Värdering av Ratos

Private Equity bolaget Ratos brukar alltid skapa diskussioner. En del älskar bolaget, en del hatar bolaget. Det är heller inte helt lätt-analyserat. Portföljen utgörs ju inte av en massa noterade bolag vars kurser man kan följa och därmed få fram en substansvärdering.

En del menar att man behöver gå igenom innehav för innehav för att kunna göra en värdering av Ratos. Kanske är det så, men jag (som jag varit inne på vid värderingsförsök av investmentbolag) försöker förenkla så mycket som möjligt. Det är ändå bara en lek med siffror hur man än vrider och vänder på det.

Jag har vid tidigare värderingsförsök tittat en hel del i Ratos backspegel. Ratos har ju uppvisat en mycket fin utveckling åren närmast Finanskrisen. I en backspegel framträder ju tydligast det som ligger närmast i tid. Dock, efter att ha försökt läst på mer i ämnet private equity, så har jag kommit till slutsatsen att avkastningen för private equity branschen går i vågor/cykler (som så mycket annat).

Åren före Finanskrisen var en tid då private equity-branschen presterade väldigt bra. Gör man som jag då och tänker sig att den tiden är någorlunda representativ för branschen och bolag som Ratos så överskattar man därmed vilka avkastningnivåer som är rimliga (jämför med cykliska bolag och enbart titta på åren då högkonjunktur råder).

En annan fälla är att bara titta på det enskilda bolaget, inte branschen som sådan. Det är dock lätt att hamna där då Ratos (tillsammans med ett numera transformerat Kinnevik) är ju i princip det enda större noterade bolaget med riskkapital-verksamhet i Sverige. Då är det lätt att tänka att Ratos är "unikt" och glömma bort att lyfta blicken. Jag har varit för begränsad i min branschsyn när det gäller Ratos förr.

Jag klankar inte ner på mig själv ovan för att jag gillar att späka mig själv. Jag gör det för att jag tycker att jag under årens lopp, från då jag intresserat mig för Ratos och framåt, tycker att "caset" lärt mig väldigt mycket. Lärt mig att det räcker inte att bara titta på bolag och branscher i Sverige utan man måste ha både ett större geografiskt perspektiv samt i många fall längre tidsperspektiv än bara ca 10 år för att få en större helhetsbild.

Låt oss dock komma till själva "värderingen".

Ratos jobbar med ett "lager av bolag". Bokfört via det egna kapitalet. Bolagen varierar men affärsiden är att köpa in bolag, hyfsa till dem för att sedan sälja dem. Det egna kapitalet är m.a.o. själva substansen i affärerna. Jag är av åsikten att kvaliten på dessa bolag alltid kommer variera över tid, samt att det är jättesvårt för mig att på bolagsnivå kunna gissa vilken slutgiltlig avkastning varje enskilt bolag kommer ge Ratos. Avkastningen kommer bero på orsaker så som inköpspris, hur man lyckas hantera det under innehavstiden samt exit-pris.

Tittar man då på ett längre perspektiv så har jag kommit till slutsatsen att ca 15% IRR är en genomsnittlig avkastning över lång tid. Vissa perioder kommer den vara högre, vissa perioder lägre. Enskilda innehav kommer ge mycket mer, andra mindre.

Därtill kommer andra faktorer så som att man håller en kassa. Som schablonbelopp har jag valt att 10% av det egna kapitalet ej är "i arbete". Kanske är det t.o.m. en underskattning, kanske inte.

Samt centrala kostnader. För Ratos del förvaltningskostnader på 240 milj (år 2013) och 223 milj (år 2012). 240 milj kr dividerat på 319 milj aktier ger 0,75 kr aktie.

Jag gör då ett överslag och får fram följande. Det egna kapitalet Q3 2014 var 40 kr/aktie.

40 - 4 (kassa) = 36 x0,15 (15%) = 5,40 kr - 0,75 (förvaltningskostnader) = 4,65 kr

4,65 utgör 12% reell avkastning på bokfört eget kapital om 40 kr.

Beroende vad man har för avkastningskrav kan man sedan sätta lämplig multipel på det egna kapitalet utifrån det (om man nu ser bolagets EK som den tillgång man vill betala för), exempelvis EK x1,2 = ok pris i förhållande till var ett private equity bolag kan tänkas avkasta på längre sikt (genom perioder av bättre och sämre private equity tider).

Vi är tydligen inte inne i en period där private equity branschen skär guld med täljkniv. Av Ratos egna utveckling att döma så har det egna kapitalet sakta urholkats. Nedan de senaste kvartalens EK/aktie (Q3 2014 ej rapporterat då jag gjorde grafen).

Nu är kanske "fallet" på väg att vändas då den senaste kvartalsrapporten angav en ökning av det egna kapitalet (tack vare bl.a. lönsam exit). Eller så är det bara ett gupp på kurvan. Vi får se.

Private Equity och avkastningen

Riskkapitalbranschen, eller Private Equity som det också ibland kallas, brukar inte vara lätt att få insyn i. Det handlar ju om satsningar i onoterade bolag (private) till skillnad från noterade (public).

Det drar dock till sig pengar och investerares intresse. En anledning är dess ofta höga historiska avkastning. Ofta har bolagen ett avkastningsmål om 20-30% eller högre IRR (internal rate of return) men har periodvis gjort 100% eller mer på enskilda investeringar. Detta överstiger den avkastning som man historiskt kan få på börsen, via noterade bolag.

Tittar man på en sammanställning för private equity fonder från 1969-2005 så syns en genomsnittlig avkastning på ca 15% för venture (uppstartssatsningar- i ett tidigt skede) och buy-out (i ett senare skede).

Det går också läsa ut att det kan skilja sig kraftigt från år till år.

Var kommer avkastningen ifrån då? I princip kan man säga att värde skapas i tre led. Dels "fångar man" värde vid köpet (jämför med att köpa billigt), dels skapar man värde genom "aktivt ägande" (jämför med att renovera upp en villa), sedan "realiserar man" värde vid exit (jämför sälja aktier). Allra bäst lyckas man alltså om man prickar rätt i alla tre leden.

Att riskkapitalet är duktiga på att "fånga värde" d.v.s. köpa rätt objekt anses utgöra en av grunderna till att private equity överavkastar börsen på sikt. Att analysera potentiella affärer utgör en väldigt stor del av arbetet inom ett private equity bolag. Hos Ratos tittar man på ca 200-250 affärsmöjligheter om året. Enbart ca 3-6 av dem leder till någon affär i medel. Hos EQT tittar man på 500-600 affärsmöjligheter per år. Även där är det enbart någon procentenhet som blir en aktuell affär. Procuritas gör en affär av ca 1 av 100 affärsmöjligheter som man tittat på. Nogrann due diligence sägs utgöra en väldigt viktig grundstomme i all private equity. Det här får den vanlige aktiebloggaren (mig inkluderat) att se ut som den värsta day-tradern i relation mellan analyser och köp-aktivitet.

Det aktiva ägandet och skapandet av värde genomförs ofta genom operativa förändringar, ökade marginaler, lägre kapitalbindning m.m. eller strategiska förändringar, förvärv, omstruktureringar m.m.

Exit kan ske på flera sätt antingen avyttring till någon privat aktör eller IPO. Refinansiering är också ett sätt att få loss "värde" från bolaget. Även exit-möjligheterna anses utgöra en stor del av förklaringen till private equity branschens överavkastning gentemot börsen. Man har väldigt stora möjligheter att välja exit-strategi och tidpunkt. Man är t.ex. inte som ett fondbolag hänvisad till att sälja aktier på börsen utan har en mängd andra "verktyg" att ta till. Dessutom så brukar man kunna ha sittfläsk nog i sina innehav så man inte gör exit förrän man bedömer det som  optimalt (eller i värsta fall minst dåligt i fall man vill bli av med ett "sänke"). Detta är troligen en av förklaringarna till att det är relativt ovanligt att boka förluster inom private equity. Avkastningen kan skilja sig väldigt mycket från ensiffrigt till tresiffrigt, men rena förluster är väldigt sällsynta.

Det finns mycket att säga om private equity, men de stora riskkapitalbolagen är säkerligen här för att stanna. Även om det för en del just nu verkar vara tider av lägre avkastningsmöjligheter. Enligt SCVA så omsätter private equity bolagen i Sverige motsvarande 9% av BNP. Portföljbolagen har ca 200.000 anställda bara i Sverige varav drygt en fjärdedel av dem är anställda inom vård och omsorg.


Edit:

Lästips: Finansnovis - Buyout fonder och private equity

Resultat av andra studier kring private equity och avkastning:

10,7 + 26,5 + 17,5 + 13,4 / 4 = 17% IRR i medel

Ratos köp av Aibel

Ratos meddelade här om dagen att de kommer sänka utdelningen till 3 kr/aktie från de tidigare 5,50 kr/aktie.

Min bedömning och utgångspunkt har hela tiden varit att man skulle behålla utdelningen, men detta ville inte tomten leverera i år. Tji fick jag. Mr Market 1, Spartacus 0 poäng.

Varför inte detta nu då? Ratos sitter ju ändå med motsvarande 9,25 kr/aktie i kassan efter alla affärer är gjorda i år. Det bör ju räcka för både en givmild utdelning som lite förvärv? 

Anledningen är ett STORT förvärv av det norska oljeservicebolaget Aibel. Aibel har tidigare ägts av Ferd och Hercules Capital. Ferd är ett familjeägt finans- och industrikoncern. Hercules Caital ett mer renodlat private equity bolag med lite kortsiktigare investeringshorisont. Båda har samma ägare i bakgrunden, Johan H. Andresen. En man som förtjänar ett eget inlägg lite längre fram.

Ratos, tillsammans med Sjätte AP-fonden, ska nu, tillsammans med Ferd som fortsätter behålla sin helägda halva av Aibel, styra oljeserviceföretaget. Ratos ägarandel kommer bli 32%.

Ser man på förvärvet så går det åt motsvarande 5,10 kr/aktie för Ratos till att köpa in sig. En ganska stor affär med andra ord. Ska man undvika att belåna moderbolaget samt ha en mindre pott kvar för eventuellt ytterligare förvärv eller till stöd åt innehav som behöver kapitaltillskott så finns det inte mer pengar kvar.

Jag hade inte räknat med ett sådant stort köp.

Initialt är jag kritisk, baserat på att jag anser att det vore  bättre om man satsar på mindre förvärv där man ensam kan styra helt och hållet, i branscher man har tidigare erfarenheter av. Här går man in tungt i en ny bransch, som delägare ihop med en aktör som visserligen historiskt visat sig kunna tjäna grovt med pengar men som också kan anses lite kontroversiell.

När "reptilhjärnan" fått säga sitt så är det dags att försöka se mer logiskt på saken. Huruvida de 5,10 kr/aktie används bättre av Ratos än av mig beror ju på den avkastning Ratos kan generera med hjälp av dem. Det är naturligtvis helt rätt av Ratos om man kan nå upp till de 20% i IRR på investeringen som man har som mål. Huruvida det blir så får vi se. Eftersom man (jag) inte vet något om framtiden så vad jag kan göra nu är att titta på köpet och prislappen.

Det bolag som uppvisar mest likheter med Aibel är Aker Solutions. I Norge finns det många fler oljeservicebolag men sett till verksamhetsbeskrivningen och marginaler man har på sina affärer så är Aker Solutions det bolag som det faller sig mest naturligt att jämföra med. Aker Solutions är ungefär tre gånger så stort till omsättningen men de har liknande marginaler. Baserat på lägsta och högsta kurser under året så handlas Aker Solutions mellan ca P/S 0,5 till 0,9 (det senare för tillfället).

Ser man till Aibel-köpet så motsvarar det ett P/S tal på 0,45 d.v.s. i det lägre spannet av vad Aker Solutions värderats till.

I nuläget vet jag inte om ett köp av ett oljeservicebolag till det priset är bra, men jag kan se att i jämförelse med Aker Solutions så är det en relativ bra utgångspunkt. Aker Solutions tror själva att de kan dubbla sin omsättning på 5 år, plus få till ännu bättre marginaler (siktar på ebitda marginal på 15%). Om det samma gäller för Aibel som bör ha samma förutsättnignar så ser det mycket ljust ut.

Hur ser det ut från säljarens perspektiv då?

Jag förmodar att Andresens försäljning hade två syften. Aibel gick han via sina bolag in i under Finanskrisen och räddade samt har nu lyckats vända på fötter igen. Dels ville han troligen lösgöra pengar för sitt mer kortsiktiga ben, Hercules Capital, och nu göra en exitvinst via det, dels vill han ha kvar kakan via sitt mer långsiktiga ben, Ferd, och få in en mer långsiktig samarbetspartner. Det ser ut som han lyckats.

Frågan är om det kommer bli lika lyckat för Ratos?

Vad tror du om affären?