Analys av SSAB

Mitt intresse för att titta närmre på krisande och impopulära branscher har lett mig till stålindustrin. En bransch till synes i djup kris med kursnivåer som liknar de som rådde under brinnande Finanskris, bland vissa bolag t.o.m. ännu lägre. Här kommer således en analys utifrån mina ratingkriterier av nordens största tillverkare av handelsstål, SSAB.

SSAB bildades 1978 som en del av omstruktureringen i spåren av 70-talets stålkris. 1989 börsnoterades bolaget och 1992 sålde svenska staten av sina sista andelar i bolaget. Än idag är dock statliga LKAB en av de största ägarna. 

Verksamheten delas upp i fyra delar. SSAB Americas (amerikanska marknaden) vilket står för 38% av försäljningen, SSAB EMEA (Europa, Mellanöstern och Afrika) som står för 40% av försäljningen, SSAB APAC (Asien, Oceanien) som står för 6% av försäljnignen. Dessa tre delar är stålproducenter. Den fjärde delen är Tibnor som är ståldistributör d.v.s. en handelsrörelse. En av de största i Norden och ledande i Sverige. Tibnor uppvisar en branschbruklig rörelsemarginal på ca 3-4%, SSAB Americas och APAC ca 10% vilket också får anses brukligt för den branschen medan EMEAs marginaler pressats ned till ca 2-3% de senaste åren.

Sett till enskilda länder så är USA största marknaden med en försäljning på drygt 14 miljarder kr följt av Sverige på ca 9,5 miljarder kr och Tyskland på ca 2,5 miljarder kr.  Den totala omsättningen 2011 uppgick till ca 44,5 miljarder kr.

SSAB Americas motsvarar ganska väl tidigare IPSCO, som förvärvades 2007. SSAB gjorde då en nyemission samt belånade sig ganska kraftigt. Strax därefter slog finanskrisen till vilket gjort att dåvarande VDn Olof Faxander fått mottaga en del kritik för dålig "tajming". 

SSAB har betalat av en hel del på skulden redan. Dock lever förvärvet kvar som en stor post goodwill i balansräkningen.




Large, mid eller smallcap eller motsvarande på någon av de nordiska börserna.

SSAB är noterat på large cap listan.



Ägare

Industrivärden kontrollerar 22,6% av rösterna i bolaget samt 17,6% av kapitalet. 



Ger bolaget och förväntas det ge utdelningar?


Ja utdelningar ges. Dock historiskt i varierande storlek beroende på hur bolagets situation ser ut. Det mesta pekar på att man kommer fortsätta med utdelningar på samma sätt.

Utdelningarna har således under den senaste 5-års perioden varit 2,80 kr/aktie i medel. Det fria kassaflödet uppskattas till ca 4,25 kr/aktie som medel under samma period. Tilläggas bör dock att mycket av det hänvisas till 2007 och framförallt 2008. De senaste 3 åren har inte bjudit på någon egentligt positivt fritt kassaflöde utan gått mer jämnt ut.



Finns betydande risk för att bolagets verksamhet starkt påverkas av externa faktorer så som råvarupriser, ränteändringar, politiska beslut och börssvängningar?

Ja SSAB påverkas helt klart av framförallt råvarupriser och bolaget är extremt cykliskt till sin natur. I resultaträkningen så utgör kostnaden för råvaror den absoluta största kostnadsposten. De står för ca 50% av kostnaderna. Personalkostnaderna kommer därnäst med drygt 12%. Avskrivningar och energikostnader utgör därefter ca 6% vardera.

Bolaget anses inte klara kriteriet.



Är bolaget beroende av innovativ produktutveckling?

Nej, inte på sådant sätt som avses med kriteriet.



Visad förmåga att gå med vinst genom hög och lågkonjunktur, eller i alla fall visad förmåga att ge utdelningar under dylika perioder


Man uppvisar en stor variation på resultatet. 2009 redovisades en förlust på -3,09 kr/aktie. Året innan var vinsten 21,41 kr/aktie. Överlag har man dock lyckats hålla sig på plussidan. I alla fall sedan så långt jag tittat bakåt (1994) förutom under just 2009. Man har hela tiden betalat ut utdelningar så kriteriet får anses uppfyllt.

Vinsten som 5-års medel ligger på 8 kr/aktie. Tittar jag på en än längre tid, 10 år, så ligger medelvinsten på 8,30 kr/aktie.




Räntebärande skulder lägre än eget kapital

Debt/Equity ligger på 1,03 (Q3 2012) Eget kapital är på 29,2 miljarder kr. Andelen räntebärande skulder på 18,4 miljarder kr. Noteras bör att SSAB sticker ut från många andra stålbolag genom att ha en ganska stor andel goodwill i sin balansräkning (ca 18 miljarder kr). Goodwillen är från förvärvet av IPSCO. 

Bolaget får anses klara kriteriet.





Avkastnings- och tillväxtskrav


De senaste 5 åren har inte varit optimala för bolaget och dess affärer. Det egna kapitalet har egentligen inte växt något alls. Backar vi 7 år ser det dock bättre ut då det egna kapitalet per aktie fördubblats. Men man ska inte låta sig luras av det då det förekom en nyemission 2007 där de som tecknade då var villiga att betala 155 kr/aktie. 

Tittar man istället på direktavkastningen så har den legat på ca 3,4% i medel under den senaste 10-års perioden. 

ROE varierar en hel del beroende på konjunkturläget. De senaste 5-åren har den legat på 8,1% i medel. Det ligger på samma nivå som det ROE-medel man hade under den period när bolaget senast visade lägre vinstsiffror, 1998-2003. Enstaka rekordår uppvisar man en ROE på ca 20-25%.

Det är inte helt lätt att beräkna eller bedöma tillväxten då det "svänger" en hel del men under förutsättning att man köper till ett rimligt pris sett till vad man anses prestera under en hel konjunkturcykel anses bolaget klara kriteriet. 

Det egna kapitalet per aktie ligger på ca 90 kr (Q3 2012). Tillgångar - Skulder - Goodwill hamnar på ca 37 kr/aktie.Denna nivå kan kanske indikera ett slags "slaktvärde".





Ledningen

Styrelsen innehåller en mängd kända profiler. Sverker-Martin Löf är styrelseordförande i SSAB liksom i många andra bolag inom Industrivärden/Handelsbankssfären. Jan Johansson (SCA),. Anders G Carlberg (Höganäs) m.fl. sitter också med. Martin Lindqvist är VD och har ett förflutet inom bolaget sedan 1998.  

Jag har ingen anledning att misstro ledningen.




Information tillgängligt

Ja det är tillfredsställande.Bolaget uppnår kriteriet.



Marknadsmakt och marknadssituation

SSAB är i mångt och mycket vad t.ex. Watten Buffett skulle kalla ett s.k. commodity bolag d.v.s. bolaget har ingen större prissättningsmakt. Vinsten beror på de marginaler man får mellan insatsvarorna (råvaror) och slutprodukten (stål). Båda de styrs i mångt och mycket av faktorer utanför bolagets kontroll. Det märks också i en jämförelse med andra stålbolag. Går ett bra, går alla bra och vice versa. Det finns dock en del skillnader. En är vilka marknader man agerar på. SSABs största marknader är t.ex. USA och Nordeuropa. SSAB påverkas därmed av konjunkturläget där. En annan är på vilket sätt man får till sig råmaterialet. Här finns det de som dels har en vertikal integration d.v.s. egna malmgruvor. De som köper in skrot och de som är hänvisade att köpa in järn och kol från externa leverantörer. I SSABs fall så köper man in en hel del skrot vad det gäller den amerikanska verksamheten medan inköp från externa leverantörer (LKAB) gäller i den europeiska verksamheten.

Känsligast för prisförändringar sägs de som köper in från externa aktörer vara. De som baserar sin stålproduktion på skrotinköp ska vara mindre känsliga (t.ex. amerikanska stålbolaget Nucor) och har under denna lågkonjunktur klarat sig tämligen bra.

Stålkonsumtionen har fördubblats under 2000-talet. Detta beror i hög grad på Kinas ökade konsumtion. I dagsläge står Kina för drygt hälften av världens stålkonsumtion, ca 700 milj. ton. Nu har även Kinas egen stålproduktion kommit ikapp sin egen konsumtion och 6 av de 10 största stålbolagen i världen är kinesiska. För jämförelsens skull så har t.ex. USAs konsumtion stagnerat och t.o.m. sjunkit något från 120 milj ton 1998 till 86 milj. ton 2011. Noterbart är att SSABs omsättningsökning över åren i stora drag följt samma mönster som ökningen av världskonsumtionen.

De största kunderna till stålbolagen finns inom bygg- och fordonsbranschen. Efterfrågan är m.a.o. väldigt konjunkturkänslig.

Stålindustrin är också en väldigt fragmenterad bransch med många lokala och regionala aktörer. Världens största stålproducent, ArcelorMittal, har ca 8% av världsmarknaden. Tendensen går mot en konsolidering, även bland de stora. Exempelvis gick Japans största (Nippon Steel) och tredje största (Sumitomo Metal) bolag samman förut  i år.

SSAB har en del nischprodukter men jag vill inte sträcka mig till att kalla det till att man har några särskilda konkurrensfördelar. Ett hot mot stålbolagen är om den kinesiska efterfrågan sviktar. Det kanske främst är ett bekymmer för asiatiska stålbolag, men om efterfrågan faller där finns ett stort produktionsöverskott globalt sett. En dylik situation har vi just nu i Europa. Efterfrågan främst i södra Europa har fallit. Följden har blivit att bl.a. ArcelorMittal fått stänga ned stålverk både i Frankrike som Belgien.

Bolaget anses ej klara kriteriet.




Etiska aspekter

Ja det är ok.



Brasklapp

Efter nogrannare studie av bolaget och branschen så föranleder det mig att inskjuta en brasklapp. Brasklappen gäller SSABs goodwillpost. Visserligen godkänd av bolagets revisorer, men jag personligen har svårt att se att värderingen av den posten är rimlig i relation till den verksamhet den förknippas med. Min egna högst amatörmässiga bedömning är att åtminstone 2/3 av goodwillen bör dras bort. Dels ligger det mer i linje med de goodwill-poster andra stålbolag har i sina balansräkningar. Dels anser jag det vara en mer rimlig post med tanke på att f.d. IPSCO har drygt 14 miljarder i omsättning och ligger på ca  10% rörelsemarginal i nuläget (15% vid förvärvstillfället), att då ha en goodwillpost knytet till den verksamheten på 18 miljarder tyder enligt mig på en hel del "luft". Förvärvet gjordes med prislappen 7,5 miljarder usd vilket även med för-finanskris prissättning ter sig ganska dyrt. Debt/equity skulle med ovanstående justering bli 1,75 istället. Bolaget skulle ej heller klara kriteriet gällande räntebärande skulder kontra eget kapital.


SSAB får godkänt på 10 kriterier av 12, men med en brasklapp. Detta leder då till ratingen: B.


Slutsats

Med ratingen B så är min syn på SSAB neutral. Det finns betänkligheter, t.ex. att det är ett starkt cykliskt bolag. Av de bolag jag tittat närmre på är det troligen, hittills, det bolag som är mest beroende av konjunkturläget. Det är dock framförallt den stora goodwill posten som väcker mest frågetecken.

Vid bolagets vinstvarning Q3 2012 framförde bl.a. farhågor av en del analytiker att en nyemission kommer att krävas framöver. Det är dock inte mitt eget grundscenario för bolaget. Kassan var t.ex. relativt god vid Q3 2012, 6,69 kr/aktie (3,21 kr/aktie) och man verkar inte t.ex. släpat efter i betalning av leverantörkrediterna eller dylikt. Man ska naturligtvis aldrig säga aldrig men förutom om det uppstår ytterligare någon konsilideringsaffär så bedömer jag det inte som troligt att nyemission kommer krävas, baserat på skuldbördan. SSAB verkar av ränteutgifterna att döma ha väldigt förmånliga lånevillkor dessutom verkar det finnas stora kreditfaciliteter redo redan. Handelsbankensfären har möjlighet att antingen låna ut pengar eller skjuta till pengar. Jag tror de allra helst lånar ut...

Som synes nedan så kommer jag p.g.a. den förmoda differensen mellan pris och rimligt värde vänta på bokslutsrapporten med stor förväntan.





Noteringar kring nuvarande värdering

SSAB B kurs 1/2 2013: 46 kr (Topp 3 år ca 115 kr, botten ca 40 kr)


PE TTM (Q3 12) 88,5
PE (2011) 9,5
PE3 13,3

Direktavkastning 4,3% 


Noteringar kring min syn på vad som är en rimlig värdering

Baserat på hur man bör lyckas avkasta på eget kapital även under perioder med långsammare ekonomisk aktivitet samt vad min bedömning av normaliserade vinster kan vara över en konjunkturcykel framöver (ca 7 kr/aktie). Att jag väljer 7 kr istället för det 10-åriga historiska medlet på ca 8,30 kr beror på att jag inte riktigt bedömer det som troligt att vi kommer få se en lika stark upprepning av Kinas tioåriga byggboom framöver. Varken i Kina eller någon annanstans i världen.

ca 75 kr (+/- 5%)




Vad är din syn på SSAB?