Analys av Kinder Morgan Energy Partners

Jag provar att ställa mina ratingkriterier mot Kinder Morgan Energy Partners som är en del av Kinder Morgan koncernen. Kinder Morgan Energy Partners är ett MLP (Master Limited Partnership) och en av de största operatörerna i USA med ca 75.000 mil pipelines och 180 terminaler. 

Bolagets ursprung är från när Kinder Morgan köpte upp Enrons pipelines 1997. Namnet kommer från grundarna Richard Kinder och William Morgan. 

Affärsverksamheten består av att frakta "energi" i form av t.ex. naturgas och olja via pipelines. För denna "tjänst" får man betalt och eftersom Kinder Morgan EP inte klassas som ett vanligt bolag utan som ett MLP kan det mesta av kassaflödet som inte går åt till underhållsinvesteringar slussas vidare till andelsägarna. För mer info om MLPs se t.ex. Master Limited Partnerships ,

Nordisk large, midcap eller på NYSE.

Kinder Morgan Energy Partners finns på NYSE. Ticker KMP. 


Ägare

Kinder Morgan Inc är General partner (GP). KMI har därmed rätt till upp t.o.m. halva kassaflödet via sina IDRs (Incentive Distributions Rights). Därutöver äger man också 10% av "vanliga" andelar (Totalt strömmar alltså ca 60% av "vinsten" till KMI). Majoritetsägare i KMI är i sin tur Richard Kinder. med ca 25% ägarandel. 



Ger bolaget och förväntas det ge utdelningar?

Ja bolaget ger utdelningar eller rättare sagt vinstfördelning. Den hamnade för 2012 hamnade på 4,85 usd/aktie. Utdelningarna har ökat över tid med (i närtid) ca 5% årligen. Utdelningar ges fyra gånger per år.

Finns betydande risk för att bolagets verksamhet starkt påverkas av externa faktorer så som råvarupriser, ränteändringar, politiska beslut och börssvängningar?

Ja, ränteändringar kan påverka eftersom det dels är en relativ kapitalkrävande verksamhet och dels så påverkar ränteläget prissättningen på ägarandelar samt möjlighet till ny finansiering. Även förekomsten och priset på råvaror riskerar att påverka. Många pipelinesföretag har fördubblat sina marginaler de senaste åren i jämförelse med tidigare tack vare t.ex. shale gasen. Det har varit en stor efterfrågan på deras tjänster samtidigt som utbyggnad av ny infrastruktur tar tid. Som MLPs är man också i högsta grad utsatt för politiska beslut. Mardrömsläget kanske är om USA likt Kanada år 2006 ändrar lagstiftningen. I Kanada fick många tidigare MLPs då sluta med utdelningar, i bästa fall halvera dem, då skatt började krävas in.

Bolaget anses inte klara kriteriet.



Är bolaget beroende av innovativ produktutveckling?

Nej. En av anledningarna till att pipelines kan fungera i MLPs är för att de i regel är långlivade, kräver väldigt lite underhåll samt inte några egentliga nya tekniska landvinningar stup i kvarten.



Visad förmåga att gå med vinst genom hög och lågkonjunktur, eller i alla fall visad förmåga att ge utdelningar under dylika perioder


Ja. Man pratar inte om vinst på samma sätt i en MLP utan om "distributable cash flow", men mig veterligen har KMP gett vinstfördelning/utdelning varje år, samt alltid stigande sådana. Så ja, oavsett ränteläge, råvarububblor eller börskrascher så har man trots allt "levererat" år efter år.




Räntebärande skulder lägre än eget kapital

Balansräkningar i verksamheter som kräver en hel del räntebärande lån är inget som i regel tilltalar mig. Bolaget klarar ej kriteriumet. Tumregeln verkar vara att när man expanderar och ger ut nya ägarandelar tar på sig lika mycket i banklån som man får in av sina "partners".






Avkastnings- och tillväxtskrav


I fallet med energi MLPs så är det framförallt utdelningarna man vill komma åt och bolaget får därmed bedömas utifrån dem. MLPs växer ju inte av "egen kraft" genom att öka sitt egna kapital utan fungerar som s.k. "pass through vehicles". Skattefördelar som tillkommer amerikanare går ju inte tillräkna sig som svensk (vilket hade gjort dem än mer fördelaktiga utifrån ett utdelningsperspektiv) men utdelningarna brukar i alla fall i medel ligga på ca 6,5% i KMPs fall. Lägg därtill en tillväxtstakt på ca 5% årligen så anses KMP klara kriteriumet.



Ledningen


Ok. Jag har hur som helst inte funnit någon anledning att misstro ledningen.



Information tillgängligt

Det är tillfredsställande via deras IR-sidor, amerikansk media bevakning et.c. även om det inte är optimalt. Det är ju inte varje dag man kan besöka "verksamheten" och syna den med egna ögon.



Marknadsmakt och marknadssituation

Man är en av USAs största aktörer inom sitt segment därtill så har ju pipelines verksamhet till sin natur en form av "vallgrav". Man bygger ju inte gärna en ny pipelines bredvid en existerande bara för att försöka konkurrera ut en gammal aktör.

Prissättningsmakten i sig är lite lurigare, men man tar ju i princip en "tull" för att frakta energi i olika former. Över tid så verkar denna "tull" i alla fall vara stor nog för att både kunna driva vidare verksamheten samt få till vinstfördelningar till andelsägarna. Billigare energi kan leda till att man får  frakta mer, medan dyrare energi kan få effekten att man får frakta mindre men däremot ta mer betalt. Jag räknar med att dessa prissättningsmekanismer över tid trots allt tar ut varandra.

Tillsvidare så anser jag därmed att KMP klarar kriteriumet.





Etiska aspekter

Ja det är ok.



Brasklapp

MLP:er är något nytt för mig. Jag känner mig inte helt komfortabel. En brasklapp behövs .


Kinder Morgan Energy Partners får godkänt på 10 kriterier av 12, men med en brasklapp. Detta leder då till ratingen: B.


Slutsats

Med ratingen B så är min syn på Kinder Morgan Energy Partners neutral. Det finns aspekter man bör beakta, inte minst makroekonomiska och politiska, men verksamheten i sig tenderar att var tämligen "defensiv" samtidigt som det verkar klara av att leverera höga och stigande utdelningar genom alla "marknadsklimat".

Man kan också ta sig en funderare på om det bästa är att (vid intresse) köpa KMI (som är General partner till KMP), KMP eller KMR. KMR ger inte utdelningar i pengar utan istället så ges ägarandelar ut i motsvarande grad. Detta gör att det inte blir samma skattekonsekvenser. KMI, som sköter MLPn KMP, har två MLP:er under sig KMP och EPB samt då även KMI. Utdelningarna är lägre men den förväntade utdelningstillväxten förväntas vara större i KMI.




Noteringar kring nuvarande värdering

KMP kurs 1/11 2013: 81 usd (Topp 3 år ca 90 usd, botten ca 70 usd)


Direktavkastning 6,4%


Vad är din syn på Kinder Morgan Energy Partner?

Master Limited Partnerships

Farhågor kring Master Limited Partnerships (MLPs) behandlade jag här: MLPs och räntan. Med den utgångspunkten så har jag fortsatt att läsa på om denna bolagskonstruktion, eller rättare sagt partnerskap.

Det verkar som sagt finnas en korrelation mellan räntan och hur andelarna i en MLP prissätts (motsvarande aktiekursen), men det verkar inte påverka de s.k. distributions - vinstfördelningarna, som ges till andelsägarna. Vinstfördelningarna verkar vara tämligen stabila över tid, t.o.m. ökande även i kristider. Ta t.ex. Finanskrisen. En majoritet av MLPs ökade sina vinstfördelningar även då.

Men låt oss backa lite och gå igenom Master Limited Partnerships (MLPs) lite grundligare. Vad är det som gör dem så fördelaktiga?

MLPs är inte vanliga aktiebolag. Nej de är en form av partnerskap. Partnerskap vars ägarandelar kan köpas och säljas över t.ex. börsen. Eftersom de inte är bolag i egentlig mening så beskattas de heller inte som bolag. Istället kan de fördela hela vinsten, t.o.m. hela det positiva kassaflödet, till alla som äger andelar i partnerskapet. Detta gör att de ofta får en direktavkastning motsvarande 6-7% eller mer.

Eftersom MLPs inte behåller vinstmedel så växer inte tillgångarna på "egna meriter". Nej, för att växa behöver man ta in mer pengar - ge ut fler andelar. En form av utspädning, men så länge man förräntar de medlen tillräckligt bra så påverkar det inte andelsägarna negativt. MLPs tenderar att kunna bibehålla, tillika höja, vinstfördelningarna ändå. Kanske man ska sträcka sig till att säga att de kan höja TACK VARE kontinuerlig kapitalanskaffning.

För en amerikansk (USA) investerare så har MLPs ytterligare fördelar. De får pengar från MLPs i stort sett skattefritt. Anledningen är att det räknas som "return on capital", ej utdelningar. De får nämligen först och främst tillbaka en del av sitt satsade kapital. Exempelvis om de köpt sin andel för 100 usd och sedan får tillbaka 7 usd så räknas det som om återbetalning. Inte vinst. Det bokförda inköpspriset sänks dock med motsvarande summa då den amerikanska investeraren nu enbart lagt ut 97 usd för sin andel (netto).

Detta skatteförhållande går att en amerikansk investerare kan räkna med ca 15-20 år skattefria vinstfördelningar/utdelningar från en verksamhet som ej heller erlägger någon egentlig skatt. Visserligen så måste man skatta senare vid en eventuellt försäljning, men ränta på ränta effekten här är inte att förringa. Eller tänk själv scenariot om du som nybliven pensionär skulle kunna placerar dina sparade medel i en bolagskonstruktion där du kan se fram emot höga och skattefria utdelningar i 15-20 år...

För svenska investerare så kommer MLPs inte med denna förmån. Så vitt jag förstått så dras 15% källskatt på alla vinstfördelningar av USA, om du är icke bosatt i USA. Någon som är mer insatt som kan upplysa mer kring detta? (Edit: Se kommentarsfältet nedan)

Till sin inre struktur så brukar MLPs skilja på General partnerns (GP) och Limited partners (LP). General partners är de som ansvarar för själva driften. Limited partners är de som skjutit till kapital - äger vanliga andelar d.v.s. vanliga investerare. GPs har rätt till kassaflödet före de andra. Ibland upp till 50%. Detta genom IDRs Incentive Distributions Rights. De äger också vanliga s.k. common units. LPs äger enbart vanliga andelar (Common units) och äger rätt till vinstfördelningen i proportion till andelarna man äger..

Så förutom de uppenbara fördelarna med hög utdelning och (för amerikanare) mycket fördelaktiga skattesituation vad finns det mer? Jo, MLPs förefaller vara väldigt stabila. Många av dem har klarat av att betala ut och höja vinstfördelningarna år efter år oavsett ränteläge, råvarurpriserfluktationer eller finanskrasch.

Nu är i och för sig MLPs som konstruktion inte sekelgammal. Första MLPn, MLP Apache Oil Co, tillkom 1981 och det dröjde innan de blev populära. År 2000 fanns det enbart 16 stycken i USA. Idag, 2013, finns hundratals. I jämförelse med andra bolag så är MLPs m.a.o. ganska oprövade. Det går heller inte säga annat än att förekomsten av dem har fullkomligt exploderat tack vare shale gasen i USA. För ett par år sedan täckte gas ca 1/10 av USAs energibehov. Idag närmar sig siffran 1/3. Stora mängder, tillika billig, gas har verkligen varit mumma för de som har och bygger gas pipelines de senaste åren.

Frågan är hur det ser ut framöver, men att USAs energibehov ska sjunka ses ju inte som särskilt troligt. Dock är väl det det främsta hotet mot MLPs som lever på att frakta "energi" i olika former.

Vad är din syn på MLPs?

MLPs och räntan

Tänkte göra ett instick kring MLPs (och även indirekt REITs) som jag noterat blivit populära hos flertalet bloggkollegor. Till att börja med vill jag påpeka att även jag finner de nuvarande direktavkastningsnivåerna för MLPs och REITs intressanta, men mitt "mål" är ju inte i första hand att bekräfta vad som verkar vara goda investeringsmöjligheter utan att försöka hitta potentiella problem. Se t.ex. mitt inlägg om Bloggarnas brus. När du ser någon vara positiv till något så fördubbla dina ansträngningar till att hitta svagheter i investeringen.Detta gäller egentligen både för ens egna ideer som för andras. Svårigheten med andras ideer och åsikter är dock att många av oss verkar ha en naturlig benägenhet att hålla med varandra. Det är troligen vår s.k. "reptilhjärna" som spökar. Vi vill vara en del av "gruppen".

Hur som helst, vidare till MLPs...

Utbudet på gas har växt i Nordamerika och USA producerar nu mer gas än man någonsin gjort förr i och med s.k. "fracking" vilket lett till inte bara lägre gaspriser (något som bl.a. kväveproducenter dragit fördel av) men också att flaskhalsar uppstått vad det gäller transportkapacitet (t.ex. via pipelines). Något som (i alla fall det korta perspektivet) verkar ha höjt lönsamheten för t.ex. MLPs (Master Limited Partnerships).


MLPs skickar vidare i stort sett alla pengar de tjänar till delägarna i form av utdelningar. Det är för denna funktion de hålls. Det betyder dock också att MLPs är beroende av externt kapital för att växa. En lågräntemiljö (där kapital är billigt) i kombination med ökad efterfrågan på den infrastruktur de erbjuder är därför en gyllene situation för MLPs. Det betyder också att MLPs riskerar att få det svårare vid perioder av höjd ränta. Den väldigt viktiga kostnaden för kapital blir ju då högre. Kapital som behövs för underhållsinvesteringar, investeringar i expansion o.s.v.

Det verkar också finnas en korrelation mellan MLPs och den s.k. "säkra räntan". Nedan hur direktavkastningen för MLPs rört sig i relation till 10-års räntan i USA. Som synes utgör Finanskrisen 2008-2009 en extrem period då alla värdepapper föll och direktavkastningarna sköt i höjden och räntan sänktes i panik.

I en miljö av räntehöjningar brukar alltså priset på MLP-andelar sjunka. Vilket också illustreras i grafen ovan. Direktavkastningen är ju en funktion av priset. När priset sjunker höjs direktavkastningen (under förutsättning att utdelningarna bibehålls).

Nu behöver en högre ränta som sagt inte betyda att utdelningarna från MLPs sjunker framöver. De kan bibehållas även om man kanske inte ska räkna med höjda utdelningar i någon större omfattning i en miljö som gör att MLPs får högre kostnader för drift och eventuell expansion. En högre ränta kan som sagt innebära att MLP-andelar blir billigare, d.v.s. att kursen sjunker. I alla fall verkar det vara det historiska mönstret. Samma mönster återkommer i REITs (Real Estate Investment Trusts).

Det som verkar ha hänt i nuläget är att "Mr Market" börjat prisa in räntehöjningar. Investerare förväntas sig höjda räntor. Därav har priset på inte minst REITs sjunkit kraftigt som är väldigt beroende av ränteläget. Hittills har "fallet" inte varit lika stort i MLPs, men de har också en bedömd gynnsamare situation i och med det högre produktion av gas i Nordamerika som kräver leverans. En risk här är att flaskhalsarna i infrastrukturen "löses upp" för snabbt, med fallande intjäning som följd. Sker det i kombination med höjd ränta så sitter man i en MLP i en tuff situation. Man får då mindre betalt samtidigt som kostnaden för drift och expansion ökar.

Hur ser du på MLPs framtid?