Värdering av Industrivärden

Jag tänkte i detta inlägget göra om samma process med Industrivärden som jag gjorde för Lundbergs för ett tag sedan. Nämligen att värdera Industrivärden. Vad kan ett rimligt pris vara?

Jag tar helt sonika vad jag anser vara ett rättvist värde på innehaven, multiplicerar det med antalet aktier Industrivärden äger enligt senaste rapporten och dividerar med antalet Industrivärden aktier. Därtill drar jag av lämplig "rabatt".

Kanske inte en helt rättvis bedömning och det finns risk för fel både här och där, men summan av delarna samt ett mått av försiktighet bör ge ett resultat som i alla fall inte är för orimligt.

Hur ser då denna sammanställning ut?

Handelsbanken 257 kr x 64,7 milj/432,3 milj = 41 kr
Volvo 80 kr x 148,2 milj/432,3 milj = 27 kr
Sandvik 70 kr x 151,2 milj/432,3 milj = 24 kr
SCA 120 kr x 70,8 milj/432,3 milj = 19 kr
Ericsson 75 kr x 86,1 milj/432,3 milj = 15 kr
ICA 175 kr x 21,2 milj/432,3 milj = 9 kr
Skanska 110 kr x 32 milj/ 432,3 milj = 8 kr
SSAB 50 kr x 58,9 milj/432,3 milj = 7 kr
Kone 25 euro x 3,4 milj/432,3 milj = 2 kr

Totalsumman blir 152 kr

En korg av bolag köpes ogärna till fullpris. Många investmentbolag dras med en historisk genomsnittlig rabatt på substansvärdet om ca 20%. Jag tycker också att en 1/5-dels rabatt är rimlig att kräva.

152 x 0,8 = 122 kr. 

En annan väg att gå när man vill ha "rabatt" är att bara betala för innehav man gillar och kräva resten "gratis". Som ett exempel kan man ju ponera att en person inte gillar Ericsson men allt annat. Då kan man vilja betala 152-15= 137 kr (under förutsättning att jag och personen delar syn på värderingarna)

Sedan finns det ju aldrig absoluta nivåer därav brukar jag alltid i praktiken lägga till spannet +/- 5%. Mitt köpbeteende är sedan att eventuellt köpa för en mindre summa när priset t.ex. är 122-128. När kursen når 122 och strax under så köper jag för en lite större summa. Hamnar man under 116 (122 x 0,95) så blir det en än större summa o.s.v.

Mitt köpbeteende leder m.a.o. till diverse "småköp" när jag bedömer det rimligt att vara aktiv. Den som kan det här med aktier ordentligt köper naturligtvis för hela summan när botten är nådd. Detta har jag dock inte lyckats med än.

För att förekomma kommentatorsfältet, så ja. Det kan synas vara lite väl konservativa värderingar för en del innehav, men jag lider inga förluster av att försöka vara konservativ.

Ja, jag tycker att Icas nuvarande värdering på ca 260 kr är orimligt hög i dagsläget. Vi har under en tid sett en  väldig kursstegring i innehav som anses som stabila Ica, Axfood mfl. Detta har pressat upp värderingar då investerare tydligen söker till synes säker direktavkastning till för mig orimliga nivåer. Det här är ju trots allt bolag som inte kan förväntas växa i någon exceptionell takt.

Ja jag tycker att Volvos nuvarande värdering är hyfsat rimlig. Volvo är inget Scania (Därför är Scania bättre än Volvo) . Jag håller också tummarna för långsiktigt hållbara marginalförbättringar men sanningen att säga så tycker inte jag man ska räkna med det. Ursäkta Blecher m.fl. men det är i så fall i högsta grad spekulativt.


Edit: Tack för alla bra kommentarer. Jag tror dock jag måste klargöra hur jag ser på en del saker av mer allmän karaktär lite bättre.

Industrivärden lånar pengar. Räntan är ca 3% och de pengarna sätter de i arbete med en förväntad avkastning på , låt oss säga, ca 6-7% över tid  Hur värderar man den "tillgången"?

Lånade pengar gör, enligt en bedömning jag gjort i ett tidigare inlägg, att Industrivärden tjänar i medel ca 1,50 kr/aktie mer än vad de skulle ha gjort om de inte hade använt sig av en "hävstång".

Alla bolag har kostnader för dess centrala skötsel. Så även Industrivärden. I Industrivärdens fall kan det ofta täckas av kort handel. 

Industrivärden är som en indexfond med en hävstång (historiskt ca 1% överavkastning årligen).

Om en rättvis bedömningen är att Industrivärdens portfölj är värd 152 kr. Då kan man få fram ett "nettovärde" genom att, låt oss säga dra av nettoskulden på 34 kr/aktie = 118 kr. Är det ett mer korrekt värde än det schablonmässigt beräknade 122 kr? Kanske. Använd det sätt du känner dig mest bekväm med. Oavsett beräkningsmetod har det en hel del felmarginal. Medvetenhet om det är viktig därav föredrar jag själv att hålla beräkningar så enkelt som möjligt och allra helst försöka göra dem på lite olika sätt (förra värderingsförsöket gjordes ju främst via intjäningsförmågan istället).

Mitt agerande är också väldigt försiktigt. Därav går jag inte all-in i ett bolag som jag via Excel beräknat att värdet är mångdubbelt högre. Jag förutsätter att jag kan ha fel på många sätt både i bedömning av bolaget kvalite som i bedömning av bolagets värde.

Mellan tummen och pekfingret är min bedömning är således att Industrivärden är intressant mellan 116-128 kr (122 kr +/- 5%). Lite intressant i det övre spektrumet, mer intressant i det undre och jätteintressant under 116. Framförallt ger denna "ankring" ett psykologiskt verktyg för att undvika köpa Industrivärden när den står över 128 kr och eventuell börshysteri råder. Börsen är inget nollsummespel. Det brukar gå med plus över tid, under förutsättning att man undviker att köpa dåliga bolag och undviker att köpa för dyrt.

Lån är risk. Allt annat lika föredrar jag verksamheter som inte är beroende av andras pengar. Risk hanterar jag främst genom att ha en lägre grad av exponering. Ett högbelånat bolag blir inte mer attraktivt för mig för att priset är lägre. Högt belånade bolag blir bara mer riskfyllda oavsett pris.

Värderingsförsök av Industrivärden

Industrivärden är ju ett av de stora svenska investmentbolagen. Kärnan utgörs av innehavet i Handelsbanken vilket inte är konstigt då Handelsbanken och Industrivärden kan sägas leva i en symbios. Mycket likt andra internationellt framgångsrika stor-koncerner. Ursprunget till Industrivärden är ju också en avstyckning av Handelsbankens tillgångar i värdepapper. Huruvida detta mest är en pappersprodukt och om banden är lika starka som om Handelsbanken hade direktägt de underliggande innehaven ändå, eller om de är de facto separata enheter kan diskuteras.

Inlägget ska dock inte handla så mycket om det, eller vara en "klassisk" analys av ett bolag. Nej jag tänkte för variationens skull börja i andra änden. Uppskatta ett värde för Industrivärden.

För att göra detta via en vinstuppskattning måste jag först göra skattningar på hur mycket de underliggande innehaven kan tänkas tjäna. I vissa fall efter att ha kommit tillbaka till "normalläge" helt eller delvis (Ericsson, SSAB?), i vissa fall (de mer stabila) vad som kan tänkas vara "normalt" över ett konjunkturläge.

Nedan är min uppskattning på vinst per aktie. Vissa kanske jag underskattar. Vissa kanske jag överskattar. Summa summarum så blir det förhoppningsvis ändock inom rimlighetens gränser.

Handelsbanken 20 kr
Sandvik 5 kr
Volvo 5 kr
SCA 8 kr
Ericsson 3 kr
Skanska 9 kr
SSAB 3 kr
Indutrade 15 kr

ICA Gruppen har jag inte gjort någon vinstuppskattning på. Det innehavet får istället samma värdering som Industrivärden köpte in sig för d.v.s. motsvarande ca 6 kr/ Industrivärden aktie

Multiplicerar man sedan Industrivärdens aktieinnehav i bolagen dividerat med antalet aktier i Industrivärden får man följande lista d.v.s. hur mycket vinst varje innehav bidrar med till varje enskild Industrivärden aktie.

Handelsbanken 3,30 kr
Sandvik 1,90 kr
Volvo 1,70 kr
SCA 1,40 kr
Ericsson 0,70 kr
Skanska 0,70 kr
SSAB 0,50 kr
Indutrade 0,30 kr

Totalt 10,50 kr. Framträder gör också att de tre viktigaste innehaven (Handelsbanken, Sandvik och Volvo) står för över 2/3 av intjäningsförmågan.

Nästa fråga man kan ställa sig är vilket PE tal man bör använda. 10?, 15? 20? Här väljer jag att inte göra några "prognoser" utan istället titta bakåt. Vilken PE värdering har de tre viktigaste innehaven (Handelsbanken, Sandvik och Volvo) haft historiskt sett över en 10 års period? Svaret blir 10, 11 respektive 15. Ett oviktat medel blir alltså 12.

10,50 kr x 12 = ca 126, adderar därefter ICA Gruppens schablonvärdering om 6 kr = 132 kr.


Vill man nu "triangulera" så kan man även titta på några andra parametrar (historiskt och prognostiserat).

Exempelvis ett försök till värdering via substansrabatten. Historiskt sett (10-års period) har rabatten legat på ca 10%. Det senast angivna substansvärdet (31/7 2013) var 145 kr. Det skulle då ge en värdering av 145 x 0,9 = 130,50 kr. Framtida substansvärde är jättesvårt att försöka prognostisera då det kan svänga rejält, men räknar man med en tillväxt om ca 5% årligen så kan vi inom ett år hamna på värderingen 137 kr.

En liknande räkneövning kan göras med t.ex. direktavkastningen som utgångspunkt. Då Industrivärden historiskt sett (10-års period) har haft en genomsnittlig direktavkastning på 4,3%. Med en nuvarande utdelning på 5 kr per aktie motsvarar det en kurs på ca 116 kr. Vid en eventuell framtida utdelning om 5,50 skulle siffran bli 128 kr.

Industrivärden C prissätts just nu till ca 114 kr.

Det framstår inte som dyrt, men betyder heller inte att det inte kan bli billigare.

Hur anser du man bäst värderar investmentbolag?