Bokslut för Kongsberg och Saab

Norska Kongsberg rapporterade en lägre vinst för 2014 än förra året. 7,28 nok/aktie (10,24). Ändå klämmer man till med en rekordstor utdelning (inkl extra utdelningen). Vad nu detta? Under det sista kvartalet tog man nedskrivningar inom gas- och oljesegmentet p.g.a. rådande marknadsklimat. Det är detta som drar ned resultatet. Kassaflödena har dock varit goda och man sitter på en stor kassa.

Tittar man på segmentet Defence Systems så har orderingången dessutom varit drygt tre gånger större än under förra året. Även om man har svårt att ta sig till det i Sverige så har övriga världen, inte minst Polen, tydligen förstått att världen inte riktigt är lika säker längre efter Rysslands ockupation av Krim och krig mot Ukraina. Polen har ju under historiens gång blivit överkörd flera gånger om och man är sorligt medvetna om att det är enbart ett eget starkt försvar som kan verka avvärjande mot att det ska hända igen. Man hade ju bl.a. säkerhetsgarantier innan Andra världskrigets utbrott men oförmågan att försvara sig själva ledde ju bara till att man först ockuperades av Tyskland och Ryssland, förlorade stora landområden till Ryssland och sedan ockuperad av Ryssland helt och hållet. Ända fram till 1989 då marionettregimen byttes ut. Även om säkerhetsgarantier genom t.ex. allianser är bra så ersätter de inget fullgott försvar. Blir man överkörd på ett par dagar finns det ändå ingenstans att skicka hjälpen.

 NSM beställda av Polen.

Nog om det. Utdelningen föreslås till 9,25 nok/aktie (inkl. extrautdelning på 5 nok). Med nuvarande kurs på ca 138 nok ger det en direktavkastning på 6,7%.

Den kursnivån är m.a.o ganska så exakt i nivå med vad omsättningen ligger på per aktie just nu. Den totala orderingången för 2014 ligger 47% högre än för 2013. Det är mycket. Det förklarar också troligen varför man tycker att man inte behöver sitta på pengar i dagsläget. Mer pengainflöde är att vänta. Detta under en tid då segmenten som berör olje- och gasbranschen går knackigt. När vändningen för det kan komma står i stjärnorna, men när/om den kommer så är Kongsberg väl positionerat där med.

Kongsberg är en av få bolag i dagens börsklimat som inte ligger allt långt ifrån att vara rimlig värderat.

För amerikanska försvarsbolag liksom Kongsberg så är en rörelsemarginal på ca 10% (ej i år p.g.a. nedskrivning) ganska normalt. För andra aktörer så som svenska SAAB, israeliska Elbit Systems och brittiska BAE Systems brukar rörelsemarginalen över tid ligga på ca 7%. Boeing ligger också brukligen på den nivån men är ju heller egentligen inte ett renodlat försvarsbolag. Tittar vi då på den relativa värderingen sett till P/S så får vi följande lista.

General Dynamics P/S 1,5
Raytheon P/S 1,5
Northrop P/S 1,4
Lockheed P/S 1,4
Boeing P/S 1,2
BAE Systems P/S 1,1
SAAB P/S 1
Kongsberg P/S 1
Elbit systems P/S 0,9

Som synes så får man betala mer (P/S-mässigt) för de amerikanska bolagen som över tid visat sig lyckas ha högre rörelsemarginaler. Precis som det bör vara. Det som sticker ut är att Kongsberg som också brukar ha lika bra rörelsemarginaler värderas med sina branschkollegor som brukligen har sämre rörelsemarginaler. Saab m.fl. värderas som om de kommer uppvisa bättre marginaler än de historiskt lyckats med under den senaste 10-års perioden. Kanske kommer Saab göra det. Kanske kommer Kongsberg få se en marginalpress, men med en så stark orderingång så tror jag inte det.

Saab och Kongsberg värderas ovan lika, P/S-mässigt, men bäst rörelsemarginaler brukar Kongsberg visa upp. Kongsberg är också det bolag som fördubblat sin omsättning de senaste 7 åren, medan Saab har haft i princip samma omsättning. Saabs genomsnittliga 5-års vinst landar på 11,40 kr. Kongsbergs på 10,60 nok.  Saab värderas till PE5 19,2 (kurs just nu 219 kr). Kongsberg till PE5 13. Det tycks mig som om Mr Market räknar med att Saab ska få se ett uppsving i affärerna.

Tittar vi närmre på Saabs bokslut så visar man dock inte alls upp någon ökad orderuppgång. Tvärt om. Orderingången mer än halverades 2014 i jämförelse med 2013 (som visserligen var ett ovanligt starkt år). Vinsten för Saab landade på 10,78 kr/aktie. Utdelningen föreslås bli 4,75 kr/aktie. Det ger en direktavkastning på 2,2%.

Saab kan definitivt gynnas av ökat fokus på stärkt försvarsförmåga, i Sverige och andra länder. Det negativa dock är att den eventuellt ökande försäljningen redan verkar vara inprisat för Saab.

Midvintermörker

I går kväll vände jag sista bladet i boken Midvintermörker.

Visserligen inte en aktierelaterad bok, men författaren är Lars Wilderäng som också driver bloggen Cornucopia?. En blogg vars inlägg jag stundtals läser.

Jag ska inte gå in så mycket på handlingen då jag förmodar den intresserade helst vill läsa om detta själv, men grundhistorien är i alla fall en överraskningsattack mot Sverige. Man får följa ett flertal rollfigurer och det är mycket action boken igenom inklusive detaljerade beskrivningar av både vapenslag, manövrar som terrängförhållanden. Jag förstår att Lars gjort en grundlig research inför boken. Det är med stor behållning jag läser om händelseutvecklingen. Speciellt som delar av boken utspelar sig i områden som jag är väl bekant med. Det adderar till både spänningen som realismen. Kort och gott en bok jag kan rekommendera för den spänningslystne.

För att föra in inlägget på något aktierelaterat så kan jag även göra en notis om att värderingarna på de amerikanska försvarsjättarna har klättrat. Ett index som man kan följa som speglar försvarsindustrin är Spade Index som på tämligen kort tid nu stigit ca 20%.

En snabbtitt på de stora Boeing, Lockheed Martin, Raytheon, General Dynamics och Northrop bekräftar den bilden. Värderingarna har förändrats till högre multiplar. Ett bolag som t.ex. General Dynamics har gått, från senaste analystillfället, 69,60 usd till 84,40 usd (+ ca 21%).

Jag kan inte finna något i bolagens resultat eller rapporter som skulle motivera detta. Min förmodan är att "Mr Market" antingen ansett att man tidigare överreagerat eller så ser man ljusare på framtiden med tanke på de stora övningar som hållits i Ryssland, upprustning i Asien m.m. Eller så finns det helt enkelt ingen logisk förklaring alls...

Som jag tidigare påtalat så har försvarsindustrin historiskt handlats till vinstmultiplar mellan 10 och 20. Beroende på hur framtidsutsikterna bedömts vara. Nu har de några år varit runt 10. Kanske börjar detta nu ändras.

Det jag pratar om är alltså multipelexpansion. Inte hur bolagen defacto utvecklas. Det kan som så många vet vara milsvidd skillnad.

Jag tog också nyligen en titt på Saab Groups senaste halvårsrapport. Det som kanske stack mest ut är den stora orderingången. I stort sett helt och håller relaterat till att man bokfört order på utveckling av den nya versionen av Gripen.

Jag kan förstå de kostnadsfördelar och kvaliteer en del av Saabs produkter har t.e.x. Jas 39 Gripen i jämförelse med konkurrerande produkter, men som bolag sett är jag inte lika imponerad i relation till nuvarande värdering.  Man har ett relativt stort beroende av just Sverige och svenska skattepengar. Drygt en tredjedel av försäljningen hänger på det. Nu verkar i.o.f.s. Wallenberg ha de kontakter som krävs för att  svenska politiker ska bitvis fortsätta beställa försvarsmateriell från Saab Group, men det är ändå ett ganska starkt beroende som riskerar att slå fel. På samma sätt är beroendet av politiskt stöd stort när det gäller utlandsförsäljningar.

Kommer ett midvintermörker sänka sig över Saab Group framöver eller är det tvärtemot en ljusare framtid som går bolaget till mötes? Vi får se.

Kursen just nu för Saab B är i alla fall ca 124 kr.

Analys av General Dynamics

En analys av General Dynamics utifrån mina ratingkriterier.

Warren Buffett ägde en gång hela 14% av General Dynamics. Det var en kortare arbitrage-affär vill jag minnas och innehavet avyttrades sedan. Möjligtvis finns det någon restpost kvar. General Dynamics är en av USAs stora försvarskoncerner men också den största aktören inom s.k. business jets via Gulfstream. Gulfstream har ca 1/4 av marknaden av alla s.k. business jets, flygplan för bolag, rika individer m.fl. 

Största delen av General Dynamics försäljning utgörs dock av olika sorters försvarsmaterial. En del kända produkter är stridsvagnen M1 Abrams, Stryker stridsfordon, DDG 1000 jagare och Virgina-class ubåtar. General Dynamics är en av två försvarskoncerner som förser USA med marinfartyg. Konkurrenten i detta segment är f.d. Northrop Grummans varvsdel, Huntington Ingall Industries.  HII är en "spin-off" sedan mars 2011 från NOC.

Indelningen i affärssegment är som följande:

Aerospace (inkl. Gulfstream)
Combat Systems
Information Systems & Technology
Marine Systems

I likhet med t.ex. Raytheon så agerar man ofta underleverantör och samarbetspartner till de andra tre stora aktörerna; Lockheed Martin, Northrop och Boeing. Näst efter Boeing så är man den aktör som har minst beroende av militära produkter och tjänster av de fem stora. 

Krigsmateriell till USA står för ca 2/3 av omsättningen. 1/10 går till internationella kunder. Resten är civila produkter och tjänster (Gulfstream). Man är trots en relativ stor och framgångsrik civil del djupt beroende av USAs vapengrenar.





Large, mid eller motsvarande på någon av de nordiska börserna eller på NYSE.

General Dynamics är noterat på NYSE.


Ägare

Största ägaren är Longview Asset Management på 9,5%. Näst störst är Evercore Trust Company på ca 8,5%. Ägandet är för litet för att uppnå kriteriet. 


Ger bolaget och förväntas det ge utdelningar?

Ja bolaget ger utdelningar fyra gånger per år och har aldrig sänkt dem så vitt jag noterat i alla fall utan de har gradvis ökat år efter år. Utdelningstillväxten sett till per aktie ligger i regel på ca 10%. Just nu ligger utdelningen på årsbasis på 2,24 usd/aktie.

5-års medel ligger på 1,70 usd/aktie samtidigt som vinsten som medel under samma period ligger ca 5 usd/aktie. Det ger en utdelningsandel i av vinsten på 34% i genomsnitt.

Omsättning ligger på samma nivåer genom hela perioden. Även rörelseresultat och vinsten med undantag för 2012 då General Dynamics redovisade förlust p.g.a. av stora nedskrivningar av goodwill i Information Systems & Technology segmentet. Enligt General Dynamics själva så är det segmentet känsligare för svängningar i efterfrågan än de andra segmenten. 

I genomsnitt så har man återköpt ca 2,5% av sina aktier årligen.


Finns betydande risk för att bolagets verksamhet starkt påverkas av externa faktorer så som råvarupriser, ränteändringar, politiska beslut och börssvängningar?

Man är, liksom försvarsindustrin i övrigt, i händerna på politiska beslut. Gulfstream rörelsen är av allt att döma relativt konjunkturkänsligt.


Är bolaget beroende av innovativ produktutveckling?

Produktutveckling är en viktig del. En trend som börjat verkar vara s.k. fixed-pricing. Detta gör det svårare att föra över kostnaderna på kunden som satt ett "tak" på accepterade kostnader. Vid kontrakt med fixed pricing så förväntas bolaget ta kostnadsökningar på sin bekostnad inte föra över dem på kunden.


Visad förmåga att gå med vinst genom hög och lågkonjunktur, eller i alla fall visad förmåga att ge utdelningar under dylika perioder

Man levererar i regel vinster genom låg- som högkonjunktur, men 2012 är ett undantag. Dock påverkade det inte utdelningen eller utdelningstillväxten då förlusten berodde på nedskrivning av goodwill. Rörelsemarginalerna ligger annars på ca 12-13%. Omsättning- och vinsttillväxten har stagnerat under senare år.

Förlusten 2012 landade på 0,94 usd/aktie.



Räntebärande skulder lägre än eget kapital

General Dynamics Long Term Debt är på 3,9 miljarder usd att jämföra med det egna kapitalet på 11,4 miljarder usd. Debt/Equity på 2,0 (2012). Ytterst gränsfall, men godkänner eftersom LTD i alla fall är lägre ån det egna kapitalet.

Man bär (liksom de andra amerikanska försvarskoncernerna) en hel del goodwill i balansräkningen. Drygt en tredjedel av de totala tillgångarna utgörs av goodwill.


Avkastnings- och tillväxtskrav


ROE 5-års medel ligger på ca 16%. Exkluderar man förluståret 2012 så hamnar den på 20,7%. Book value är på ca 26 usd/aktie (2012).


Direktavkastningen som 5-års medel är på 2,6% och utdelningarna har som sagt stadigt ökat med ca 10% årligen.

Min sammantagna bedömning är att General Dynamics har en acceptabel historiskt uppvisad avkastning och tillväxt samt förutsättningar för att på sikt fortsätta med det.



Ledningen

Jag har ej funnit någon anledning att misstro ledningen. Styrelseordförande och CEO är Pebe N. Novakovic. Det är inte alltid man ser bland storbolag som har en kvinna i toppen, men General Dynamics har det.


Information tillgängligt

Ja det är acceptabelt med information även om det inte är optimalt då det är svårt att själv få bilda sig en uppfattning av bolagets produkter och tjänster.


Marknadsmakt och marknadssituation

Man har en ganska bred verksamhet liksom är en av de få stora inom  vissa nischer (business jets, marinfartyg). I en jämförelse med t.ex. Raytheon så är man inte lika geografiskt diversifierad som har en större exponering mot internationella marknader men man har istället en större andel av försäljningen till civila ändamål. En av de trender jag tyckt mig skönja i försvarsfrågor är också en större satsning på marin stridsförmåga hos de länder som ändock rustar upp i nuläget. Detta kan vara något som gynnar bl.a. General Dynamics. I alla fall om USA också följer den trenden. En likhet med Raytheon är att man inte är beroende av några få stora försvarsprojekt utan ofta istället agerar underleverantör och samarbetspartner.

Branschen kan ses "spännande" vilket är en risk. Man kan förvillas av "mediabrus".

Behovet av bolagets produkter överlag bör finnas även många, många år in i framtiden.

Sammantaget så blir dock min bedömning, liksom kring de andra stora amerikanska försvarskoncernerna, att man har en viss form marknadsmakt liksom vissa konkurrensfördelar.


Etiska aspekter

Ja ubåtar och business jets är ok.



General Dynamics får godkänt på 9 kriterier av 12. Detta leder då till ratingen: B.


Slutsats

Med ratingen B så är min syn på General Dynamics neutral. Bolaget uppvisaren del intressanta aspekter, men passar troligen inte som ett innehav med en alltför stor portföljexponering. Vid speciella situationer kan det kanske vara intressant, om i lämplig dosering.  Resultatet för 2012 ser jag som lite av ett undantag. Det mest troliga som jag ser det är att man återvänder till den historiska lönsamhetsnivån på ca 6-7 usd/aktie.




Noteringar kring nuvarande värdering

General Dynamics kurs 5/4 2013: 69,60 usd (Topp 3 år ca 78 usd, botten ca 58 usd)

PE neg.
PE3 16,3

Direktavkastning 3,2%


Vad är din syn på General Dynamics?