Värderingsförsök av Lundbergföretagen

Liksom jag för ett tag sedan försökte mig på att få fram ett ungefärligt "värde" på Industrivärden försöker jag mig nu på Lundbergföretagen.

Det var ett tag sedan jag skrev om Lundberg, men ett inlägg har det i alla fall blivit om Fredrik Lundberg.

Lundbergföretagen är antagligen ej okända för läsare av denna bloggen. Lundbergföretagens innehav fördelar sig som följande bild visar.

Värderingen av Lundbergföretagen har gått till som så att jag först försökt uppskatta ett rimligt värde för var och ett av innehaven. Den uppmärksamme bloggläsaren kan se att det "värdet" skiljer något för en del som jag har i min bevakningslista. Anledningen är att bevakningslistan inte baseras på "värdet" alena utan också har en "margin of safety". Jag vill ju inte köpa aktier för vad de enligt mig anses vara värda utan billigare...

Rimligt värde är enligt mig/per aktie

Holmen 220 kr/aktie
Husqvarna 40 kr/aktie
Hufvudstaden 80 kr/aktie
Skanska 110 kr/aktie
Indutrade 220 kr/aktie
Sandvik 70 kr/aktie
Handelsbanken 230 kr/aktie
Industrivärden 130 kr/aktie se Värderingsförsök av Industrivärden

För Fastighets AB Lundberg görs ingen enskild värdering utan Lundbergs egen godtas. Övriga innehav noteras också ned som redovisat.

Multiplicerar man sedan rimligt "värde" med antalet aktier dividerat på antalet Lundbergsaktier så får man fram följande "värde" per Lundberg-aktie

Fastighets AB Lundberg 71 kr
Hufvudstaden 60 kr
Industrivärden 52 kr
Holmen 49 kr
Handelsbanken 28 kr
Sandviken 17 kr
Indutrade 17 kr
Skanska 14 kr
Husqvarna 13 kr
Övriga  2 kr

Totalt 323 kr

Nu har Lundbergs haft en substansrabatt om 20% över tid i genomsnitt. Lägger man till denna "historiska rabatt" i ekvationen så får man resultatet 323 x 0,8 = 258 kr

Ett dilemma med investment- och förvaltningsbolag och deras substansrabatter är att rabatt gentemot något som eventuellt är dyrt är inte så intressant. Det kan ju då ändå vara dyrt, men jag kan tycka att många av Lundbergs innehav är rimligt värderade i dagens läge.

Tittar man i senaste kvartalsrapporten så uppges substansvärdet efter uppskjuten skatt till 326 kr/aktie. Detta verkar då ligga i linje med att mycket i nuvarande marknadsklimat varken verkar vara för dyrt eller billigt. Några fynd är svårt att finna på svenska börsen samtidigt så är det inte jättemånga som får ses som orimligt högt värderade heller.

Slutsatsen kan bli att om det uppstår ett tillfälle då Lundbergs handlas till tillräcklig rabatt så kan det vara intressant med ett köp. Beroende på vad som mer finns att tillgå. Lundbergs lär inte ha en jättestor uppsida, men nedsidan lär också vara tämligen begränsad.

Vad är din syn på Lundbergs?

Hur ser du på Lundbergs innehav?

Distanskurser som rekommenderas

Om man händelsevis vill förkovra sig, samt få några akademiska (högskole) poäng på köpet, vilka kurser rekommenderas?

Inom ämnena som kan vara relaterat till aktier och investeringar så som ekonomi, bokföring, juridik, företagande m.m.

Utgångspunkten är att man inte ska behöva leva på campus utan kan läsa på distans och kombinera dessa studier med annat familje- och arbetsliv.

Vilka ämnen rekommenderar du?

Vilka kurser rekommenderar du?

Vilka lärosäten rekommenderar du?

Några erfarenheter från distansstudier?

November - 3 år senare

För tre år sedan startade jag på papperet ett tankeexperiment, tre fiktiva portföljer. Fem bolag i varje.

Valda utifrån hur jag trodde kunde vara bra investeringar då. De tre olika portföljerna hade olika inriktning. Jag kallade dem "novemberfonder" eftersom jag startade dem i november 2010.

Inriktningarna var investmentbolag, utdelningsbolag och småbolag. Portföljsammansättningen var som följer:

Investmentbolag: Investor, Lundbergs, Kinnevik, Ratos och Vostok Nafta.

Utdelningsbolag: AstraZeneca, HM, Kungsleden, Orc Software och SCA

Småbolag: Avega, Diös, Havsfrun, Nordic Mines och Shelton Petroleum

Jag har inte nogranna anteckningar från tidpunkten då de valdes men jag vill minnas det var inte helt slumpmässigt valda. Någonting gjorde att jag valde just dem. Vi kan kalla det "stock picking" för sakens skull även om jag kanske inte gjorde jättenogranna studier av dem då det begav sig.

Som jämförelseindex använder jag fonden Avanza Zero. Under samma tidsperiod så har den gett 31% i positiv avkastning. Så nu vet vi vad vi har att mäta oss med.

Hur har min "stock picking" från november 2010 gått nu då (utdelningar är medräknade och skattade för i räkneexemplen)?

Investmentbolagsportföljen +51%

Tre bolag har slagit "index" Vostok Nafta (+117%), Kinnevik (+91%) och Investor (+62%) . Lundberg ligger nära index (+29%) medan Ratos har gett negativ totalavkastning (-45%)

Utdelningsbolagsportföljen +25%

SCA har slagit "index" med råge (+95%) därefter har vi två hyffsat ok i egenskap av HM (+30%) och AstraZeneca (+17%). Kungsleden har givit negativ totalavkastning (-7%) och Orc Software blev uppköpta 2012 (-12%).

Småbolagsportföljen -1%

Var länge ett sorgebarn och stundtals funderade jag på att helt enkelt tänka att småbolag inte var min "edge" direkt. Avega har utvecklat sig bättre än "index" (+51%). Sedan följer Havsfrun (+20%) och Diös (+19%). Shelton Petroleum (+5%) har gjort omvänd split. Nordic Mines är en värdeförstörare av stora mått (-99%)

Sammantaget, en portfölj bestående av ALLA dessa 15 innehav hade presterat +25% i avkastning d.v.s. sämre än indexfonden. 

Enbart investmentbolagsportföljen avkastade mer än Avanza Zero. Hade jag fått välja en portfölj så hade jag alltså 1/3 chans att "pricka rätt" portfölj som skulle slå "index"

Tittar man på alla de enskilda innehaven så ger det en liknande bild. 5 av 15 innehav har presterat bättre än "index". Även här, på bolagsnivå, är det alltså 1/3 chans att "pricka rätt".

Vad är det som ger så dåliga resultat då? Låt oss ta en titt på värsta portföljen, småbolagsportföljen (tydligen har jag själv ingen "edge" vad det gäller småbolag). Ett innehav fullkomligt eroderar avkastningen, Nordic Mines. Utan den felsatsningen hade de resterande avkastat +24%. M.a.o. en felsatsning kan göra oerhört stor skada för totalen.

Denna slutsats kan man även komma till om man kikar på den bästa portföljen, investmentbolagsportföljen. Hade inte Ratos underpresterat så hade de resterande gett +75%. M.a.o. fokuserar man och det blir rätt kan det ge otroligt bra resultat. Märk väl, på en höft, så verkar man (=jag?) enbart klara av att välja "rätt" (utan en närmare granskning av bolagen 2010) en gång av tre...

Andra tankar är, om man exkluderar den störste förloraren, Nordic Mines, så hade den totala avkastningen för de resterande 14 innehaven bli +34% dvs ungefär i linje med index. Den stora förloraren gör att man underpresterar. M.a.o. undvik "förlorare".

En annan notering är att utdelningarna på 3 års sikt har betydelse (och de blir större ju längre tiden går), men i utdelningsportföljens fall så har att jaga höga utdelningar slagit fel. Högutdelare 2009 så som Kungsleden och Orc Software har inte alls gett någon bra avkastning, tvärtom. Det som räddar portföljen är SCA, men i just det fallet så beror det positiva utecklingen INTE på utdelningarna utan på att kursen stuckit iväg uppåt ordentligt. Var försiktig med bolag som ger höga utdelningar. Det kan vara på väg att ändras abrupt. Ratos är ytterligare ett sådant exempel.


Hade det varit möjligt att ge några generella råd till en bekant för tre år sedan med lite lagom intresse för sparande och aktier så skulle de då vara att spara i en indexfond och "krydda" med ett halvt dussin investmentbolag.

Tre år är en lagom period att hålla koll på en fiktiv portfölj kan jag tycka. Några lärdomar bör man kunna dra av det. Framöver kommer jag som jag skrev i inlägget senast prova två andra portföljer, Crassus och Cicero. Vinklingen blir lite annorlunda, men jag vill i alla fall gärna få förslag på bolag som passar in där. De startar från årsskiftet och anledningen är att det blir enklare för mig att jämföra med min egen riktiga portfölj då.  


Har jag dragit "rätt" slutsatser av att följa upp de fiktiva portföljerna? Har jag missat något adekvat?

Crassus och Cicero

Själv så är jag lite skeptiskt till vissa branscher. Branscher som har OPiuM, OPM =  Other Peoples Money. Hårt belånade branscher eller branscher som tjänar pengar på att hantera andras pengar.

Det är inte allt för sällan branscher där man med ett pennstreck kan ändra i balansräkningen. Branscher där vad marknaden väljer att värdera en tillgång till kan få avgörande betydelse för balansräkningen. Branscher så som fastigheter, banker, försäkringsbranschen m.fl.

Så som ett litet tankeövningsprojekt framöver så vill jag dock se om det gör så stor skillnad i att investera i bolag man känner sig mer bekväm med än i bolag som gör en obekväm.

Jag tänker mig därför prova på med några fiktiva portföljer  under nästkommande år. Se hur de avkastar vid en jämförelse. Jag benämner dem, för att bibehålla bloggens tema; Crassus och Cicero.

Båda är samtida med Spartacus (109-71? f.kr), gladiatorn som gjorde uppror mot romarnas ok och tillika inspirationskälla till bloggens namn.

Crassus (115-53 f.kr)  statsmannen, konsuln, var den rikaste under sin samtid och tillika den som besegrade Spartacus och hans slavarme 71 f.kr. Han hade en enorm förmögenhet. En del av den förmögenheten härstammade från att han brukade köpa upp nedbrunna fastigheter i Rom billigt, bygga upp dem på nytt till hyreshus och hyra ut dem.

Cicero (106-43 f.kr) var den aristokratiske retorikern, en talare av stora mått. Mannen med sin tids största munläder kan man säga. Han har myntat ett flertal klassiska begrepp. Allt ifrån "Så man sår får man skörda" till "Ingen dansar nykter, såvida han inte är vansinnig".

Låt oss nu ponera två stycken aktiesparklubbar benämnda Crassus och Cicero. Var och ett med åtta stycken innehav. Alla inköpta vid kommande årsskifte.


Crassus- portföljen ska innehålla åtta innehav ifrån bygg- och fastighetsbranschen. Vi kan även inkludera REITs. Som den byggare Crassus var så passar denna sektor in här.

Cicero får ta hand om branschen där välsmort munläder gör sig bäst bank, finans, försäkring och money management. Åtta innehav behövs här med.


Vilka innehav föreslår du käre bloggläsare bör ingå i respektive fiktiva portfölj?



För att förtydliga anledningarna till Crassus och Cicero portföljerna. Fördelen med fiktiva portföljer är att man inte påverkas psykologiskt. Man känner sig inte nöd och tvungen att t.ex. sälja av när man börjar känna osäkerhet p.g.a. makroekonomiska händelser. Helt enkelt lättare att "hålla" oavsett marknadsklimat.

Den andra anledningen är att jag misstänker att mina egentliga innehav i sig inte ger någon "överavkastning" när man jämför från ett förutbestämt datum. Eventuell "överavkastning" (i det något kortare perspektivet på ett fåtal år) beror helt enkelt troligen på att man lyckas köpa till rimligt pris, inte att jag prickat de "bästa". utifrån mitt perspektiv. Vi får se.

Ekornes Q3 2013

Ekornes kämpar på i motvind skulle man kunna sammanfatta den senaste rapporten med.

Försäljningen har fortsatt sjunka. Tillverkningen går på halvfart, marginalerna pressas och rörelseresultatet har således sjunkit som en sten för det tredje kvartalet.

Vinsten ligger som 12 månaders rullande nu på 6,20 nok/aktie. Vid analystillfället för snart två år sedan låg 5-års medel närmare 9 nok/aktie. Bolaget har m.a.o. ännu inte vänt utvecklingen.

Ekornes har dock fortfarande en hög soliditet. Det var ju bolagets starka finansiella ställning i kombination med hög direktavkastning och möjlig konjunkturvändning som lockade vid investeringstillfället från första början. Utdelningarna har varit helt ok, den finansiella ställningen är fortsatt intakt men än har dock inte konjunkturvändningen kommit för möbelindustrin.

Kassan är halvfull. Motsvarande 3,65 nok/aktie. Min bedömning över 2013 är att utdelningen (än en gång) kommer att sänkas något. Runt 4,50 nok/aktie räknar jag med. Ljuspunkterna är att trots ett väldigt hårt marknadsklimat klarar man trots allt av att gå med vinst. Därför tror jag inte utdelningarna i sig är hotade.

Efter Q3 rapporten fick sig kursen en törn. Kanske fanns det förhoppningarna på att en vändning skulle ha synts i siffrorna. Icke sa Nicke. Min bedömning av "värdet" för Ekornes ligger fast dock har jag omvärderat min syn på bolagets marknadsmakt och marknadssituation. Slutklämmen på just den rubriken i analysen för två år sedan var  "Summasummarum så underkänns inte Ekornes på kriteriet, men man ska ta i beaktande att Ekornes ej heller har någon direkt "edge" heller även om man verkar stabilare än många andra som verkar i branschen."

Man kan kalla det en slags hellre fria än fälla slutkläm. I nuläget är jag mer inne på att hellre fälla än fria och därför får en uppdaterade bedömning från min sida vara att man INTE klarar kriteriet. Möbeltillverkning är en tuff bransch och någon egentlig marknadsmakt har man som aktör inte, inte så pass i alla fall som skulle behövas för att klara kriteriet.

Denna förändring i bedömningen gör egentligen ingen skillnad för portföljen i sig. Som helhet så är Ekornes en godkänd investering (i måttlig mängd). Jag uppmärksammar helt enkelt att det finns en högre risknivå i bolaget och dess affärsverksamhet än vad jag tidigare antagit.

Kursen i skrivande stund är 86 nok det motsvarar en PE TTM om 13,9.

Direktavkastningen baserat på vad som gavs i år (5,50 nok) är 6,4%. Faller mitt antagande om 4,50 nok/aktie in motsvarar det 5,2%.

 Slår du dig ned i fåtöljen eller rusar du hellre fort vidare?

Howard Marks syn på risk

Med anledning av att jag kikade på Oaktree Capital där Howard Marks är grundare och förvaltare var det även intressant att kika på hans bok The Most Important Thing 

Howard Marks sägs ju förvalta pengar framgångsrikt genom att vara riskaversiv, genom att ta låga risker. Ändå investerar han stort mitt under brinnande finanskris. Hur hänger detta ihop kan en betraktare först undra?

För värdeinvesterare känns Marks argument igen och i nuvarande marknadsklimat känns det absolut aktuellt att påminna sig om det. I sin bok nämner han bl.a.


 “Theory says high return is associated with high risk because the former exists to compensate for the latter. But pragmatic value investors feel just the opposite: they believe high return and low risk can be achieved simultaneously by buying things for less than they’re worth. In the same way, overpaying implies both low return and high risk.”

Lägre priser ger alltså lägre risker och det omvända, ett högt pris i sig riskerar att göra en investering medioker eller sämre.

 "The point is that even after an investment has been closed out, it’s impossible to tell how much risk it entailed. Certainly the fact that an investment worked doesn’t mean it wasn’t risky, and vice versa. With regard to a successful investment, where do you look to learn whether the favorable outcome was inescapable or just one of a hundred possibilities (many of them unpleasant)? And ditto for a loser: how do we ascertain whether it was a reasonable but ill-fated venture, or just a wild stab that deserved to be punished?"


Marks skriver också:.

“No asset class or investment has the birthright of a high return. It’s only attractive if it’s priced right.”

Till skillnad från andra framgångsrika värdeinvesterare så investerar ju inte Marks främst i aktier utan i olika former av skuldförbindelse, konvertibler m.m. med någon form av underliggande säkerhet.

Trots att det enligt många är aktier som gäller för den långsiktige så har Marks lyckats väldigt bra i sina closed-end funds med 15-20% årlig genomsnittlig avkastning över tid.

En av anledningarna är antagligen att man, likt andra framgångsrika investerare, köper tillgångar i tider av allmän oro när ingen annan köper. 

“Believe me, there is nothing better than buying from someone who has to sell regardless of price during a crash. Many of the best buys we’ve ever made occurred for that reason.”

“The safest and most potentially profitable thing is to buy something when no one likes it.”


Marks kommenterar även andra sidan av det "myntet".

 “Since buying from a forced seller is the best thing in our world, being a forced seller is the worst. That means it’s essential to arrange your affairs so you’ll be able to hold on – and not sell – at the worst of times. This requires both long-term capital and strong psychological resources.”

Här i ligger många fondförvaltares akilleshäl. De kan vara hur duktiga som helst men utan tillgång till "long-term capital" så måste man sälja när sparare vill ta ut sina pengar. Fonder där man har "låst" sina pengar för en viss tid har då en fördel.



Riskberäkningar i form av matematiska formler är heller ingenting som ligger för Marks. 
 
 "Risk and the risk/return decision aren’t ‘machinable,’ or capable of being turned over to a computer…Ben Graham and David Dodd put it this way more than sixty years ago…‘the relation between different kinds of investments and the risk of loss is entirely too indefinite, and too variable with changing conditions, to permit of sound mathematical formulations.’”

 “The bottom line is that, looked at prospectively, much of risk is subjective, hidden, and unquantifiable. Where does that leave us? If the risk of loss can’t be measured, quantified or even observed – and if it’s consigned to subjectivity – how can it be dealt with? Skillful investors can get a sense for the risk present in a given situation…There have been many efforts of late to make risk assessment more scientific. Financial institutions routinely employ quantitative “risk managers” separate from their asset management teams and have adopted computer models such as “value at risk” to measure the risk in a portfolio…In my opinion, they’ll never be as good as the best investors’ subjective judgment.”

I slutändan handlar framgångsrikt investerande om i högsta grad subjektiva bedömningar. 


Risk går minimera, men inte undkomma. Eller som Marks skriver: 
 
“Investing consists of exactly one thing: dealing with the future. And because none of us can know the future with certainty, risk is inescapable.”


Relaterat till risk och inte minst kopplat till dagens börsklimat är också följande rader:

 “In the investing world, one can live for years off one great coup or one extreme but eventually accurate forecast. But what’s proved by one success? When markets are booming, the best results often go to those who take the most risk. Were they smart to anticipate good times and bulk up on beta, or just congenitally aggressive types who were bailed out by events? Most simply put, how often in our business are people right for the wrong reasons? These are the people Nassim Nicholas Taleb calls ‘lucky idiots,’ and in the short run it’s certainly hard to tell them from skilled investors."

Det ligger en hel del i vad han säger. I en uppåtgående marknad kan man få riktigt bra avkastning genom att satsa på investeringar med högre risker, med högre hävstänger. En sådan investerare kan då hyllas för att vara duktig, men är man duktig och kallt beräknande eller är man enbart dumdristig eller ännu värre, har tur? I värsta fall så blandar man ihop korten och tror att den tur man haft är ett uttryck för skicklighet och så bränner man sig slutligen rejält när "turen" inte längre håller i sig. 


Man kan göra allting rätt men det kan ändå gå fel. Samtidigt kan man göra fel, men det kan ändå bli rätt. Marks skriver bl.a.: 
 
 “‘There’s a big difference between probability and outcome. Probable things fail to happen – and improbable things happen – all the time.’ That’s one of the most important things you can know about investment risk.”


Vad är dina tankar kring något av ovanstående och/eller riskhantering i allmänhet?

Analys av Oaktree Capital

Ett innehav som fondförvaltningsbolaget Didner & Gerge valt att köpa/öka i två kvartal på rad är Oaktree Capital. Jag provar därför att ställa det mot mina s.k. ratingkriterier.

Oaktree Capital är kapitalförvaltare. Man förvaltare helt enkelt andras pengar genom en en slags blandning av att vara fondförvaltare och ett private equity bolag.  

Man har med stor framgång huvudsak investerat i diverse skuldförbindelser och konvertibler. Man har också en förkärlek till att investera då ingen annan vill, t.ex. gick man in väldigt stort under Finanskrisen. Kortfattat kan man beskriva investeringsstilen som en slags ”contrarian” stil, samtidigt som man har fokus på att begränsa risker och eventuella nedsidor. En intressant artikel om hur man agerade under Finanskrisen finns här: Treasure Hunters of the Financial Crisis

En av grundarna och förgrundsfigur är Howard Marks, författare till bl.a. The Most Important Thing. Han skriver också många läsvärda brev till andelsägarna: Oaktree Memo Memos. Inte minst uppskattade bland värdeinvesterare och s.k. contrarians. 

Howard Marks

Oaktree bildades 1995 och noterade A-units i april 2012 (Ledningen/förvaltarna äger B-units med rösträtt).

Oaktree har ca 80 miljarder usd under förvaltning och ca 700 anställda fördelat på 13 städer i 10 länder. I genomsnitt har man ökat den förvaltade summan med 10% årligen under den senaste 15-årsperioden.

Intäkter får man från tre håll. Dels förvaltningsavgifter. De uppgår i genomsnitt till ca 1,5% av förvaltat kapital. Förvaltningsavgifterna utgör den stora intäkten och motsvarar ca 60% av intäkterna under den senaste 5-års perioden. Ca 30% av intäkterna kommer från prestationsavgifter. I genomsnitt får man ca 20% av vinsten. Den sista och minsta posten är inkomst från den egna ”förmögenheten”. I t.ex. bolagets olika closed-end funds så bidrar bolaget självt med grundplåten. Ca 2,5% av fondens startkapital. 

Egentligen så är de sista två posterna mest intressanta för en A-unit ägare. I regel så verkar motsvarande vad man får in på förvaltningsavgifter också gå till utgifter för förvaltningen vilket gör att det är eventuella vinster och överskott från förvaltningen som man kan räkna med att som delägare få ta del av. Hittills har dock den kakan varit fullt tillräckligt god för att man ska få en direktavkastning om ca 5-10% på sina A-units.

Det förvaltade kapitalet är uppdelat på tre fondtyper. Close-end funds (ca 63% av kapitalet), Open-ends (ca 34% av kapitalet) och Evergreen funds (ca 3% av kapitalet). Den förstnämnda är den typen som Oaktree haft mest framgång med över tid med ca 20% årlig avkastning över en 15-års period. Closed-end betyder att kapitalet där ofta är bundet en viss tid (3,5,7 år?) d.v.s. placerare i den fonden flyttar inte in och ut kapital i tid och otid. Open-ends liknar de fonder vi småsparare är vana vid (här i regel 30 dagars upplåsningstid) och Evergreen är en slags hedge fonder.

När det gäller tillgångsslag så är ca 60% investerat i diverse skuldförbindelser och konvertibler med ganska hög säkerhet s.k. ”secured” och ”senior” debt (man har bolagens tillgångar som säkerhet). Ca 20% är s.k. ”controll investing” d.v.s. man investerar i bolag i syfte att höja lönsamheten på dem för att sedan sälja vidare (tänk Ratos). 4% är fastigheter och 1% aktier. När det gäller den lilla potten aktier så är det för närvarande Asien, främst Kina, som gäller i exponering där. Tydligen anser man att bäst möjligheter finns där då västvärldens alla börser rusat den senaste tiden medan det ser osäkrare ut där.

Nordisk large, midcap eller på NYSE.

Oaktree finns på NYSE. Ticker OAK.

Ägare

Oaktree Capital ägs i princip av dess management, dess egna förvaltare. Bolaget är organiserat som ett partnerskap med s.k. A och B-units. Det är A-units som finns noterade. B-units innehavs av ledningen och förvaltarna själva och det är även B-units som har rösträtt. Som innehavare av A-units har man enbart rätt till del av vinsten, ej till någon röst. Några A-units gavs ut 2007 till några institutionella ägare, men 2011 gjorde Oaktree en IPO och noterade A-units på börsen. Sedan dess har de varit möjligt att köpa andelar. Det är med andra ord inte aktier i ordets egentliga betydelse utan likt en MPL partnerskapsandelar.

Såvitt jag förstått fanns det två anledningar till noteringen. Dels för att skapa en möjlighet för ledningspersoner och förvaltare att göra en exit om de så vill, dels för att skapa en ”institution”, ett kapitalförvaltarbolag, som ska överleva även efter eventuellt generationsskifte bland förvaltare.

Ger bolaget och förväntas det ge utdelningar?

Ja bolaget ger utdelningar eller rättare sagt ”distributions” - vinstfördelningar. Den hamnade för 2012 hamnade på 2,94 usd/andel. Utdelningar ges fyra gånger per år. Som 12 månaders rullande är den nu på 4,71 usd/andel. Utdelningarna kan variera för varje kvartal eftersom de bygger på hur mycket man tjänar från kvartal till kvartal. 5-års medel landar på 1,86 usd/andel. 3-års medel på 2,37 usd/andel.

Finns betydande risk för att bolagets verksamhet starkt påverkas av externa faktorer så som råvarupriser, ränteändringar, politiska beslut och börssvängningar?

Ja, som kapitalförvaltare så visst påverkar börssvängningar. Visserligen läggs grunden för god utveckling under ”dåliga” år men det förtar inte det faktum att det kan svänga en hel del.

Oaktree Capital anses inte klara kriteriet.

Är bolaget beroende av innovativ produktutveckling?

Nej.

Visad förmåga att gå med vinst genom hög och lågkonjunktur, eller i alla fall visad förmåga att ge utdelningar under dylika perioder

Ja. Visserligen i varierande grad, men även mitt under brinnande Finanskris attraherade man mer kapital för att förvalta och göra investeringar med.

Värdeförändringar kan påverka resultatet, men sett till s.k. "distributions” så ska man alltid ha lyckats ge det så vitt jag kunnat se.

Räntebärande skulder lägre än eget kapital

Man har i princip inga egna tillgångar. Man förvaltar andras. Fördelen i ett branschjämförelseperspektiv är att de inte tar upp massa lån för att skapa hävstång på förvaltat kapital. Dock klarar inte balansräkningar av den här typen mitt krav.

Avkastnings- och tillväxtskrav

Här får man inte luras av att deras fonder har en god historik. Som delägare så beror min avkastning i slutänden på hur mycket jag får i distributions från Oaktree själva. Någon uppbyggnad av eget kapital förekommer ju heller inte. Visserligen så kan man få högre avkastning om man attraherar mer kapital, men sådant är ju mycket mer flyktigt (potentiellt sett även om det inte visat sig vara så historiskt i Oaktrees fall). 

Historiskt så har man lyckats växa det förvaltade kapitalet med ca 10% årligen. Bolaget har väldigt kort tid som noterat. Baserat på noteringskursen på ca 45 usd så motsvarar en utdelning på 1,86 usd (5-års medel) ca 4% direktavkastning. Nu har vinstfördelningarna under 2013 skjutit i höjden, men hur hållbara är de? Mycket av det kommer från investeringar som gjordes under Finanskrisen. 

Tillsvidare så låter jag dock Oaktree klara kriteriet.

Ledningen

Howard Marks är ordförande (se mer om honom i inledningen ovan). Bruce Karsh och John Frank kan också nämnas ur ledningen. Jag har inte funnit någon anledning till att misstro ledningen.

Information tillgängligt

Det är tillfredsställande men ej optimalt eftersom innehaven och hur man agerar i alla lägen inte är fullt synligt. En del går dock följa via mediarapportering och i de stora dragen rapporterar man men långt ifrån allt (skulle troligen bli "information overload" då ändå iofs). Informationen bedöms i nuläget vara tillräcklig för att uppnå kriteriumet.

Marknadsmakt och marknadssituation

Man är varken störst eller minst i branschen. Man har en "image" av att vara konservativa, försiktiga, men våga satsa i tider av turbulens och oro; "Be gready when others are fearfull". 

Den stora exponeringen mot just s.k. "senior debt" är för att det anses säkrare än "equity" eller "junk bonds". Långivare står ju först i tur att få tillbaka sina pengar, före aktieägare. Senior debt är i sin tur de som står först i tur av långivarna. Ränteintäkterna må vara något lägre men så även riskerna. 

I en lågräntemiljö finns det ju de kapitalförvaltare som lockats ta billiga lån för att sedan investera i riskfyllda högräntetillgångar. Detta skapar ju en fin hävstång. Detta är dock någonting som Oaktree undvikit. I jämförelse med branschkollegor och även andra liknande vinstfördelande partnerskap (MLPs, BDCs) så saknar man i stort sett lån. 

Hur kan man ändå fått ca 20% årlig avkastning i sina closed-end funds om man inte tar större risker? Är inte avkastning kopplat till risk? Nej, inte enligt förvaltarna på Oaktree. Tvärtom. Lägre risk kan innebära högre avkastning. Det är bara det att man istället får se till att gå mot strömmen och investera när ingen annan vill. Closed-end funds är i sådana sammanhang en klar fördel och att man satsat på dylika är säkerligen en viktig delförklaring till att man fått bra avkastning över tid. Open-end funds utveckling kan vara mer svajigt då det påverkas mer av in- och utflöde av kapital. Hur skicklig man än är som förvaltare kan man ju inte styra om kunderna vill ta ut pengar mitt under brinnande Finanskris (såvida de inte är låsta). Oaktree lyckades dock dra in några miljarder usd under Finanskrisen för att göra investeringar. Tydligen hade de trots allt mångas förtroende av att kunna dra fördel av sådana situationer.

Marknaden för kapitalförvaltare lär finnas kvar även i fortsättningen, i vilken form det nu än kan vara, men jag har svårt att se att specifika kapitalförvaltare ska ha större marknadsmakt än andra.

Prissättningsmakten i sig skiljer sig väl egentligen inte heller från andra. Jag tror  man helt enkelt får följa branschpraxis och därför bedömer jag att man inte har någon. 

Även om jag kan sympatisera med Oaktrees investeringsfilosofi så bedömer jag det som att man som kapitalförvaltare ej har någon speciell "moat" eller prissättningsmakt. Oaktree klarar därför ej kriteriumet.

För att ge någon annans syn på Oaktree citerar jag även Standard and Poors "Oaktrees focus is on risk-adjusted returns. As a result of its focus on downside protection, Oaktree tends to perform in difficult economic envronments but does not show the same spectacular returns compared with other industry participants during more favourable investment climates. The strategies of funds are set up wit a long-term focus and Oaktree anticipates it may experience significant short-term fluctuations in its portfolio values."

Etiska aspekter

Ok.

Brasklapp

Jag rör mig här på tämligen okända jaktmarker. Dessutom är historiken som noterat bolag väldigt kort. En brasklapp behövs. 

Oaktree Capitals får godkänt på 9 kriterier av 12, men med en brasklapp. Detta leder då till ratingen: C.

Slutsats

Med ratingen C så är min syn på Oaktree Capital i grunden negativ. Det är inte min vanliga "cup of tea", samtidigt så imponerar vissa saker så jag kommer nog ändå fortsätta bevaka bolaget.

Noteringar kring nuvarande värdering

OAK kurs 11/11 2013: 53 usd (Topp 3 år ca 60 usd, botten ca 40 usd)

Direktavkastning baserat på TTM 9,1%
Direktavkastning baserat på 3-års medel 4,5%
Direktavkastning baserat på 5-års medel 3,5%

Vad är din syn på Oaktree Capital

Månadens MIILF

MIILF - Mature Investors I´d Like to Follow, eller m.a.o erfarna investerare som jag både finner duktiga samt kan sympatisera med vad det gäller deras investeringsstrategier. Sådana som jag helt enkelt tycker kan vara värt att följa för att eventuellt finna nya investeringsideer. Eller för att följa upp för att lära mig mer kring hur de eventuellt kan tänka.

Denna MIILF-bevakning uppdateras fortlöpande och fokus ligger på vad de förvärvat och till vilka priser de ansåg det vara köpvärt.

Jag har valt ut några nordiska samt några amerikanska. I nuläget utgörs de av; Didner & Gerge (Aktie, Småbolags- och Globalfonderna), ODIN (Sverige- och Finlandsfonderna), Skagen (Global, Vekst- och Kon-Tikifonderna), Simon Blecher (Carnegie Sverige fond), Warren Buffett, Donald Yacktman, Meryl Witmer och Mohnish Pabrai.

Enbart de av ovanstående som annonserat nya köp sedan senaste MIILF uppdateringen inkluderas nedan.


Didner & Gerge

Q3 2013
Sandvik ca 90 kr
Nordea ca 75 kr
Indutrade ca 245 kr
Nibe ca 125 kr
Storebrand ca 35 nok
Sydbank ca 140 dkk
Fairfax ca 410 usd
Deere & Co ca 83 usd
Oaktree Capital ca 52 usd


ODIN

Sep. 2013
GL Beijer ca 125 kr
Hufvudstaden  (A-aktien) ca 83 kr


Simon Blecher

Nov. 2013
Electrolux ca 165 kr


Donald Yacktman

Q3 2013
Coca Cola ca 39,50 usd
PepsiCo ca 82 usd
Exxon ca 90 usd
Oracle ca 32,50 usd

Månadens MIILF: Donald Yacktman

Sålt Wilhelm Wilhelmsen

Wilhelm Wilhelmsen lämnade Q3 rapport här om dagen och i samband med det sålde jag även de aktier jag hade i bolaget.

Försäljningen var orsakad av flera saker. Dels är bolaget det av mina innehav med lägst kvaliteer i portföljen, utifrån mina kriterier. Det betyder inte att Wilhelm Wilhelmsen är dåligt. Bolaget har många kvaliteer.  Nej utan med det menas att bolaget med sin ranking och med sin affärsverksamhet som är beroende av belåningär  ett av mina innehåll med minst antal uppvisade kvaliteer. Som sådant är det då lättare att det kan ”tippa över” från bedömningen ”neutral” till ”negativ”. 

Samtidigt har värderingen stigit och det i ett läge då jag tror mig kunna se bättre värden i bolag av högre kvaliteer. Med andra ord uppfyller situationen en av mina säljkriterier.  Priset överstiger det bedömda "värdet" samtidigt som det finns andra attraktiva placeringsalternativ. Vilka är då de andra attraktiva placeringsalternativen? Enligt min bevakningslista så finns några bolag med ok värdering som också är av högre kvaliteer. Dock inga REA-priser, men ok.

En annan anledning är den påannonserade utdelningssänkningen för november. Wilhelm Wilhelmsen var vid investeringstillfället en s.k. Magic Sixes och avkastningen har varit god från köptillfället för drygt ett år sedan. Både kursmässigt och utdelningsmässigt, men när utdelningen sänks så att den på årsbasis motsvarar en knappt 3% direktavkastning (Efter utdelningssänkningen ca 4% baserat på inköpspriset). Ja då uppfyller bolaget ej heller egentligen ett annat av mina krav. Wilhelm Wilhelmsen är ju inget tillväxtscase. Ett bolag utan egentlig tillväxt ska, enligt mig, leverera stora och stabila utdelningar för att motivera innehav.  Det uppfyller då ett annat av mina andra säljkriterier. Bolaget levererar inte längre det som jag förväntar mig av ett bolag av den här typen.

Söker jag 3-4% direktavkastning utan någon egentlig tillväxt finns det en mängd andra alternativ.

Kursmässigt vet jag ej vart Wilhelm Wilhelmsen kommer ta vägen. Om konjunkturen förbättras så lär kursen fortsätta gå upp. Just nu handlas aktien till kursen 182 nok vilket ger en förväntad direktavkastning på 3% på årsbasis (bolaget ger utdelning två gånger per år) och en PE TTM på 7.

Överlag är jag relativt nöjd med hur köpet och innehavet föll ut. Vid köpetillfället ansåg jag nedsidan var väldigt begränsad samtidigt har det givit en bra avkastning. Jag är dock lite besviken på att det inte blev ett mer långvarigt innehav. Min ambition är ju att egentligen att enbart ha innehav som jag aldrig ska behöva/vilja sälja.

Avkastningen omräknat på årsbasis (inkl utdelningar men ej medräknat skatteeffeker) blev +45%.

Vad tycker du? Har jag agerat rätt eller fel?

Fler rapporter - BRK, Kongsberg, Nokian Tyres m.m.

Berkshire har avgett sin Q3 rapport. Mellan tummen och pekfingret så drar Berkshire in ca 2 usd/B-aktie per kvartal. En tydlig utveckling är att de mer kapitaltunga verksamheterna som MidAmerican och Burlington allt sedan förvärven 1999 och 2010 fått allt större betydelse för vinsterna. Book value har klättrat lite uppåt (84,50 usd/ B aktie)och jag justerar därmed mitt bevakningspris för Berkshire eftersom det baseras på det.

Den största investeringen Buffett gjort hittills i år har varit köpet av Heinz (tillsammans med en partner) då man fick halva aktiestocken samt preferensaktier som ger 9% i utdelning. Priset för själva stamaktierna kanske inte signalerade rea precis, men vem är jag att veta bättre kring Heinz värdering.  Mitt förtroende för Berkshire är fortsatt mycket stort och när vi ändå är inne på ämnet värderingar så anser jag inte Berkshire vara övervärderat just nu, till skillnad från så mycket annat som finns noterat på inte minst svenska börsen.

Berkshires B-kurs just nu på ca 115 usd vilket ger en nuvarande värdering på ca x 1,36 av s.k. book value.

Tittar vi på norska Kongsberg så har jag inte så mycket att kommentera kring den rapporten egentligen. Kongsberg Maritime fortsätter visa tillväxt. Defence System har tecknat kontrakt på att leverera delar till F-35-programmet. Protech fortsätter leverera men till lägre marginaler. Vinsten ligger på 12 månaders rullande på 9,59 nok/aktie. Både orderingång som omsättning liknar föregående års.  Jag ser varken någon större upp- eller nedsida i nuläget. Det man tappar på försvarssidan vinner man på den civila. Utdelningen förväntar jag mig kunna bibehållas. 

Kongsbergs kurs just nu på ca 130 nok ger en PE TTM värdering på 13,6.

Jag har även sneglat på två andra norska bolag. Aker Solutions och Kvaerner. Senast jag tittade till dem (Kvaerner var tills ganska nyligen en del av Aker) var i samband med att jag kikade på oljeservicesektorn. Som bekant gick ju Ratos in i oljeservicebolaget Aibel för ett år sedan.

Oljeservicebranschen beräknas ju enligt många bedömare växa med ca 8% årligen framöver. I och med att oljebolagens tillgångar av lättåtkommen olja blir allt mindre och mindre så anses behovet av oljeservicebranschen öka för att komma åt och underhålla utvinning från mer svåråtkomliga ställen. Ur ett sådant makroperspektiv så är en investering i branschen ”i tiden”. Ratos betalade också ett helt ok pris för Aibel i relation till vad Aibels branschkollegor prissattes för då. Nu har dock inte minst Aker Solutions värdering fallit efter en vinstvarning i våras och bolaget ser mer attraktivt ut, värderingsmässigt. Även Kvaerner ser inte helt ointressant ut. Det är dock två stora frågetecken kring dem.

Kvaerner har hittills inte egentligen dragit in några pengar. Vid spin-offen fick Kvarner en stor kassa, ca 2/3 av kassan som fanns i dåvarande bolaget. Utdelningarna har varit höga i Kvaerner, men det har tagits från, och urholkat, kassan. Själva har bolaget inte tjänat, kassaflödesmässigt, ihop pengarna. Visserligen var kassan relativt stor från start, men såvida man inte får till ett positiv kassaflöde kommer ju inte utdelningarna kunna behållas över tid.

När det gäller Aker Solutions så är det skuldsättningen som skenar. Nettoskulden har ökat ordentligt och många av skulderna ska betalas tillbaka under 2014-1016 (eller förhandlas om). Hade balansräkningen varit mer attraktiv så hade jag varit väldigt intresserad av Aker Solutions i nuläget. Värderingsmässigt så tycker jag det är helt ok. Nedsidan i verksamheten känns också begränsad. Om det som sagt inte vore för skulderna. Aker Solutions har ju som målsättning att växa och växa ganska stort. Fördubblad omsättning på fem år är målet och Aker Solutions är också i farten och nyanställer folk och gör förvärv.  Om bolaget lyckas med den tillväxten (ca 15% omsättningstillväxt med bibehållen eller ökade marginaler per år) så är bolaget billigt idag. Frågetecknet som sagt är skuldsättningen. Tillväxtsambitionerna, samt skuldsättningen, gör också att jag inte tror på någon större utdelningstillväxt än på ett tag för bolaget.

Kvaerner handlas i skrivande stund till kursen 9,60 nok. och Aker Solutions 83,50 nok. Aker släpper sin Q3 rapport snart så får se om jag får anledning att återkomma till det bolaget. 

Vänder vi blickarna österut så var finska Nokian Tyres ett bolag jag tog en närmre titt på för ett tag sedan också. Nokian Tyres var däcktillverkaren som både klarat sig bättre liksom värderades högre än sina branschkollegor. Förklaringen verkade vara exponeringen mot t.ex. Ryssland. I oktober kom man dock med sänkta prognoser. Tidigare förväntade man sig ett år i nivå eller bättre än 2012, men man räknar nu efter en sämre försäljning i just Ryssland med att 2013 ska bli något sämre än 2012. Jag är inte helt överraskad. Ökad och hårdnande konkurrens i just Ryssland var en av de farhågor jag hade då många fler däckbolag än Nokian ser på Ryssland med mycket stort intresse samt etablerar sig där.

” Ryssland som marknad då? Ja Ryssland har uppvisat och verkar fortfarande uppvisa en tillväxt högre än genomsnittet. Det är ju en viktig marknad för inte minst Nokian Tyres. Dock så är fler aktörer på väg in. Både Pirelli som Yokohama nämner Ryssland som en viktig marknad att expandera i. Yokohama har redan en fabrik i Moskva och är enligt egen utsago redan nu den främste däckimportören till Ryssland just nu.”

” Sammantaget så blir min slutsats efter att ha tittat igenom några årsredovisningar att en brask-lapp införs i min Analys av Nokian Tyres. Den är baserad på en, för branschen i stort, stor konjunkturkänslighet i kombination med att Nokians stora exponering mot Ryssland. En marknad som visserligen gjort att Nokian kommit igenom finanskrisen bättre än andra aktörer men som också tilldragit sig andras stora intresse. Jag gör bedömningen att en hårdnande konkurrens kommer börja råda där. I alla fall finns det stor risk för det.”

Kurs just nu ca 37,50 euro vilket är för högt för att jag ska vara intresserad, men bolaget behåller sin plats i bevakningslistan. 

Har du åsikter, tankar eller funderingar kring något av ovanstående bolag?