Ett axplock konjunkturkänsliga bolag

Jag letar gärna intressanta bolag i branscher som genomlever tillfälliga nedgångstider. Det kan vara allt från försvarsindustri, rederier till möbeltillverkare. Tyvärr så har värderingarna ökat i många branscher redan. Försvarsindustrin har repat sig. Rederierna i mångt och mycket likaså (om man undantar tankersegmentet) och i en del branscher har jag redan en tillräcklig stor exponering för tillfället.

Vart finns tillfällena just nu?

Råvaror kan vara en sådan nisch. Tittar man på t.ex. kol och uran så har priset fullkomligt kraschat där. Nu är råvaruspekulation inte min starka sida, men vänder man blicken mot bolag med mycket exponering mot gruvbranschen så kanske man kan finna några intressanta bolag?

Vilka har vi då? Jo vi har t.ex. några amerikanska Caterpillar och Joy Global. Vi kan nämna japanska Komatsu, finska Metso samt tre svenska bolag Atlas Copco, Sandvik och Volvo.

De brottas i stort sett med liknande problem, minskad orderingång. När priserna på råvaror sjunker så sänks efterfrågan på deras produkter. Många av dem har dock en stor andel av sina intäkter från service. Även om den efterfrågan också sjunker så är den inte alls lika känslig som nyförsäljningen.

Tar vi nu en titt på värderingen i PE-tal räknat så framträder en i mitt tycke intressant bild. Värderingen är baserad på 5-års medelvinst, men jag har varit extra snäll mot Volvo och Sandvik som uppvisat var sitt förlust år och istället för att låta förlusten påverka i negativa tal satt intjäningen till 0 det året. Annars skulle PE-talet skjuta än mer i höjden för dem.

Man skulle kunna utläsa det som om att (föga förvånande då japanska börsen gått som den gjort) japanska Komatsu med sitt PE5 19,4 är ganska högt värderat nu baserat på historiska vinster.

Därefter har vi svenska storbolag så som Sandvik PE5 19,3, Atlas Copco PE5 18,6 och Volvo PE5 17,2. Även de ganska högt, men ej heller föga förvånande. Vi känner ju till hur kurserna rört sig överlag på den svenska börsen i år. För en del kanske det kan vara ok att köpa de svenska bolagen på nuvarande nivåer, men för den som vill ha lite mer "margin of safety"eller i alla fall få bättre utväxling på sina pengar så är det nog bättre att vänta.

Sedan blir det lite mer intressantare. Caterpillar på PE5 15,6 har en mer relevant värdering kan tyckas. Det är ju inte en krisvärdering a la Finanskris för Caterpillar, men mig veterligen fullt rimligt pris för den långsiktige för ett tämligen stort och starkt kvalitetsbolag. Tittar man på finska Metso PE5 13,5 och amerikanska Joy Global PE5 11,7 så börjar det t.o.m. se ganska intressant ut.

Värderingen för bolag med en relativ lika branschexponering skiljer sig med andra ord ganska kraftigt åt. Vi har de "dyrare" japanska och svenska bolagen kontra de "billigare" amerikanska och finska. Är det kanske dags att intressera sig mer för det amerikanska och finska?

Vad är din syn på det hela?

Kolproduktion och kolkonsumtion

Med anledning av publiceringen av Joy Global gentemot ratingkriterierna slänger jag in ytterligare ett kortare inlägg idag som handlar om den underliggande näring som är av stor betydelse för bolaget. Nämligen kolproduktion och kolkonsumtion.

När det gäller kol så är det viktigaste landet (som i så många andra fall kopplat till råvaror) Kina.

Kolutvinning i Kina på 1600-talet

Kolfyndigheter finns visserligen i många länder samt utvinns i nuläget i ett 50-tal, men den dominerande aktören är Kina.

Kina står för ca 40% av världskonsumtionen av kol och nästan lika mycket av produktionen. Mellanskillnaden löses genom import bl.a. från Australien. Drygt 2/3 av elproduktionen i Kina kommer från kolkraftverk.

Vad det gäller produktion som enskilt land så framträder Kinas betydelse med all tydlighet. Över 3 miljarder ton kol ton per år produceras. USA (näst största producenten) producerar under 1 miljarder följt av Indien och Australien på ca 0,5 miljarder ton/år.

Kinas kolgruvsnäring sysselsätter lika många som hela Sveriges arbetsföra befolkning och får ofta kritik för att vara allt för farlig med många dödsfall årligen. Kolkonsumtionen har vuxit med ca 10%/år under en viss tid nu och förväntas fortsätta växa i den takten då Kina har stort behov av energiutbyggnad. Dock är kinesiska kolkraftverk i nuläget långt ifrån miljövänliga. Nuvarande kolkraftverk beräknas stå för 1/8 av hela världens koldioxidutsläpp. Många fler planeras att byggas. Inhemskt så börjar en del kritik riktas mot detta, men då främst p.g.a. att man upplever smogproblem. Lösningen i nuläget är att fler inte får byggas i anslutning till storstäder utan ska placeras på mindre tätbefolkade ställen.

Nu är inte horisonten helt natt-svart. Steg har delvis tagits till förmån för mer miljövänliga kolkraftverk.Kolanvändning kommerhur som helst, på ett eller annat sätt, fortsätta vara viktigt för Kina. Då man av allt att döma inte vill bli för beroende av oljeimport. USA, Ryssland och Kina sitter gemensamt på hälften av de bevisade kolreserverna i världen. Medan USA har sin nyfunna gas, Ryssland sin gas- och olja så har Kina (än så länge) mest sitt kol.

Vad är din syn på kolgruvsnäringen? Kolkraftverks vara eller icke vara samt Kinas energibehov?

Analys av Joy Global

Tänkte presentera, och samtidigt ställa upp mot ratingkriterierna, ett av de bolag inom sin nisch som jag tycker prismässigt ser mest intressant ut i nuläget; Joy Global.

Joy Global tillverkar, säljer och servar tunga maskiner som används inom gruvnäringen. Både ovan som under jord. Fokus ligger på gruvutrustning som arbetar med mjuka bergarter.

Bolagets ursprung är en konkurs och rekonstruktion av bolaget Harnischfeger 2001. Efter denna "omstart" har bolaget vuxit snabbt.

Man säljer främst genom två varumärken.

Joy, som är förknippat med utrustning under mark. I princip så levererar man allt till kolgruvsindustrin.

P&H, som är förknippad med utrustning ovan mark.


2011 gjorde man ett större förvärv. Le Tourneau samt halva Internationell Mining Machinery. Le Tourneau är ett gammalt anrikt företag med utrustning ovan jord. IMM är en av de största i Kina inom kolgruvsutrustning. Under 2012 köptes resterande del av IMM som nu är helägt av Joy Global. Affärerna har satt sina spår i balansräkningen (goodwill) samt syns i kassaflödena ( utdelningarna har varit stillastående och kassaflöden har gått till förvärv istället). Tidigare förvärv har gjorts 2008 av CCC vilket också framgår av kassaflöden. Dock hade den inte så stor total påverkan på bolaget.

Ungefär två tredjedelar av all försäljning är relaterad till kolgruvsnäringen på ett eller annat sätt. Totalt sett så utgör försäljning av utrustning ungefär hälften av omsättningen och service-delen andra hälften.


Large, mid eller motsvarande på någon av de nordiska börserna alternativt på NYSE.

Joy Global är noterad på NYSE. Ticker är JOY



Ägare

Institutionellt ägande i varierande storleksgrader.


Ger bolaget och förväntas det ge utdelningar?


Bolaget har gett utdelningar allt sedan 2004 (3 år efter rekonstruktionen) och har sedan dess aldrig sänkt utdelningen. Dock har den varit stilla stående fyra år i rad nu. Istället har pengar gått till förvärv. Bedömningen är dock att man kommer kunna fortsätta ge utdelningar minst i nivå med nu. 2012 var utdelningen på 0,70 usd/aktie. 5-års medel (2008-2012) är på 0,69 usdr/aktie att jämföra med vinsten under samma period på i medel 5 usd/aktie. Det ger en utdelningsnivå motsvarande ca 14%. Det fria kassaflödet bedöms till ca 3,50 usd/aktie under samma tid.




Finns betydande risk för att bolagets verksamhet starkt påverkas av externa faktorer så som råvarupriser, ränteändringar, politiska beslut och börssvängningar?

Ja. Som leverantör till gruvnäringen samt dessutom extra beroende av kolgruvenäringen så bedöms Joy Global vara extra utsatt för råvaruprisers svängningar. Uppköp av ett stort kinesiskt bolag utsätter bolaget också för en (enligt mig) högre politisk risk. Beroendet (liksom möjligheterna) av kinesisk kolindustri har därmed kraftigt ökat.




Är bolaget beroende av innovativ produktutveckling?

Nej inte i så hög grad som menas med kriteriet.



Visad förmåga att gå med vinst genom hög och lågkonjunktur, eller i alla fall visad förmåga att ge utdelningar under dylika perioder


Vad säger man om ett bolag vars ursprung är en konkurs? Ja i nuvarande form har det fungerat i alla fall. Man har lyckats öka vinsterna år för år även om vissa år varit lite mer tuffa än andra utan egentlig vinstökning. Några förluster uppvisar man i alla fall inte sedan 2001 och det har hittills inte varit tal om någon utdelningssänking. 

2012 var vinsten 7,13 usd/aktie. Vinsten som 3-års medel (2010-12) är 5,75 usd/aktie. Nuvarande 12 månaders rullande vinst är på 6,72 usd/aktie (Juli 2013).

De historiska rörelsemarginalerna ligger på ca 20%. 2005 och tidigare var de lägre (ca 15%). 20% är mycket bra och en delförklaring kan vara den höga service andelen. Gruvmaskiner slits. De slits oerhört mycket vilket generar intäkter för den som säljer reservdelar och ger service.

Vinsttillväxten ligger på ca 10% per år i genomsnitt (Totalt och per aktie. Bolaget återköper i princip inga aktier)



Räntebärande skulder lägre än eget kapital

Eget kapital är på 2,6 miljarder usd. Long Term Debt är på 1,3 miljarder usd och andelen totala skulder på 3,6 miljarder usd. Debt/Equity 1,38 (ÅR 2012) och tillsynes stark. Det är samma hävstång som t.ex. Atlas Copco använder sig utav. Goodwill och immateriella tillgångar utgör drygt 1/3 av tillgångarna vilket är en tämligen hög andel. Anledningen är de stora förvärven som nyss skett. Ska de betala sig? De räntebärande skulderna har ökat med nästan 1 miljard usd de senaste åren p.g.a. förvärven å andra sidan har man inte, totalt sett, ökat den finansiella hävstången. Tvärt om. Den har minskat. Bollen rullar dock tillbaka på om goodwill-posterna är rimliga. Justerar man för goodwillen så har ändå den finansiella ställningen stärkts över tid.

Balansräkningen klarar kriteriet.





Avkastnings- och tillväxtskrav


Tillväxten ligger på ca 10% per år, men utdelningarna har inte hängt med. Pengarna går som sagt till förvärv istället.

Avkastningen på det egna kapitalet är relativt högt och tenderar de  senaste åren ligga på ca 30%. Rörelsemarginalerna är på ca 20%.


Bolaget får tillsvidare i huvudsak bedömas klara kriteriet, men jag återkommer längre ned till detta.





Ledningen

Michael W. Sutherlin är CEO. Jag har ingen anledning att misstro någon i ledningen.




Information tillgängligt

Informationen är acceptabel men inte optimal.Det är svårt att som privatperson få en egen uppfattning om kolgruvenäringen även om IR informationen får anses som ok. Så vitt jag vet finns heller inga anknytningar till Sverige så man får basera allt på andrahandsuppgifter. Det här är ett gränsfall. Jag justerar för det nedan.



Marknadsmakt och marknadssituation

Efterfrågan på bolagets produkter beräknas finnas länge än. 

Marginalerna är relativt väldigt höga. Någon marginalpress verkar (än så länge) inte förekomma. En stor andel service verkar borga för relativt stabila vinster. På samma sätt som en del är patenterat hos Atlas Copco verkar samma förhållande gälla Joy Global. Reservdelar lär gå åt som smör i solsken. Speciellt då det råder högkonjunktur. Lägre efterfrågan kan förväntas i tider av lägre ekonomisk aktivitet.

Frågan är vilken prissättningsmakt man bedöms ha, men av marginalerna att döma finns det något där som bolaget gör rätt. Krisen 2009 syns inte på bolagets resultaträkning. Jag tycker det verkar tyda på att man har någon form av marknadsmakt. Bedömningen blir att man klarar kriteriet.





Etiska aspekter

Kina är tydligen på gång att bygga 130 nya kolkraftverk. Vart och ett ska släppa ut lika mycket som hela Sveriges fordonspark. Det säger lite om storleken på Kinas satsning på energiproduktion. Kina är också den som satsar mest på förnyelsebara energiformer så det är inte så att jag vill måla ut landet som en miljöbov. Det är bara det att man satsar stort över hela brädet. Joy Global, kan man säga, bidrar till att utvinna kol som i sin tur bidrar till klimatförändringar. Är utvinning av fossila bränslen etiskt försvarbart? Mitt svar är än så länge ja.



Brasklapp

En brasklapp införs eftersom det finns en del faktorer som sammantaget gör att tveksamheten ökar. Dels är informationsläget inte optimalt. Dels är utdelningarna (än så länge) i lägsta laget. Jag som investerare måste förlita mig på att förvärven blir lyckosamma. Förvärv som i mångt och mycket är avhängiga makrofaktorer så som Kinas kolkonsumtion. Sedan är förvärv och stora goodwill-poster alltid luriga. Historiken som välmående bolag är också i kortaste laget.

Joy Global får godkänt på 10 kriterier av 12, men med en brasklapp. Detta leder då till ratingen: B.


Slutsats

Med ratingen B så är min inställning till Joy Global neutral. Det finns vissa frågetecken samtidigt kan det lämpa sig som en investering under vissa omständigheter. Frågan är om omständigheterna är sådana nu? Det som kanske lockar hugade investerare är att konjunkturläget ska vända uppåt och därmed kolkonsumtionen öka samt att bolagets kassaflöden ska börja börja delas ut snart istället för att gå till nya förvärv.




Noteringar kring nuvarande värdering

Joy Globals kurs 4/10 2013: 51,90 usd (Topp 3 år ca 100 usd botten ca 52 usd)


PE TTM (Juli 2013) 7,7
PE (2012) 7,3
PE3 9

Direktavkastning 1,3% 



Vad är din syn på Joy Global?