SSAB är ingenting för mig

2013 tittade jag närmre på diverse stålbolag. Posco utsågs till världens bästa stålbolag på stålindustrins motsvarighet till världens "framsida" medan SSAB i jämförelse syntes vara en nisch-aktör på världens "baksida".

Jag köpte inte något stålbolag, men det var intressant att lära sig mer ändå om stålindustrin. Sedan dess har det fortsatt vara turbulent.

För SSAB:s del har kursen halverats det senaste halvåret.

Även om jag inte är oäven att gå in i bolag som verkar i branscher som har konjunkturen mot sig så är det inget jag ens överväger i SSABs fall. Varför?

Jag vill se att bolagen trots konjunkturnedgångar kan göra vinst och ge utdelningar. Det har i princip utmärkt alla bolag jag köpt under deras nedgångsfaser oavsett om det handlar om gödsel, missiler, traktorer eller rederi. De har ändock klarat av att göra vinst och ge utdelningar. Den sitsen är inte SSAB i.

Risk kontra reward pratet bryr jag mig inte om. Risken är för hög. Det här kommer jag få emot mig den dagen kursen tredubblats, men det kvittar. Det är inte min kopp te. Jag dricker inte te, jag dricker kaffe.

Kanske sitter man nu på Industrivärden och funderar på hur mycket pengar som behöver skjutas in? Kommer en nyemission behövas? Vi får se.

Hur tänker du kring SSAB? Bottenfiskar du, undviker du, är du långsiktig, blankar du?

Q3 rapporter - Sandvik, SSAB, SCA

Sandviks, Sandvik Q3 2014, försäljning för perioden Jan-Sep skiljer sig inte nämnvärt från föregående år. Rörelseresultatet liksom vinsten har sjunkit något. Vinsten som 12-månaders rullande ligger nu på 3,62 kr/aktie (2013 var vinsten 4 kr/aktie).

Sandvik håller ju på och stänger nio produktionsenheter men än så länge verkar det inte riktigt gett någon genomslagskraft. Q3s rörelsemarginal angavs till 10,9% vilket inte ligger långt ifrån 10-års medel på 11,8%.

Sandvik Mining såg en jämn efterfrågan men minskad orderingång under kvartalet. Nuvarande makroklimat gör att många gruvaktörer skjuter upp investeringar. Gruvindustrin med sina relativt långa ledtider kan ju få sina både ketchup- som krascheffekter. När priserna är höga så ska alla investera i nya gruvor, ny teknik m.m., vilket leder till ett överutbud när all ny produktion når marknaden samtidigt vilket kan leda till krasch. Efter det kommer år där "the survival of the fittest" gäller då det gäller att skära ned kostnader och därefter nya guldår. Det går upp och det går ner.

Under större delen av 2000-talet drev den växande efterfrågan i Kina mycket. Det gällde råvaror, det gällde frakttonnage och mycket annat. Nu har vi ett litet annat läge. Det lär säkerligen komma en vändning, men när går inte att förutsäga. Det kan också bli värre innan det blir bättre.

Sandvik Machining Solutions har fått se en fortsatt växande efterfrågan. Sandvik Machining Solutions håller mycket högre rörelsemarginaler och enligt Sandvik så är det flygindustrin som går mot lättare och mer avancera flygmaskiner som hjälper till att driva tillväxt här.

För Sandviks Material Technology så har förutsättningarna inte ändrats nämnbart.

För Sandvik Constructions såg det olika ut på olika marknader.

För Sandvik Venture, som står för en mindre del av Sandviks försäljning och vinst var det också lite ljusare tongångar.

Värderingsmässigt ligger Sandvik-aktien nu med en kurs på 79 kr på PE TTM 21,8 och en direktavkastning 4,4% och omsättningen per aktie bör landa på ca 70 kr/aktie.


SSAB har också avlämnat rapport. Den första efter samgåendet med Rautaruukki.

Försäljningen har till synes ökat något. I det "nya" SSAB står f.d. Rautaruukki för ca 1/4 av försäljningen. Man presenterar ett positivt rörelseresultat men ej vinst för Q3.

Marknaden bedöms som bättre i Nordamerika än Europa och svårast i Asien. Samgåendet med Rautarukki ska, enligt bolaget, göra så man kan fortsätta vara ledande inom höghållfast-stål.

Stålmarknaden har ej varit lätt (och är fortfarande ansträngd). Jag noterar att SSAB de senaste fem åren har man gjort två förlustår, två år med vinst och ett då det gick i princip plus minus noll. Jag lutar åt att förlust redovisas för 2014, men vi får se.

Kurs just nu ca 47 kr.


SCAs omsättningen för Jan-Sep ökade med 10%. Rörelseresultatet med 19%. Starkt.

Vinsten för Jan-Sep blev 7,35 kr/aktie (5,28). Vilket ger en rullande 12 månaders vinst på 9,97 kr/aktie. Det går nu säga att bolaget börjar visa de vinster som Mr Market redan började prisa in för drygt två år sedan.

Rörelsemarginalen låg på 11,2% och runt 11% verkar vara det nya "normala" från de 7-8% som gällde förut då SCA var mindre utav ett konsumentbolag och mer klassat som skogsbolag. VD:n säger dock att även skogsindustriprodukter uppvisat resultatökning inom SCA.

Kurs just nu 165 kr vilket ger en värdering om PE TTM 16,6 och direktavkastning på 2,9%.

Värdering av Industrivärden

Jag tänkte i detta inlägget göra om samma process med Industrivärden som jag gjorde för Lundbergs för ett tag sedan. Nämligen att värdera Industrivärden. Vad kan ett rimligt pris vara?

Jag tar helt sonika vad jag anser vara ett rättvist värde på innehaven, multiplicerar det med antalet aktier Industrivärden äger enligt senaste rapporten och dividerar med antalet Industrivärden aktier. Därtill drar jag av lämplig "rabatt".

Kanske inte en helt rättvis bedömning och det finns risk för fel både här och där, men summan av delarna samt ett mått av försiktighet bör ge ett resultat som i alla fall inte är för orimligt.

Hur ser då denna sammanställning ut?

Handelsbanken 257 kr x 64,7 milj/432,3 milj = 41 kr
Volvo 80 kr x 148,2 milj/432,3 milj = 27 kr
Sandvik 70 kr x 151,2 milj/432,3 milj = 24 kr
SCA 120 kr x 70,8 milj/432,3 milj = 19 kr
Ericsson 75 kr x 86,1 milj/432,3 milj = 15 kr
ICA 175 kr x 21,2 milj/432,3 milj = 9 kr
Skanska 110 kr x 32 milj/ 432,3 milj = 8 kr
SSAB 50 kr x 58,9 milj/432,3 milj = 7 kr
Kone 25 euro x 3,4 milj/432,3 milj = 2 kr

Totalsumman blir 152 kr

En korg av bolag köpes ogärna till fullpris. Många investmentbolag dras med en historisk genomsnittlig rabatt på substansvärdet om ca 20%. Jag tycker också att en 1/5-dels rabatt är rimlig att kräva.

152 x 0,8 = 122 kr. 

En annan väg att gå när man vill ha "rabatt" är att bara betala för innehav man gillar och kräva resten "gratis". Som ett exempel kan man ju ponera att en person inte gillar Ericsson men allt annat. Då kan man vilja betala 152-15= 137 kr (under förutsättning att jag och personen delar syn på värderingarna)

Sedan finns det ju aldrig absoluta nivåer därav brukar jag alltid i praktiken lägga till spannet +/- 5%. Mitt köpbeteende är sedan att eventuellt köpa för en mindre summa när priset t.ex. är 122-128. När kursen når 122 och strax under så köper jag för en lite större summa. Hamnar man under 116 (122 x 0,95) så blir det en än större summa o.s.v.

Mitt köpbeteende leder m.a.o. till diverse "småköp" när jag bedömer det rimligt att vara aktiv. Den som kan det här med aktier ordentligt köper naturligtvis för hela summan när botten är nådd. Detta har jag dock inte lyckats med än.

För att förekomma kommentatorsfältet, så ja. Det kan synas vara lite väl konservativa värderingar för en del innehav, men jag lider inga förluster av att försöka vara konservativ.

Ja, jag tycker att Icas nuvarande värdering på ca 260 kr är orimligt hög i dagsläget. Vi har under en tid sett en  väldig kursstegring i innehav som anses som stabila Ica, Axfood mfl. Detta har pressat upp värderingar då investerare tydligen söker till synes säker direktavkastning till för mig orimliga nivåer. Det här är ju trots allt bolag som inte kan förväntas växa i någon exceptionell takt.

Ja jag tycker att Volvos nuvarande värdering är hyfsat rimlig. Volvo är inget Scania (Därför är Scania bättre än Volvo) . Jag håller också tummarna för långsiktigt hållbara marginalförbättringar men sanningen att säga så tycker inte jag man ska räkna med det. Ursäkta Blecher m.fl. men det är i så fall i högsta grad spekulativt.


Edit: Tack för alla bra kommentarer. Jag tror dock jag måste klargöra hur jag ser på en del saker av mer allmän karaktär lite bättre.

Industrivärden lånar pengar. Räntan är ca 3% och de pengarna sätter de i arbete med en förväntad avkastning på , låt oss säga, ca 6-7% över tid  Hur värderar man den "tillgången"?

Lånade pengar gör, enligt en bedömning jag gjort i ett tidigare inlägg, att Industrivärden tjänar i medel ca 1,50 kr/aktie mer än vad de skulle ha gjort om de inte hade använt sig av en "hävstång".

Alla bolag har kostnader för dess centrala skötsel. Så även Industrivärden. I Industrivärdens fall kan det ofta täckas av kort handel. 

Industrivärden är som en indexfond med en hävstång (historiskt ca 1% överavkastning årligen).

Om en rättvis bedömningen är att Industrivärdens portfölj är värd 152 kr. Då kan man få fram ett "nettovärde" genom att, låt oss säga dra av nettoskulden på 34 kr/aktie = 118 kr. Är det ett mer korrekt värde än det schablonmässigt beräknade 122 kr? Kanske. Använd det sätt du känner dig mest bekväm med. Oavsett beräkningsmetod har det en hel del felmarginal. Medvetenhet om det är viktig därav föredrar jag själv att hålla beräkningar så enkelt som möjligt och allra helst försöka göra dem på lite olika sätt (förra värderingsförsöket gjordes ju främst via intjäningsförmågan istället).

Mitt agerande är också väldigt försiktigt. Därav går jag inte all-in i ett bolag som jag via Excel beräknat att värdet är mångdubbelt högre. Jag förutsätter att jag kan ha fel på många sätt både i bedömning av bolaget kvalite som i bedömning av bolagets värde.

Mellan tummen och pekfingret är min bedömning är således att Industrivärden är intressant mellan 116-128 kr (122 kr +/- 5%). Lite intressant i det övre spektrumet, mer intressant i det undre och jätteintressant under 116. Framförallt ger denna "ankring" ett psykologiskt verktyg för att undvika köpa Industrivärden när den står över 128 kr och eventuell börshysteri råder. Börsen är inget nollsummespel. Det brukar gå med plus över tid, under förutsättning att man undviker att köpa dåliga bolag och undviker att köpa för dyrt.

Lån är risk. Allt annat lika föredrar jag verksamheter som inte är beroende av andras pengar. Risk hanterar jag främst genom att ha en lägre grad av exponering. Ett högbelånat bolag blir inte mer attraktivt för mig för att priset är lägre. Högt belånade bolag blir bara mer riskfyllda oavsett pris.

Värderingsförsök av Industrivärden

Industrivärden är ju ett av de stora svenska investmentbolagen. Kärnan utgörs av innehavet i Handelsbanken vilket inte är konstigt då Handelsbanken och Industrivärden kan sägas leva i en symbios. Mycket likt andra internationellt framgångsrika stor-koncerner. Ursprunget till Industrivärden är ju också en avstyckning av Handelsbankens tillgångar i värdepapper. Huruvida detta mest är en pappersprodukt och om banden är lika starka som om Handelsbanken hade direktägt de underliggande innehaven ändå, eller om de är de facto separata enheter kan diskuteras.

Inlägget ska dock inte handla så mycket om det, eller vara en "klassisk" analys av ett bolag. Nej jag tänkte för variationens skull börja i andra änden. Uppskatta ett värde för Industrivärden.

För att göra detta via en vinstuppskattning måste jag först göra skattningar på hur mycket de underliggande innehaven kan tänkas tjäna. I vissa fall efter att ha kommit tillbaka till "normalläge" helt eller delvis (Ericsson, SSAB?), i vissa fall (de mer stabila) vad som kan tänkas vara "normalt" över ett konjunkturläge.

Nedan är min uppskattning på vinst per aktie. Vissa kanske jag underskattar. Vissa kanske jag överskattar. Summa summarum så blir det förhoppningsvis ändock inom rimlighetens gränser.

Handelsbanken 20 kr
Sandvik 5 kr
Volvo 5 kr
SCA 8 kr
Ericsson 3 kr
Skanska 9 kr
SSAB 3 kr
Indutrade 15 kr

ICA Gruppen har jag inte gjort någon vinstuppskattning på. Det innehavet får istället samma värdering som Industrivärden köpte in sig för d.v.s. motsvarande ca 6 kr/ Industrivärden aktie

Multiplicerar man sedan Industrivärdens aktieinnehav i bolagen dividerat med antalet aktier i Industrivärden får man följande lista d.v.s. hur mycket vinst varje innehav bidrar med till varje enskild Industrivärden aktie.

Handelsbanken 3,30 kr
Sandvik 1,90 kr
Volvo 1,70 kr
SCA 1,40 kr
Ericsson 0,70 kr
Skanska 0,70 kr
SSAB 0,50 kr
Indutrade 0,30 kr

Totalt 10,50 kr. Framträder gör också att de tre viktigaste innehaven (Handelsbanken, Sandvik och Volvo) står för över 2/3 av intjäningsförmågan.

Nästa fråga man kan ställa sig är vilket PE tal man bör använda. 10?, 15? 20? Här väljer jag att inte göra några "prognoser" utan istället titta bakåt. Vilken PE värdering har de tre viktigaste innehaven (Handelsbanken, Sandvik och Volvo) haft historiskt sett över en 10 års period? Svaret blir 10, 11 respektive 15. Ett oviktat medel blir alltså 12.

10,50 kr x 12 = ca 126, adderar därefter ICA Gruppens schablonvärdering om 6 kr = 132 kr.


Vill man nu "triangulera" så kan man även titta på några andra parametrar (historiskt och prognostiserat).

Exempelvis ett försök till värdering via substansrabatten. Historiskt sett (10-års period) har rabatten legat på ca 10%. Det senast angivna substansvärdet (31/7 2013) var 145 kr. Det skulle då ge en värdering av 145 x 0,9 = 130,50 kr. Framtida substansvärde är jättesvårt att försöka prognostisera då det kan svänga rejält, men räknar man med en tillväxt om ca 5% årligen så kan vi inom ett år hamna på värderingen 137 kr.

En liknande räkneövning kan göras med t.ex. direktavkastningen som utgångspunkt. Då Industrivärden historiskt sett (10-års period) har haft en genomsnittlig direktavkastning på 4,3%. Med en nuvarande utdelning på 5 kr per aktie motsvarar det en kurs på ca 116 kr. Vid en eventuell framtida utdelning om 5,50 skulle siffran bli 128 kr.

Industrivärden C prissätts just nu till ca 114 kr.

Det framstår inte som dyrt, men betyder heller inte att det inte kan bli billigare.

Hur anser du man bäst värderar investmentbolag?

Finns det några attraktiva placeringsalternativ just nu?

Jag har noterat att tre av mina innehav börjar få lite väl ansträngda värderingar (utifrån mitt sätt att se).

SCA är ingen nyhet då det bolaget varit populärt hos "Mr Market" ända sedan omklassificeringen till ett konsumentbolag. Kursen ligger i skrivande stund på 170 kr. Det var nu ett tag sedan jag minskade i SCA då till förmån för bl.a. inköp av Nolato.  

Det andra bolaget är Axfood. Ingen tillväxtsraket direkt men en stabil, konjunkturoberoende, utdelare. Kursen just nu är 290 kr. Som jag påtalat tidigare så är det ett bra tag sedan jag kunnat köpa några fler Axfood-aktier. Faktum är att det har nog inte skett sedan jag började blogga.

Det tredje bolaget är Kinnevik vars värdering också stuckit upp en bra bit. Nuvarande kurs är 191 kr. Man har nyligen ökat sitt engagemang i Zalando.

När kurser nu ligger en bit från (bedömda) attraktiva nivåer så kryper ju funderingar fram huruvida man ska sälja av en del eller inte.

För att inte ta allt för irrationella beslut så försöker jag ju följa en process, inte bara vid köp, utan också vid eventuella försäljningar därav mina säljkriterier.

Nu har jag ju inte förlorat förtroendet för ovanstående bolag eller något liknande utan en eventuell försäljning skulle i så fall baseras på "att priset överstiger det bedömda "värdet" samtidigt som det finns andra attraktiva placeringsalternativ."

Om priset nu börjar överstiga det bedömda värdet, finns det då några andra attraktiva placeringsalternativ?

Jag har fortsatt följa rederibranschen för att försöka hitta något där. Det ser dock inte ut som om det kommer ljusna för branschen än på ett tag. Det låga ränteläget i kombination med historiskt låga byggkostnader gör att rederier fortsätter lägga ordrar på nya fartyg. Detta medför i sin tur att utbudet på fraktkapacitet är och förväntas fortfarande vara högt vilket leder till låga fraktrater. Ett köp/ökning i något rederi bör göras med ordentlig säkerhetsmarginal. Visserligen tenderar Wilh. Wilhelmsen handlas inte långt från mitt bedömda värde, men det är inte riktigt nere på de nivåer jag vill se.

Även stålbranschen har ju varit intressant att fortsätta följa. SSAB handlas ju nu äntligen till sitt egna kapital (justerat för sin stora goodwill-post). Sydkoreanska POSCO är också väldigt intressant. Enligt mig världens bästa stålbolag; Världens bästa stålbolag

Sedan finns det även banker. Inte minst danska, som andra bloggare kikat närmre på. Dock är det en sektor jag själv inte riktigt är bekväm med. Jag litar helt enkelt inte på min egen förmåga att förstå den sektorn.

Så för den som är intresserad av s.k. tidsarbitrage finns det en del att välja på. Är man redo att vänta x antal tidsenheter för att se värde realiseras i antingen rederi, stål- eller bankbranschen så kan en korg av blandade bolag kanske vara det bästa.

Det är dock inte helt enkelt. Det kan låta lätt att bara köpa och sedan sitta och vänta på att tiden gör sitt, men är det verkligen så?

Låt oss laborera lite.

Vilken investering är bäst? Den som ger 10% per år i 5 år eller den som ger 100% upp efter 5 år?

Matematiskt är svaret. Den som ger 100% upp efter 5 år d.v.s. 1000 kr satsade förvandlas till 2000 kr att jämföra med 1610 kr som hade blivit slutprodukten av 10% per år.

Beaktar man risken så är svaret inte lika självklart. Det gäller att ha gjort sin läxa ordentligt om man ska satsa allt på ett "case". Förlorar man allt så blir ju slutresultatet 0. En vanlig strategi är då att diversifiera och köpa en "korg" av bolag.

 Låt oss nu då säga att vi tar en "korg" med 3 bolag och placerar lika mycket i varje (333 kr). Men i detta scenariot så fördubblas värdet enbart i 2 av innehaven. Det tredje utraderas.

Slutsumman blir då istället 1334 kr att jämföra med 1610 kr. 10% per år hade då varit bättre.

Ett sådant här räkneexempel visar också med all tydlighet att det är inte vinsterna som är det viktigaste över tid. Det är att minimera förlusterna.

Det är det som gör verklig skillnad över tid.

Så tillbaka till ursprungsfrågan. Finns det några andra attraktiva placeringsalternativ just nu? Vad tycker du?

SSABs bokslut

Eftersom SSAB var det senaste bolaget som jag tittat närmre på så passar jag även på att kommentera det bolagets bokslut lite extra.

SSABs bokslut

Rapporten gav inga muntra besked. Någon vinst blev det egentligen inte, rörelseresultatet var negativt, även om man undvek att redovisa röda siffror. Utdelningen sänktes till 1 kr/aktie. Samma nivå man höll under förlust året 2009.

VD kommenterar bl.a. "Stålmarknaderna fortsatte att utvecklas negativt efter den försämring i orderingång vi såg i början av hösten. Den svaga utvecklingen gäller framförallt den europeiska marknaden men också i Nordamerika och Asien visade kunderna en avvaktande hållning."

Rörelsemarginalerna viker nedåt i alla bolagets affärsområden. Det ironiska är att det enda affärsområdet som håller sig någorlunda uppe och som räddar bolagets resultat från att falla igenom botten helt och hållet är den amerikanska d.v.s. före detta IPSCO. Samma affärsområde som är upphov till SSABs gigantiska Goodwill-post.

Kortfattat så kan man väl säga att Europa är "dött", med minskad produktion och efterfrågan. Europas största ståltillverkare ThyssenKrupp är ju på väg att avveckla sin stålverksamhet bl.a. genom försäljning av sin rostfria ståltillverkning till finska Outokumpu. ArcelorMittal stänger ned och försöker sälja stålverk. Tata Steel verkar ångrar sig rejält så här i efterhand att de köpte brittisk-holländska Corus. Just nu verkar Europa som helhet köra på 2/3 av sin produktionskapacitet, men det har inte hjälpt, än.

Amerika ser ut att ha vänt. Marknaden där ser ljusare ut. Dock har det inte riktigt hjälpt de amerikanska stålproducenterna. I "normalfall" så är stål någonting som produceras och konsumeras lokalt/regionalt. Undantag finns t.ex. mitt under superhögkonjunkturen då stålpriset stack i väg så pass så det var värt att transportera det ända till det växande Kina.

Nu har dock vänt. Kina är nu själva världens största stålproducent och kan försörja sin egen marknad (och mer därtill verkar det som). Det nya fenomenet har hänt att istället för att västerländska stålbolag exporterar till Kina, så har kinesiska stålbolag börjat exportera till västerlandet. FAST stålpriserna inte egentligen motiverar långväga transporter eftersom de är så låga som de är, enligt amerikanarna.

I rapporter från amerikanska stålbolag kan man läsa om anklagelser om att Kina dumpar stål på den amerikanska marknaden. Att kinesiska bolag blir subventionerade av kinesiska staten för att kunna hålla uppe produktionen. Resultatet har blivit att 1/5 av stålet som konsumeras i USA nu kommer från Kina.

I SSABs rapport noteras det genom följande ordalydelse "Det största hindret var import till USA av standardstål från Kina. Under ett par månader låg importen från Asien på rekordnivåer."

Även i Europa verkar det som om vissa företag höjt röster mot den kinesiska stålexporten som de menar på ej är marknadsmässig korrekt. Mellan raderna tycker jag mig utläsa att man önskar en form av reglering. Någon form av strafftullar eller dylikt eftersom man anser att Kina utövar otillbörlig  marknadspåverkan genom att subventionera sin egen stålproduktion.

Vi får helt enkelt se hur tongångarna kommer gå framöver.

 

Vänder jag blicken tillbaka mot SSAB så är jag främst intresserad av att se om det hänt något som gjort fundamental skillnad för bolaget och dess affärer. För att "gissa och tycka" så lite som möjligt använder jag Piotroskis F-score.

Resultatet gav vid handen att SSAB 2012 kontra 2011 gav 4 F-score. Inte alls imponerande på den 9-gradiga skalan. Jag gör en påminnelse om att följa upp med ytterligare en koll vid senare rapporttillfälle.

Den andra intressanta biten är balansräkningen. Det är ju skönt att se att goodwill posten minskat med drygt 1 miljard under året som gått, men den är fortfarande rejält stor. Justerar jag det egna kapitalet (som enligt balansräkningen är på 88,81 kr/aktie) för goodwillposten landar jag på 33,60 kr/aktie.

Även om det är "goodwillposten" som ändock är den del i SSAB som genererar en del pengar så att säga så vill jag helst inte betala mycket (om ens något) för det.

Jag bibehåller min bevakning, men jag tänker inte köpa några aktier i SSAB just nu.

Vad tror du om världshandeln och stålmarknaden framöver? Kommer vi få se mer frihandel eller mer protektionistiska tongångar?

Världens bästa stålbolag

Vilket är världens bästa stålbolag?

Ja, tyvärr så kan jag nog inte påstå att det är svenska SSAB. En ledtråd kan man kanske få om man tittar på vilket världens främsta investerare, Warren Buffet, äger.

Det är inte världens största stålbolag, Arcelor-Mittal. Ej heller USAs största US Steel. Inte ens en s.k. dividend aristocrat så som Nucor. Nej svaret är koreanska POSCOR.

Warren Buffets investmentbolag Berkshire Hathaway köpte in sig redan 2006, d.v.s. innan finanskrisen.

Det imponerande i sammanhanget är, som det har visat sig, att Warren Buffett lyckades köpa in sig i det stålbolag som tillsynes opåverkat seglat igenom finanskrisen, t.o.m. gått stärkt ur den och fortfarande stärker sina positioner. Detta till ett pris som låg under vad man annars betalade för stålbolag på denna tiden.

Priset han betalade motsvarade ca 0,8 av eget kapital. Detta i en tid då man generellt betalade premium mot det egna kapitalet för stålbolag. Warren Buffet har själv uttalat sig om att 2006 var en tid då det var svårt att hitta bra köp. Han har då, trots tidigare motvilja att titta utanför USA, letat efter köpkandidater utomlands. Han hittade ett bolag i Sydkorea, POSCOR.

Man kan hänvisa till att Warren Buffet har tur, att han har tillgång till billiga pengar o.s.v. men personligen kan jag inte bli annat än ödmjuk över någon som prickar in ett köp, billigt köp enligt den tidens värderingar, i ett bolag som visar sig gå opåverkat och stärkt igenom ett av historiens största krascher. Hur gör han?

Vad är det nu som gör att jag kallar POSCO världens bästa stålbolag? Är det enbart för att jag är en beundrare av Warren Buffets stock-picking förmåga? Nej, även nyckeltalen talar till bolagets fördel som jag ska visa nedan.

POSCO är just nu världens femte största stålbolag, noterat både i hemlandet på Seol-börsen som i Tokyo och NYSE (för svenska investerare är antagligen ADRn på NYSE lämpligast). 

De största ägarna är Korean National Pensions Fund (6%), Nippon Steel (5%) och Berkshire Hathayway (5%).

Som synes av stapeldiagrammen nedan har finanskrisen knappt påverkat bolaget. Diagrammen visar miljarder koreanska won.

Omsättningen har överlag stadigt ökat, t.om. kraftigt de senaste åren. En delförklaring till det återkommer längre ned.

Vinsten varierar något vilket är fullt förstårligt i stålbolag, men som synes så uppvisar bolaget inga försluster alls. Inte ens i närheten. Inte ens i en period där andra stålbolag fått se sig gå med förlust inte ett år utan i vissa fall två, tre år.

Att bolaget presterat vinst efter vinst syns också på utvecklingen av det egna kapitalet. Stadigt stigande. Även här i motsatts till många andra stålbolag som sett sitt egna kapital urholkas.

Ser man då på ROE så syns att avkastning på det egna kapitalet sänkts något, dock av förklarliga skäl aldrig negativt. Den senaste 5-års perioden har uppvisat en ROE på i medel 12%. Avundsvärda siffror för ett stålbolag.

Tittar man då på skuldsättningen i form av debt/equity så uppvisar bolaget en väldigt stark balansräkning. Inte minst då Warren Buffet bestämde sig för att köpa (år 2006 var Debt/equity 0,4). Fortfarande är den i jämförelse med många andra stålbolag stark, men som stapeldiagramet visar har bolaget dragit på sig en högre skuldsättning de senaste åren, i sviterna av finanskrisen.

Anledningen är förvärv. När bolag som Arcelor-Mittal säljer av tillgångar för att betala av sitt skuldberg så belånar sig POSCO för att köpa tillgångar. Detta är ju också sådant man som investerare vill se hos ett sunt skött bolag. En stark balansräkningar som används för att göra billiga förvärv när andra tvingas att sälja.

Jag är dels imponerad av POSCO, dels imponerad av hur Warren Buffett lyckats göra ett dylikt köp, i toppen av konjunkturläge. Hur kunde han veta? Eller tänkte han helt enkelt bara att när en tillgång säljs till rabatt, som är lågt belånad och i en bransch vars produkter bör efterfrågas i många, många år till, då är det ett bra köp oavsett konjunkturläge? Ja kanske det.

Tittar vi nu på värderingen av POSCO idag så värderas det till P/B 0,72 och P/S 0,42 d.v.s. P/B mässigt i den prisklass som Warren Buffet köpte för då det begav sig.

P/S mässigt ligger POSCO just nu i nivå med värderingen på svenska SSAB.

De referenser jag funnit så har Warren Buffett uttalat sig om att han ej varit intresserad av att köpa fler PSOCO aktier. Detta i en tid då den värderats till P/B 1,1 vilket inte överraskande indikerar att Warren Buffet anser att även om bolaget är välskött så är det bara köpläge om den handlas till "rabatt".

Ibland blir man kanske lite väl navelskådande och tror att Europa trots allt fortfarande måste vara världens ekonomiska centrum, men när man tittat närmare på t.ex. stålindustrin och gör jämförelser så blir det ganska tydligt att världens nav flyttat. Det är i Seoul, Tokyo och Beijing världens företagsekonomiska nav ligger. Huruvida man strejkar eller jobbar i Athen skapar visserligen nyhetsrubriker men gör väldigt, väldigt lite avtryck på det stora hela.

Det får en också att fundera...

Om världens femte största stålbolag med starka finanser och världens framsida som marknad, värderas lika mycket eller lite som ett litet skuldsatt svenskt stålbolag, med världens baksida som marknad. Vilket bör man köpa?

SSAB vs Stålindustrin

Som ett led i mina efterforskningar kring stålindustrin kommer här en del enklare jämförelser som kan vara intressanta att göra mellan SSAB och övriga mer eller mindre relevanta stålbolag. 

Först en liten översikt över de tio största stålbolagen i världen. Bara så att vi får rätt perspektiv på vad Sveriges, eller t.o.m. Nordens, "stora" stålbolag SSAB har att mäta sig med, globalt sett. 

Bolagsnamn Producerad mängd stål 2011 (Land, eller i. a.f. var man har registrerat sitt moderbolag)

ArcelorMittal 97 milj ton (Luxemburg) .- Bildade vid sammanslagning av Arcelot och Mittal världens i särklass största stålbolag. 

Nippon Steel & Sumitomo Metal 46 milj ton (Japan) - Bildades 2012 vid sammanslagning av Nippon Steel och Sumitomo.

Hebei Iron and Steel 44 milj ton (Kina) - Kinas största ståltillverkare och är en  sammanslagning från år 2008 av Tangsteel och Hangsteel.

Baosteel 43 milj ton (Kina) - Växte mycket i storlek efter Asien-krisen på 90-talet i och med förvärv av många andra kinesiska stålbolag. Baosteel noterades på Shanghaibörsen år 2000.

POSCO 39 milj ton (Sydkorea) - POSCOS historia går tillbaka till Sydkoreas industrialisering på 60-talet. Bolaget finns listat inte bara i Seoll utan också i Tokyo, London och New York.

Wuhan Iron and Steel 38 milj ton (Kina) - Kinas egentligen första stora stålgigant med ursprung från 50-talet. Listades på Shanghai börsen 1999.

Jiangsu Shagang 32 milj ton (Kina) - Kinas största privatägda företag.

Shougang 30 milj ton (Kina) - En av de äldsta stålbolagen i Kina vars ursprung går tillbaka till 1919.

JFE 30 milj ton (Japan) - Konglomerat vars bas består av ståltillverkning men även inkluderar varvsindustri, fastigheter m.m.. JFE är en sammanslagning 2002 av tidigare Nihon och Kawasaki Steel.

Ansteel 29 milj ton (Kina)

Som synes så är 6 av de 10 största kinesiska bolag. Kina står ju mycket riktigt också för drygt halva världsproduktionen som världskonsumtionen av stål.

9 av 10 bolag är asiatiska. Även ArcelorMittal har en stor del av sin produktion och försäljning i Asien. Moderbolaget är dock registrerat i Luxemburg. Den stora andelen asiatiska stålbolag i toppen är heller inget konstigt. Det är helt klart i Asien det mesta stålet konsumeras. De fyra nationerna Kina, Japan, Indien och Sydkorea står själva nästan för drygt 2/3 av världens stålproduktion och stålkonsumtion.

Noterbart är att stål i huvudsak produceras och konsumeras lokalt och regionalt. Det är egentligen ingenting man som färdig slutprodukt skickar runt halva jordklotet. Istället är det malmen och kolet man transporterar, till stålverken.

En annan tydlig trend är konsolideringen som pågått under en längre tid nu. Stålbolag går samman, förvärvas och slås ihop. SSAB förvärv av IPSCO är i detta sammanhang inget konstigt eller unikt. Långtifrån, det är mer eller mindre kutym i branschen.

Sätter vi nu SSAB i relation till de tio ovan nämnda bolag så är SSABs produktion på ca 4 miljoner ton ganska blygsam. SSAB största marknader är också Europa och USA m.a.o. på "gårdens baksida". Eftersom stål är mer utav en regional handelsvara är det således troligen mer relevant att jämföra SSAB med de största aktörerna i Europa och USA.


Jag drar då fram de fem största och tittar på balansräkningen utifrån debt/equity samt två värderingsparametrar, P/B och P/S.

P/E kan i sammanhanget vara ganska orelevant då konjunkturkänsliga bolag har en tendens att ha lågt P/E när hjulen snurrar som fortast och kurserna är som högst i relation till den långsiktiga "normalvärderingen" och vice versa. Nu säger inte P/B och P/S kanske så mycket heller, men mitt antagande är att i alla fall P/S är en hyfsad värdemarkör. Om man nu vill jämföra olika bolag i samma bransch. I regel svänger omsättningen långt mindre än vinstmarginalerna i konjunkturkänsliga branscher.

Hur som helst de fem största i Europa och USA är:


ArcelorMittal 97 milj ton (Luxemburg)

Tittar man på balansräkningen så ligger debt/equity på 1,15.

Som tidigare påpekats, världens största ståltillverkare med förgreningar över hela världen inklusive stor del av den europeiska marknaden.  Man har stängt ned anläggningar i bl.a. Belgien p.g.a. överkapacitet i Europa. Direktavkastningen ligger f.n. på ca 3,7%. P/B 0,5 och P/S 0,3


Tata Steel 24 milj ton (Indien)

Tata Steel har en ansträngd balansräkning med en debt/equity på 2,34.

Dotterbolaget Tata Steel Europe är näst största ståltillverkaren i Europa. Tata Steel Europe motsvarar ganska väl tidigare Corus, som var ett brittiskt-holländskt stålbolag som förvärvades av Tata Steel 2007 för drygt 12 miljarder usd. Detta efter en budstrid mellan Tata och brasilianska CSN. Tata Steel Europes omsättning är på ca 16 miljarder usd (2012), vilket verkar ligga i linje med omsättningen vid köpetillfället. Detta motsvarar alltså ett pris på Corus på ca P/S 1,3. Detta var då innan Finanskrisen då "hjulen snurrade som fortast". Tata Steel Europe har haft det tufft de senaste åren liksom alla andra aktörer på den europeiska marknaden. Anledningen att jag noterar ned Corus-affären speciellt är för att det kan vara intressant att se värderingar under en högkonjunktur.

Tata Steel Europe är ju nu inte särnoterat, men ser man till bolaget som helhet så handlas aktien till ca P/B 0,75 och P/S 1,1. Direktavkastningen är 3%. Tata Steel som helhet sticker också ut genom att ha en stadigt ökande vinst även igenom Finanskrisen. Anledningen finns nog på bolagets hemmamarknad, Indien. Indiens stålkonsumtion steg t.ex. ca 5% under 2013, ca 6% under 2012 och 11% 2011. M.a.o. en helt annan situation än den vi sett i Europa under samma tidsperiod.


US Steel 22 milj ton (USA).

US Steels balansräkning är heller ingen fröjd för ögat. Debt/equity på 2,97.

Med en omsättning på totalt ca 20 miljarder usd står Amerika för merparten och Europa för ca 1/4. US Steel har fyra förlustår bakom sig och sjunkande utdelningar. Direktavkastning är i skrivande stund 0,9%. Värderingen ligger på P/B basis på ca 0,9 och P/S på 0,2.



Nucor 20 milj ton (USA)

Nucor är branschens stjärna i USA vilket också märks på värderingen. Debt/equity ligger på 0,95.

Omsättningen ligger på ca 20 miljarder usd och bolaget går med vinst samt har sakta, stadigt ökat utdelningarna. Den mesta försäljningen sker i Nordamerika. Direktavkastningen ligger just nu på ca 3,2%. Värderingen sett till P/B på 1,9 och P/S på 0,8



ThyssenKrupp 18 milj ton (Tyskland)

Konglomerat som förutom ståltillverkning har hisstillverkning, varvsindustri m.m.. Bolagets ursprung är ihopslagningen av Thyssen AG och Krupp år 1999. Ansträngd balansräkning med en Debt/equity på 3,19.

Ståltillverkningen är hårt pressat. ThyssenKrupp fick kraftigt sänka sina utdelningar och nu senast t.om. ställa in dem. Man håller just nu på med en omställning där man har för avsikt att försöka ställa om mot mer tillverkning av andra industriprodukter och ha mindre fokus på stål framöver.  Värderingsmässigt så ligger aktien på P/B 2,6 och P/S 0,2.


SSAB 4 milj ton (Sverige)

Debt/Equity för SSAB är 1,03. I jämförelse så är finanserna alltså inte alls lika ansträngda som bland många av de andra aktörerna. SSAB ligger här på samma nivå som t.ex. Nucor.

Sett till direktavkastningen så presterar man även här väldigt bra (förutsatt att den bibehålls på 2 kr). Just nu är den 4,3%. Högst i jämförelsen.

SSAB handlas just nu till ca P/B 0,5. P/B-talet varierar en del i branschen, men undantar man konglomeratet ThyssenKrupp så verkar en värdering runt och en bit över P/B 1 härledas till stålbolagen när det går tämligen bra för dem, medan kring P/B 0,5 är mer utav en krisstämpel.

SSAB P/S-tal ligger på 0,4 och är därmed någonstans "mitt i mellan". Skuldsatta bolag så som ThyssenKrupp och US Steel handlas t.ex. på P/S tal hälften så höga, medan den amerikanska favoriten Nucor handlas till dubbelt så högt P/S-tal och Tata Steel som uppvisat stadig tillväxt en bit över P/S 1.

Summa summarum så bedömer jag att SSAB bör ha förmåga att övervintra ett tag till. Finanserna är inte avskräckande dåliga om man jämför med branschkollegorna. Därtill så sticker heller inte värdering på t.ex. P/S-basis ut som något helt stick i stäv med vad som kan vara relevant.

Väljer man att titta bakåt och då enbart på SSABs historiska värdering så visar det att värderingen över en konjunkturcykel i medel legat på P/B 1,3 och P/S 0,8.

Relativa jämförelser eller historiska diton säger naturligtvis ingenting om framtiden. Historien brukar som bekant ej heller upprepa sig, men ganska så ofta så sägs den rimma.

För sakens skull så slänger jag in ett sista stapeldiagram så att storleksförhållandena riktigt sjunker in. Stålproduktion i miljoner ton.

Analys av SSAB

Mitt intresse för att titta närmre på krisande och impopulära branscher har lett mig till stålindustrin. En bransch till synes i djup kris med kursnivåer som liknar de som rådde under brinnande Finanskris, bland vissa bolag t.o.m. ännu lägre. Här kommer således en analys utifrån mina ratingkriterier av nordens största tillverkare av handelsstål, SSAB.

SSAB bildades 1978 som en del av omstruktureringen i spåren av 70-talets stålkris. 1989 börsnoterades bolaget och 1992 sålde svenska staten av sina sista andelar i bolaget. Än idag är dock statliga LKAB en av de största ägarna. 

Verksamheten delas upp i fyra delar. SSAB Americas (amerikanska marknaden) vilket står för 38% av försäljningen, SSAB EMEA (Europa, Mellanöstern och Afrika) som står för 40% av försäljningen, SSAB APAC (Asien, Oceanien) som står för 6% av försäljnignen. Dessa tre delar är stålproducenter. Den fjärde delen är Tibnor som är ståldistributör d.v.s. en handelsrörelse. En av de största i Norden och ledande i Sverige. Tibnor uppvisar en branschbruklig rörelsemarginal på ca 3-4%, SSAB Americas och APAC ca 10% vilket också får anses brukligt för den branschen medan EMEAs marginaler pressats ned till ca 2-3% de senaste åren.

Sett till enskilda länder så är USA största marknaden med en försäljning på drygt 14 miljarder kr följt av Sverige på ca 9,5 miljarder kr och Tyskland på ca 2,5 miljarder kr.  Den totala omsättningen 2011 uppgick till ca 44,5 miljarder kr.

SSAB Americas motsvarar ganska väl tidigare IPSCO, som förvärvades 2007. SSAB gjorde då en nyemission samt belånade sig ganska kraftigt. Strax därefter slog finanskrisen till vilket gjort att dåvarande VDn Olof Faxander fått mottaga en del kritik för dålig "tajming". 

SSAB har betalat av en hel del på skulden redan. Dock lever förvärvet kvar som en stor post goodwill i balansräkningen.




Large, mid eller smallcap eller motsvarande på någon av de nordiska börserna.

SSAB är noterat på large cap listan.



Ägare

Industrivärden kontrollerar 22,6% av rösterna i bolaget samt 17,6% av kapitalet. 



Ger bolaget och förväntas det ge utdelningar?


Ja utdelningar ges. Dock historiskt i varierande storlek beroende på hur bolagets situation ser ut. Det mesta pekar på att man kommer fortsätta med utdelningar på samma sätt.

Utdelningarna har således under den senaste 5-års perioden varit 2,80 kr/aktie i medel. Det fria kassaflödet uppskattas till ca 4,25 kr/aktie som medel under samma period. Tilläggas bör dock att mycket av det hänvisas till 2007 och framförallt 2008. De senaste 3 åren har inte bjudit på någon egentligt positivt fritt kassaflöde utan gått mer jämnt ut.



Finns betydande risk för att bolagets verksamhet starkt påverkas av externa faktorer så som råvarupriser, ränteändringar, politiska beslut och börssvängningar?

Ja SSAB påverkas helt klart av framförallt råvarupriser och bolaget är extremt cykliskt till sin natur. I resultaträkningen så utgör kostnaden för råvaror den absoluta största kostnadsposten. De står för ca 50% av kostnaderna. Personalkostnaderna kommer därnäst med drygt 12%. Avskrivningar och energikostnader utgör därefter ca 6% vardera.

Bolaget anses inte klara kriteriet.



Är bolaget beroende av innovativ produktutveckling?

Nej, inte på sådant sätt som avses med kriteriet.



Visad förmåga att gå med vinst genom hög och lågkonjunktur, eller i alla fall visad förmåga att ge utdelningar under dylika perioder


Man uppvisar en stor variation på resultatet. 2009 redovisades en förlust på -3,09 kr/aktie. Året innan var vinsten 21,41 kr/aktie. Överlag har man dock lyckats hålla sig på plussidan. I alla fall sedan så långt jag tittat bakåt (1994) förutom under just 2009. Man har hela tiden betalat ut utdelningar så kriteriet får anses uppfyllt.

Vinsten som 5-års medel ligger på 8 kr/aktie. Tittar jag på en än längre tid, 10 år, så ligger medelvinsten på 8,30 kr/aktie.




Räntebärande skulder lägre än eget kapital

Debt/Equity ligger på 1,03 (Q3 2012) Eget kapital är på 29,2 miljarder kr. Andelen räntebärande skulder på 18,4 miljarder kr. Noteras bör att SSAB sticker ut från många andra stålbolag genom att ha en ganska stor andel goodwill i sin balansräkning (ca 18 miljarder kr). Goodwillen är från förvärvet av IPSCO. 

Bolaget får anses klara kriteriet.





Avkastnings- och tillväxtskrav


De senaste 5 åren har inte varit optimala för bolaget och dess affärer. Det egna kapitalet har egentligen inte växt något alls. Backar vi 7 år ser det dock bättre ut då det egna kapitalet per aktie fördubblats. Men man ska inte låta sig luras av det då det förekom en nyemission 2007 där de som tecknade då var villiga att betala 155 kr/aktie. 

Tittar man istället på direktavkastningen så har den legat på ca 3,4% i medel under den senaste 10-års perioden. 

ROE varierar en hel del beroende på konjunkturläget. De senaste 5-åren har den legat på 8,1% i medel. Det ligger på samma nivå som det ROE-medel man hade under den period när bolaget senast visade lägre vinstsiffror, 1998-2003. Enstaka rekordår uppvisar man en ROE på ca 20-25%.

Det är inte helt lätt att beräkna eller bedöma tillväxten då det "svänger" en hel del men under förutsättning att man köper till ett rimligt pris sett till vad man anses prestera under en hel konjunkturcykel anses bolaget klara kriteriet. 

Det egna kapitalet per aktie ligger på ca 90 kr (Q3 2012). Tillgångar - Skulder - Goodwill hamnar på ca 37 kr/aktie.Denna nivå kan kanske indikera ett slags "slaktvärde".





Ledningen

Styrelsen innehåller en mängd kända profiler. Sverker-Martin Löf är styrelseordförande i SSAB liksom i många andra bolag inom Industrivärden/Handelsbankssfären. Jan Johansson (SCA),. Anders G Carlberg (Höganäs) m.fl. sitter också med. Martin Lindqvist är VD och har ett förflutet inom bolaget sedan 1998.  

Jag har ingen anledning att misstro ledningen.




Information tillgängligt

Ja det är tillfredsställande.Bolaget uppnår kriteriet.



Marknadsmakt och marknadssituation

SSAB är i mångt och mycket vad t.ex. Watten Buffett skulle kalla ett s.k. commodity bolag d.v.s. bolaget har ingen större prissättningsmakt. Vinsten beror på de marginaler man får mellan insatsvarorna (råvaror) och slutprodukten (stål). Båda de styrs i mångt och mycket av faktorer utanför bolagets kontroll. Det märks också i en jämförelse med andra stålbolag. Går ett bra, går alla bra och vice versa. Det finns dock en del skillnader. En är vilka marknader man agerar på. SSABs största marknader är t.ex. USA och Nordeuropa. SSAB påverkas därmed av konjunkturläget där. En annan är på vilket sätt man får till sig råmaterialet. Här finns det de som dels har en vertikal integration d.v.s. egna malmgruvor. De som köper in skrot och de som är hänvisade att köpa in järn och kol från externa leverantörer. I SSABs fall så köper man in en hel del skrot vad det gäller den amerikanska verksamheten medan inköp från externa leverantörer (LKAB) gäller i den europeiska verksamheten.

Känsligast för prisförändringar sägs de som köper in från externa aktörer vara. De som baserar sin stålproduktion på skrotinköp ska vara mindre känsliga (t.ex. amerikanska stålbolaget Nucor) och har under denna lågkonjunktur klarat sig tämligen bra.

Stålkonsumtionen har fördubblats under 2000-talet. Detta beror i hög grad på Kinas ökade konsumtion. I dagsläge står Kina för drygt hälften av världens stålkonsumtion, ca 700 milj. ton. Nu har även Kinas egen stålproduktion kommit ikapp sin egen konsumtion och 6 av de 10 största stålbolagen i världen är kinesiska. För jämförelsens skull så har t.ex. USAs konsumtion stagnerat och t.o.m. sjunkit något från 120 milj ton 1998 till 86 milj. ton 2011. Noterbart är att SSABs omsättningsökning över åren i stora drag följt samma mönster som ökningen av världskonsumtionen.

De största kunderna till stålbolagen finns inom bygg- och fordonsbranschen. Efterfrågan är m.a.o. väldigt konjunkturkänslig.

Stålindustrin är också en väldigt fragmenterad bransch med många lokala och regionala aktörer. Världens största stålproducent, ArcelorMittal, har ca 8% av världsmarknaden. Tendensen går mot en konsolidering, även bland de stora. Exempelvis gick Japans största (Nippon Steel) och tredje största (Sumitomo Metal) bolag samman förut  i år.

SSAB har en del nischprodukter men jag vill inte sträcka mig till att kalla det till att man har några särskilda konkurrensfördelar. Ett hot mot stålbolagen är om den kinesiska efterfrågan sviktar. Det kanske främst är ett bekymmer för asiatiska stålbolag, men om efterfrågan faller där finns ett stort produktionsöverskott globalt sett. En dylik situation har vi just nu i Europa. Efterfrågan främst i södra Europa har fallit. Följden har blivit att bl.a. ArcelorMittal fått stänga ned stålverk både i Frankrike som Belgien.

Bolaget anses ej klara kriteriet.




Etiska aspekter

Ja det är ok.



Brasklapp

Efter nogrannare studie av bolaget och branschen så föranleder det mig att inskjuta en brasklapp. Brasklappen gäller SSABs goodwillpost. Visserligen godkänd av bolagets revisorer, men jag personligen har svårt att se att värderingen av den posten är rimlig i relation till den verksamhet den förknippas med. Min egna högst amatörmässiga bedömning är att åtminstone 2/3 av goodwillen bör dras bort. Dels ligger det mer i linje med de goodwill-poster andra stålbolag har i sina balansräkningar. Dels anser jag det vara en mer rimlig post med tanke på att f.d. IPSCO har drygt 14 miljarder i omsättning och ligger på ca  10% rörelsemarginal i nuläget (15% vid förvärvstillfället), att då ha en goodwillpost knytet till den verksamheten på 18 miljarder tyder enligt mig på en hel del "luft". Förvärvet gjordes med prislappen 7,5 miljarder usd vilket även med för-finanskris prissättning ter sig ganska dyrt. Debt/equity skulle med ovanstående justering bli 1,75 istället. Bolaget skulle ej heller klara kriteriet gällande räntebärande skulder kontra eget kapital.


SSAB får godkänt på 10 kriterier av 12, men med en brasklapp. Detta leder då till ratingen: B.


Slutsats

Med ratingen B så är min syn på SSAB neutral. Det finns betänkligheter, t.ex. att det är ett starkt cykliskt bolag. Av de bolag jag tittat närmre på är det troligen, hittills, det bolag som är mest beroende av konjunkturläget. Det är dock framförallt den stora goodwill posten som väcker mest frågetecken.

Vid bolagets vinstvarning Q3 2012 framförde bl.a. farhågor av en del analytiker att en nyemission kommer att krävas framöver. Det är dock inte mitt eget grundscenario för bolaget. Kassan var t.ex. relativt god vid Q3 2012, 6,69 kr/aktie (3,21 kr/aktie) och man verkar inte t.ex. släpat efter i betalning av leverantörkrediterna eller dylikt. Man ska naturligtvis aldrig säga aldrig men förutom om det uppstår ytterligare någon konsilideringsaffär så bedömer jag det inte som troligt att nyemission kommer krävas, baserat på skuldbördan. SSAB verkar av ränteutgifterna att döma ha väldigt förmånliga lånevillkor dessutom verkar det finnas stora kreditfaciliteter redo redan. Handelsbankensfären har möjlighet att antingen låna ut pengar eller skjuta till pengar. Jag tror de allra helst lånar ut...

Som synes nedan så kommer jag p.g.a. den förmoda differensen mellan pris och rimligt värde vänta på bokslutsrapporten med stor förväntan.





Noteringar kring nuvarande värdering

SSAB B kurs 1/2 2013: 46 kr (Topp 3 år ca 115 kr, botten ca 40 kr)


PE TTM (Q3 12) 88,5
PE (2011) 9,5
PE3 13,3

Direktavkastning 4,3% 


Noteringar kring min syn på vad som är en rimlig värdering

Baserat på hur man bör lyckas avkasta på eget kapital även under perioder med långsammare ekonomisk aktivitet samt vad min bedömning av normaliserade vinster kan vara över en konjunkturcykel framöver (ca 7 kr/aktie). Att jag väljer 7 kr istället för det 10-åriga historiska medlet på ca 8,30 kr beror på att jag inte riktigt bedömer det som troligt att vi kommer få se en lika stark upprepning av Kinas tioåriga byggboom framöver. Varken i Kina eller någon annanstans i världen.

ca 75 kr (+/- 5%)




Vad är din syn på SSAB?