Analys av Oaktree Capital

Ett innehav som fondförvaltningsbolaget Didner & Gerge valt att köpa/öka i två kvartal på rad är Oaktree Capital. Jag provar därför att ställa det mot mina s.k. ratingkriterier.

Oaktree Capital är kapitalförvaltare. Man förvaltare helt enkelt andras pengar genom en en slags blandning av att vara fondförvaltare och ett private equity bolag.  

Man har med stor framgång huvudsak investerat i diverse skuldförbindelser och konvertibler. Man har också en förkärlek till att investera då ingen annan vill, t.ex. gick man in väldigt stort under Finanskrisen. Kortfattat kan man beskriva investeringsstilen som en slags ”contrarian” stil, samtidigt som man har fokus på att begränsa risker och eventuella nedsidor. En intressant artikel om hur man agerade under Finanskrisen finns här: Treasure Hunters of the Financial Crisis

En av grundarna och förgrundsfigur är Howard Marks, författare till bl.a. The Most Important Thing. Han skriver också många läsvärda brev till andelsägarna: Oaktree Memo Memos. Inte minst uppskattade bland värdeinvesterare och s.k. contrarians. 

Howard Marks

Oaktree bildades 1995 och noterade A-units i april 2012 (Ledningen/förvaltarna äger B-units med rösträtt).

Oaktree har ca 80 miljarder usd under förvaltning och ca 700 anställda fördelat på 13 städer i 10 länder. I genomsnitt har man ökat den förvaltade summan med 10% årligen under den senaste 15-årsperioden.

Intäkter får man från tre håll. Dels förvaltningsavgifter. De uppgår i genomsnitt till ca 1,5% av förvaltat kapital. Förvaltningsavgifterna utgör den stora intäkten och motsvarar ca 60% av intäkterna under den senaste 5-års perioden. Ca 30% av intäkterna kommer från prestationsavgifter. I genomsnitt får man ca 20% av vinsten. Den sista och minsta posten är inkomst från den egna ”förmögenheten”. I t.ex. bolagets olika closed-end funds så bidrar bolaget självt med grundplåten. Ca 2,5% av fondens startkapital. 

Egentligen så är de sista två posterna mest intressanta för en A-unit ägare. I regel så verkar motsvarande vad man får in på förvaltningsavgifter också gå till utgifter för förvaltningen vilket gör att det är eventuella vinster och överskott från förvaltningen som man kan räkna med att som delägare få ta del av. Hittills har dock den kakan varit fullt tillräckligt god för att man ska få en direktavkastning om ca 5-10% på sina A-units.

Det förvaltade kapitalet är uppdelat på tre fondtyper. Close-end funds (ca 63% av kapitalet), Open-ends (ca 34% av kapitalet) och Evergreen funds (ca 3% av kapitalet). Den förstnämnda är den typen som Oaktree haft mest framgång med över tid med ca 20% årlig avkastning över en 15-års period. Closed-end betyder att kapitalet där ofta är bundet en viss tid (3,5,7 år?) d.v.s. placerare i den fonden flyttar inte in och ut kapital i tid och otid. Open-ends liknar de fonder vi småsparare är vana vid (här i regel 30 dagars upplåsningstid) och Evergreen är en slags hedge fonder.

När det gäller tillgångsslag så är ca 60% investerat i diverse skuldförbindelser och konvertibler med ganska hög säkerhet s.k. ”secured” och ”senior” debt (man har bolagens tillgångar som säkerhet). Ca 20% är s.k. ”controll investing” d.v.s. man investerar i bolag i syfte att höja lönsamheten på dem för att sedan sälja vidare (tänk Ratos). 4% är fastigheter och 1% aktier. När det gäller den lilla potten aktier så är det för närvarande Asien, främst Kina, som gäller i exponering där. Tydligen anser man att bäst möjligheter finns där då västvärldens alla börser rusat den senaste tiden medan det ser osäkrare ut där.

Nordisk large, midcap eller på NYSE.

Oaktree finns på NYSE. Ticker OAK.

Ägare

Oaktree Capital ägs i princip av dess management, dess egna förvaltare. Bolaget är organiserat som ett partnerskap med s.k. A och B-units. Det är A-units som finns noterade. B-units innehavs av ledningen och förvaltarna själva och det är även B-units som har rösträtt. Som innehavare av A-units har man enbart rätt till del av vinsten, ej till någon röst. Några A-units gavs ut 2007 till några institutionella ägare, men 2011 gjorde Oaktree en IPO och noterade A-units på börsen. Sedan dess har de varit möjligt att köpa andelar. Det är med andra ord inte aktier i ordets egentliga betydelse utan likt en MPL partnerskapsandelar.

Såvitt jag förstått fanns det två anledningar till noteringen. Dels för att skapa en möjlighet för ledningspersoner och förvaltare att göra en exit om de så vill, dels för att skapa en ”institution”, ett kapitalförvaltarbolag, som ska överleva även efter eventuellt generationsskifte bland förvaltare.

Ger bolaget och förväntas det ge utdelningar?

Ja bolaget ger utdelningar eller rättare sagt ”distributions” - vinstfördelningar. Den hamnade för 2012 hamnade på 2,94 usd/andel. Utdelningar ges fyra gånger per år. Som 12 månaders rullande är den nu på 4,71 usd/andel. Utdelningarna kan variera för varje kvartal eftersom de bygger på hur mycket man tjänar från kvartal till kvartal. 5-års medel landar på 1,86 usd/andel. 3-års medel på 2,37 usd/andel.

Finns betydande risk för att bolagets verksamhet starkt påverkas av externa faktorer så som råvarupriser, ränteändringar, politiska beslut och börssvängningar?

Ja, som kapitalförvaltare så visst påverkar börssvängningar. Visserligen läggs grunden för god utveckling under ”dåliga” år men det förtar inte det faktum att det kan svänga en hel del.

Oaktree Capital anses inte klara kriteriet.

Är bolaget beroende av innovativ produktutveckling?

Nej.

Visad förmåga att gå med vinst genom hög och lågkonjunktur, eller i alla fall visad förmåga att ge utdelningar under dylika perioder

Ja. Visserligen i varierande grad, men även mitt under brinnande Finanskris attraherade man mer kapital för att förvalta och göra investeringar med.

Värdeförändringar kan påverka resultatet, men sett till s.k. "distributions” så ska man alltid ha lyckats ge det så vitt jag kunnat se.

Räntebärande skulder lägre än eget kapital

Man har i princip inga egna tillgångar. Man förvaltar andras. Fördelen i ett branschjämförelseperspektiv är att de inte tar upp massa lån för att skapa hävstång på förvaltat kapital. Dock klarar inte balansräkningar av den här typen mitt krav.

Avkastnings- och tillväxtskrav

Här får man inte luras av att deras fonder har en god historik. Som delägare så beror min avkastning i slutänden på hur mycket jag får i distributions från Oaktree själva. Någon uppbyggnad av eget kapital förekommer ju heller inte. Visserligen så kan man få högre avkastning om man attraherar mer kapital, men sådant är ju mycket mer flyktigt (potentiellt sett även om det inte visat sig vara så historiskt i Oaktrees fall). 

Historiskt så har man lyckats växa det förvaltade kapitalet med ca 10% årligen. Bolaget har väldigt kort tid som noterat. Baserat på noteringskursen på ca 45 usd så motsvarar en utdelning på 1,86 usd (5-års medel) ca 4% direktavkastning. Nu har vinstfördelningarna under 2013 skjutit i höjden, men hur hållbara är de? Mycket av det kommer från investeringar som gjordes under Finanskrisen. 

Tillsvidare så låter jag dock Oaktree klara kriteriet.

Ledningen

Howard Marks är ordförande (se mer om honom i inledningen ovan). Bruce Karsh och John Frank kan också nämnas ur ledningen. Jag har inte funnit någon anledning till att misstro ledningen.

Information tillgängligt

Det är tillfredsställande men ej optimalt eftersom innehaven och hur man agerar i alla lägen inte är fullt synligt. En del går dock följa via mediarapportering och i de stora dragen rapporterar man men långt ifrån allt (skulle troligen bli "information overload" då ändå iofs). Informationen bedöms i nuläget vara tillräcklig för att uppnå kriteriumet.

Marknadsmakt och marknadssituation

Man är varken störst eller minst i branschen. Man har en "image" av att vara konservativa, försiktiga, men våga satsa i tider av turbulens och oro; "Be gready when others are fearfull". 

Den stora exponeringen mot just s.k. "senior debt" är för att det anses säkrare än "equity" eller "junk bonds". Långivare står ju först i tur att få tillbaka sina pengar, före aktieägare. Senior debt är i sin tur de som står först i tur av långivarna. Ränteintäkterna må vara något lägre men så även riskerna. 

I en lågräntemiljö finns det ju de kapitalförvaltare som lockats ta billiga lån för att sedan investera i riskfyllda högräntetillgångar. Detta skapar ju en fin hävstång. Detta är dock någonting som Oaktree undvikit. I jämförelse med branschkollegor och även andra liknande vinstfördelande partnerskap (MLPs, BDCs) så saknar man i stort sett lån. 

Hur kan man ändå fått ca 20% årlig avkastning i sina closed-end funds om man inte tar större risker? Är inte avkastning kopplat till risk? Nej, inte enligt förvaltarna på Oaktree. Tvärtom. Lägre risk kan innebära högre avkastning. Det är bara det att man istället får se till att gå mot strömmen och investera när ingen annan vill. Closed-end funds är i sådana sammanhang en klar fördel och att man satsat på dylika är säkerligen en viktig delförklaring till att man fått bra avkastning över tid. Open-end funds utveckling kan vara mer svajigt då det påverkas mer av in- och utflöde av kapital. Hur skicklig man än är som förvaltare kan man ju inte styra om kunderna vill ta ut pengar mitt under brinnande Finanskris (såvida de inte är låsta). Oaktree lyckades dock dra in några miljarder usd under Finanskrisen för att göra investeringar. Tydligen hade de trots allt mångas förtroende av att kunna dra fördel av sådana situationer.

Marknaden för kapitalförvaltare lär finnas kvar även i fortsättningen, i vilken form det nu än kan vara, men jag har svårt att se att specifika kapitalförvaltare ska ha större marknadsmakt än andra.

Prissättningsmakten i sig skiljer sig väl egentligen inte heller från andra. Jag tror  man helt enkelt får följa branschpraxis och därför bedömer jag att man inte har någon. 

Även om jag kan sympatisera med Oaktrees investeringsfilosofi så bedömer jag det som att man som kapitalförvaltare ej har någon speciell "moat" eller prissättningsmakt. Oaktree klarar därför ej kriteriumet.

För att ge någon annans syn på Oaktree citerar jag även Standard and Poors "Oaktrees focus is on risk-adjusted returns. As a result of its focus on downside protection, Oaktree tends to perform in difficult economic envronments but does not show the same spectacular returns compared with other industry participants during more favourable investment climates. The strategies of funds are set up wit a long-term focus and Oaktree anticipates it may experience significant short-term fluctuations in its portfolio values."

Etiska aspekter

Ok.

Brasklapp

Jag rör mig här på tämligen okända jaktmarker. Dessutom är historiken som noterat bolag väldigt kort. En brasklapp behövs. 

Oaktree Capitals får godkänt på 9 kriterier av 12, men med en brasklapp. Detta leder då till ratingen: C.

Slutsats

Med ratingen C så är min syn på Oaktree Capital i grunden negativ. Det är inte min vanliga "cup of tea", samtidigt så imponerar vissa saker så jag kommer nog ändå fortsätta bevaka bolaget.

Noteringar kring nuvarande värdering

OAK kurs 11/11 2013: 53 usd (Topp 3 år ca 60 usd, botten ca 40 usd)

Direktavkastning baserat på TTM 9,1%
Direktavkastning baserat på 3-års medel 4,5%
Direktavkastning baserat på 5-års medel 3,5%

Vad är din syn på Oaktree Capital