Analys av Elbit Systems

Nu när de amerikanska försvarsbolagen uppvärderats kraftigt har jag letat efter något (utöver Kongsberg) som ännu ser lite lägre värderat ut i sektorn. Jag kikar här närmare på Elbit Systems.

Elbit Systems är en israelisk leverantör av försvarsmateriell och startades urspungligen 1969 under namnet Elbit Computers av Elron Electronic Industries för att kombinera Israels motsvarighet till svenska försvarets forskningsanstalt med Elrons kunnande inom data- och elektroniska produkter. Elbit Systems noterades 1996 på NASDAQ och Elbit Systems var då en av tre delar som noterades där Elbit Systems inriktade sig mot militära produkter medan de andra två inriktade sig på medicinteknik och telekom.

Elbit Systems delar i huvudsak in sin verksamhet i fyra segment Airborne, Landsystems, C4ISR (Command, Controll, Communications, Computers, Intelligence, Surveillance and Reconnaissance) och Electro-optical. Airborne ochC4ISR är de två områden man visat mest tillväxt de senaste åren, inte minst via förvärv. Dessa både stod för ca 3/4 av försäljningen 2013. Det handlar m.a.o. flygteknik, hjälmsystem, stridssystem, obemannade flygande farkoster, övervakningssystem m.m. Elbit Systems underhåller och uppgraderar en mängd olika system och kan sägas vara mer inriktad på att verka som underleverantör eller delpart än på att själva driva stora utvecklingsprojekt. Vilket iofs inte är unikt för Elbit utan många aktörer fungerar ju på detta sättet vilket gör dem väldigt integrerade i varandra.

Geografiskt går ca 1/5 av försäljningen till Israel. Lika mycket till Europa och 1/3 till USA. Asien och Latinamerika är växande marknader.  Man kan iofs säga att beroendet av USA är något än större då ca 1/4 av Israels försvarsbudget indirekt finansieras via bidrag från USA, men summa summarum har man en tämligen diversifierad geografisk bas och varken Elbit Systems eller Israel är en liten aktör på vapenexportmarknaden. Även om t.ex. mycket fokus hamnar på USA och dess användning av UAVs så är ändock Israel det land som exporterar mest UAVs i världen.

Large eller midcap på någon av de nordiska börserna alternativt på NYSE/NASDAQ.

Elbit Systems är noterat både i Tel-Aviv som på NASDAQ (Ticker: TSLT). 

Elbit Systems bedöms klara kriteriet.



Ägare

45% ägs av Michael Federman vars far och farbror startade verksamheten. 

Elbit Systems bedöms klara kriteriet.
 


Ger bolaget och förväntas det ge utdelningar?

Ja bolaget ger utdelningar om än inte några större sådana. 2013 hamnade de på 1,13 usd/aktie. Över en 7-års period har utdelningarna fördubblats dock går det inte utläsa någon tydlig trend då utdelningarna varierar från år till år beroende på det årliga resultaten. 5-års medel är 1,36 usd/aktie att jämföra med 5-års medelvinst på 3,93 usd/aktie vilket ger en utdelningsandel på 35%.

De senaste 5 åren har utdelningen sänkts i och med både 2008 och 2009 var mycket goda år vinstmässigt för bolaget. 

Elbit Systems bedöms klara kriteriet.





Finns betydande risk för att bolagets verksamhet starkt påverkas av externa faktorer så som råvarupriser, ränteändringar, politiska beslut och börssvängningar?

Man är beroende av politiska beslut och det finns politiska risker med verksamheten.

Elbit Systems bedöms ej klara kriteriet.



Är bolaget beroende av innovativ produktutveckling?

Ja. Produktutveckling är en viktig del. För Elbit Systems del redovisar man att ca 10% av försäljningsintäkterna går till R&D. Detta är i understa kanten av vad som kan anses "normalt" för många vapentillverkare (ca 20% brukar vara vanligt) men antagligen sker R&D mycket i samverkan med andra aktörer samt staten Israel.

Elbit Systems bedöms ej klara kriteriet.



Visad förmåga att gå med vinst genom hög och lågkonjunktur, eller i alla fall visad förmåga att ge utdelningar under dylika perioder

Ja man går med vinst år efter år och i likhet med andra aktörer har man haft en mycket god utveckling första halvan av 2000-talet samt en något stagnerande tillväxt efter finanskrisen. Man levererar m.a.o. genom hög- som lågkonjunktur. 

Vinsten 2013 landade på 4,34 usd/aktie. 3-års medel 3,47 usd/aktie. 5-års medel 3,93 usd/aktie. Det är 2011 som drar ned medel då det året inte var lika lyckat. 5-års ebit ligger på 4,82 usd/aktie.

Elbit Systems bedöms klara kriteriet.

Räntebärande skulder lägre än eget kapital

Eget kapital på 1177 milj usd. Long Term Debt på 602 milj usd. Totalt sett är Debt/Equity på 2,34 (2013) då man har en del kortfristiga skulder i balansräkningen. Goodwill-post på ca 500 milj usd hänförligt till förvärv. Jag har inte synat balansräkningen i detalj men även om de s.k. räntebärande skulderna inte överstiger det egna kapitalet så är den finansiella hävstången ändock högre än vad jag brukar vilja se.

Elbit Systems bedöms ej klara kriteriet.




Avkastnings- och tillväxtskrav


ROE 5-års medel ligger på ca 17%. Eget kapital är på ca 27 usd/aktie (2013)

Rörelsemarginalen ligger som 5-års medel på ca 7% och har de senaste åren varierat mellan ca 4% som lägst till ca 9% som högst. det egna kapitalet har fördubblats på en 7-års period, men försäljningen har varit utan egentlig tillväxt de senaste fem åren. 

Direktavkastningen är på ca 2% och utdelningarna varierar från år till år som sagt. "Värde" i bolaget byggs främst internt. Man använder intjänade medel till att förvärva andra aktörer och bygger på så sätt upp "värde". I princip inga återköp görs och enbart en mindre del av vinsten delas ut.

Om Elbit Systems kan fortsätta växa och fördubbla det det egna kapitalet var sjunde år (ca 10% årlig tillväxt) så är min bedömning att man klarar av avkastningskravet. Det bör ju då också följas av t.ex. lika stor utdelningstillväxt.

Elbit Systems bedöms klara kriteriet.



Ledningen

Störste ägaren 70-åriga Michael Federmann är styrelseordförande och CEO from 2013 heter Bezhalel Machlis. Jag har ej funnit någon anledning att misstro ledningen.  

Elbit Systems bedöms klara kriteriet.
 


Information tillgängligt

Inte optimalt då jag har inga direkta beröringspunkter med några produkter eller tjänster som Elbit Systems förser marknaden (så vitt jag vet). Så vitt jag vet så har svenska försvarsmakten inte heller någon direkt materiell som levererats från Elbit Systems.

Rent "pappersmässigt" så är det dock ok. Det finns information i tillräcklig mängd (på engelska) för att bilda sig en uppfattning om bolaget och dess situation så bolaget får ändock (som många andra bolag i liknande situation) med viss tvekan godkänt här.

Elbit Systems bedöms klara kriteriet.


Marknadsmakt och marknadssituation

Branschen kan ses som lite "exotisk". som sådan. Beställningar av vapensystem kan det ju skrivas en hel del om vilket kan, med eventuellt mediabrus surrandes, förleda en. 

Jag har svårt att säga vilken "edge" man eventuellt har (förutom eventuellt politiskt stöd), men man verkar ha en spetskompetens inom flera av områdena man verkar inom, men utan att vara beroende av ett fåtal enskilda system.

Behovet av bolagets produkter överlag får anses finnas där även 10-20-100 år in i framtiden.

Det finns både för och nackdelar här i denna ganska breda ratingkategori, men till sist och syvende så får den nuvarande sammanlagda bedömningen bli att Elbit System inte klarar kriteriet. Det finns goda förutsättningar för Elbit Systems att verka med rimlig lönsamhet i framtiden, men det är inte hugget i sten.

Elbit Systems bedöms ej klara kriteriet.




Etiska aspekter

Jag har i sak inga etiska bekymmer med vapentillverkare. Dock är bolaget svart-listat av bl.a.svenska AP-fonderna då säkerhetsutrustning från Elbit används vid den, från 2002 byggda,muren på Västbanken. Internationella domstolen i Haag har fördömt de delar av muren som är byggd på palestinsk mark. Delar av den har sedermera modifierats av israelerna men långt ifrån allt.

Personligen har jag dock inga etiska bekymmer då det gäller Elbits inblandning som leverantör av säkerhetsutrustning.

Elbit Systems bedöms klara kriteriet.


Elbing Systems får godkänt på 8 kriterier av 12. Detta leder då till ratingen: C.


Slutsats

Med ratingen C så är min syn på Elbings System i huvudsak negativ. Förutsättningar för att det ska gå fortsatt bra för Elbit Systems finns dock där. En exponering mot stora delar av världen gör också att man får en ganska bred exponering till skillnad från mer "nischade" aktörer. Dock uppvisar bolaget en del kvalitativt sämre egenskaper. Jag hade föredragit en starkare balansräkning (utifrån hur jag ser på balansräkningar) samt större fokus på utdelningar istället för förvärv. Kanske är det dock så att för att överleva i konkurrens med de stora giganterna så är det konsolidering som gäller i branschen. Även det är lite motsägelsefullt då de många olika aktörerna på sätt och vis lever i symbios med varandra.

. 



Noteringar kring nuvarande värdering

Elbit Systems kurs 21/3 2014: 60 usd (Topp 3 år ca 60 usd, botten ca 35 usd)

PE 13,8
PE3 17,3

Direktavkastning 1,9%


Jämförelse med branschkollegor samma datum

Lockheed Martin PE 17,5, Direktavkastning 3,2%
General Dynamics PE 16, Direktavkastning 2,3%
Raytheon PE 16,3,  Direktavkastning 2,2% 
Kongsberg PE 13,2,  Direktavkastning 3,9% 
Saab PE 26  Direktavkastning 2,5%



Vad är din syn på Elbit Systems?