (med förhoppningsvis 10-15% årliga tillväxt i medel) samt en joker i form av den 26%-iga andelen i riggoperatören Fred Olsen Energy. En joker vars framtid beror på oljeprisets nyckfullhet.

Det som gör att jag ser Ganger Rolf som intressant är just exponeringen mot mer än just riggoperatörs-branschen. Jag har det inte i mig att köpa riggoperatörer direkt. Det ligger utanför min riskvillighet, men ledningen verkar göra bra ifrån sig när det gäller Renewables. Gillar man kraftproducenter men är osäker på Fortums ryska satsningar kanske satsningarna på vindkraftsparker i Nordsjön känns intressantare? Enligt min bedömning så är dryga 50-lappen av Ganger Rolf relaterat till detta, direkt eller indirekt.