CNA Financial (90% ägarandel) - Fastighets- och olycksfallsförsäkringsbolag. CNA Financial är inget typiskt nordiskt försäkringsbolag, tvärtom. Combined ratio ligger över 100% år efter år. Premieinbetalningarna från kunderna täcker m.a.o. inte utbetalningarna. Mellanskillnaden täcks upp av det man tjänar på sina investeringar. Det mesta är investerat i obligationer som sig bör för försäkringsbolag med en i genomsnittlig avkastning de senaste tre åren på ca 5%. Mellan tummen och pekfingret så uppskattar jag premieinbetalningarna framöver till ca 7,5 miljarder usd. Utbetalningarna kan om de lite sämre åren upprepar sig uppgå till ca 9 miljarder usd (jag använder en viss säkerhetsmarginal). Avkastningen från investeringarna bör nå ca 2,3 miljarder. Detta resulterar i en rörelsevinst för CNA Financial om ca 0,8 miljarder usd eller ca 3 usd/aktie. Kan man förbättra sin combined ratio så finns en god vinsttillväxtspotential, men hur det ska gå till i en stark konkurrensutsatt marknad vet jag ej.Vinsten för 2013 nådde 3,47 usd/aktie vilket är en förbättring från de ca 2,30 usd man gjort i medel de senaste fem åren. Book value låg 2013 på 47 usd/aktie.
Boardwalk Empire (53%) - Olje- och naturgastransportör. 5-års vinsten som medel ligger på 1,17 usd/aktie men eftersom det är en MLP så säger det inte alltid så mycket. Utdelningarna har uppgått till strax över 2 usd/aktie som medel under samma period. Nyligen sänkte man dock utdelningen kraftig vilket resulterade i att kursen föll från 34 usd till 14 usd på en dag. Tillgångar minus skulder blir ca 15 usd/aktie. Rörelsevinsten landade på 1,90 usd/aktie 2013.
Diamond Offshore (50%) - Offshore-riggbolag. 5-års medelvinsten ligger på ca 6,50 usd/aktie men Diamond har liksom andra riggoperatörer fått sina framtidsutsikter förutspådda att försämras av analytiker. Nuvarande vinst TTM ligger på 3,95 usd/aktie. Det egna kapitalet uppgår till ca 33 usd/aktie. 5-års ROE som medel är på 23%. Rörelsevinsten 2013 landade på 5,75 usd/aktie.
De två onoterade som ägs till 100% utgörs av
HighMount Exploration & Production - Olje och gasbolag.
Loews Hotels - Hotellkedja.
En knippe energibolag med ett försäkringsbolag i grunden således. Den udda fågeln Loews Hotels kan synas märklig men det var de nuvarande storägarnas, kusinerna Tisch, fäder som startade Loews genom att gemensamt införskaffa sig ett hotell. På drygt två generationer har detta hotell sedermera växt till ett stort konglomerat. Under tiden har det både tillkommit som avyttrats innehav. Inga heliga kor, förutom hotellen då.
Large eller midcap på någon av de nordiska börserna alternativt på NYSE/NASDAQ.
Loews finns på NYSE med tickern L.
Loews bedöms klara kriteriet.
Ägare
Ingen enskild äger en stor post av bolaget men Jim och Andrew Tischer samt deras mor äger strax över 21% gemensamt. Familjen Tischs andra olika representanter äger också andelar samt så äger det värdeorienterade Longleaf Corporation totalt över 10%. Det sticker ut en del då ofta brukar institutionella ägare så som BlackRock, Vanguard m.fl. vara bland de största. Det gemensamma ägandet får i detta fallet ses som ett och gemensamt familjeägande och bolaget bedöms därför ha en klar och tydlig ägare med långsiktiga intressen.
Loews bedöms klara kriteriet.
Ger bolaget och förväntas det ge utdelningar?
Ja bolaget ger utdelningar, men man håller dem på en låg nivå. Det är inte riktigt så att man liksom Berkshire struntar i dem helt, men det liknar svenska Lundbergs på så sätt att man låter en viss del gå till investerare för att gå de som vill ha utdelningar till viljes men väljer att hellre återinvestera större delen av vinsterna själva
Loews utdelning är på 0,25 usd/aktie och detsamma är 5-års genomsnittet. 5-års genomsnittlig redovisad vinst är 2 usd/aktie (2009-2013), men det kan ju vara lite missvisande. Rörelseresultatet som 5-års snitt ligger på 5 usd/aktie. Fritt kassaflöde på bedömda ca 2,75 usd/aktie.
Loews bedöms klara kriteriet.
Finns betydande risk för att bolagets verksamhet starkt påverkas av externa faktorer så som råvarupriser, ränteändringar, politiska beslut och börssvängningar?
Ja man har en stor exponering mot energisektorn vilket kan ge stora utslag. Detta märks inte minst nu då riggoperatörer och energifraktande MLPs börjar få det svårare. Detta gör att man inte klarar kriteriumet. Det udda i sammanhanget är att det är tillgångar som man köpt på botten av konjunkturcykeln och redan räknat hem flera gånger om genom bl.a. utdelningar från dem. Det är viljan att investera när pessimismen är som störst som gett god avkastning. Hur som helst, rätt ska vara rätt och exponeringen utgör de facto en riskfaktor.
Loews bedöms ej klara kriteriet.
Är bolaget beroende av innovativ produktutveckling?
Nej inte i den omfattning som menas.
Loews bedöms klara kriteriet.
Visad förmåga att gå med vinst genom hög och lågkonjunktur, eller i alla fall visad förmåga att ge utdelningar under dylika perioder
Ja man har gått med vinst de senaste 10 åren, liksom gett utdelningar. I Loews fall är det dock utvecklingen av book value som bör vara mest intressant (jämför med t.ex. Berkshire). Den har under de senaste 10 åren vuxit alla år förutom 2008 (Finanskrisen).
I medel har book-value vuxit med ca 15% från 60-talet men tittar vi på de senaste 10 åren landar tillväxten på 10%/årligen.
Loews bedöms klara kriteriet.
Räntebärande skulder lägre än eget kapital
Eget kapital på 19,5 miljarder usd. Long Term Debt på 10,8 miljarder usd. Totalt sett är Debt/Equity på 3,1 (2013) och det är då försäkringsverksamheten som ställer till det. Kriteriet missgynnar i regel både försäkringsverksamheter som bankverksamheter eftersom en sådan "hävstång" via "other peoples money" ej ger godkänt.
Avkastnings- och tillväxtskrav
I Loews fall så är det tillväxten i book-value som får bedömas. Ett antagande om 10% årligen över tid får anses rimligt. Book.value är nu på ca 50 usd/aktie.
Som en jämförelse så kan vi se på tillväxten från 1999-2012 (1999 var nuvarande CEO:s första helår). Loews har sett sin book-value öka med 10%/år, Berkshire Hathaway med 9% under samma period och S&P 500 med 2%. Backar vi 10 år till för att får motsvarande siffror ända från 1989 så blir det L 11%, BRK 15% och S&P 500 9%. Tittar vi på de senaste fem åren, 2008-2012 så får vi L 10%, BRK 8% och S&P 500 2%.
Nu är det lite orättvist eftersom 2013 är exkluderat, ett år då index gått otroligt starkt och "värdeinvesterare" mest fått stå och titta på, men jämförelsen fångar upp perioder av "problem" (IT- och Finanskris) bra vilket säger en del om den "defensiva" förmågan.
ROE som 5-års medel (2009-2013) ligger på ca 5%. Rörelsemarginalerna på ca 13,5% att jämföra med ROE som 10-års medel som ligger på ca 10% och rörelsemarginalerna då på ca 15%. Jämförelsen visar på att den senaste 5 års perioden inte varit den bästa för bolaget men sträcker man ut tidshorisonten ser det bättre ut.
Loews bedöms klara kriteriet.
Ledningen
Loews leds av James Tisch, Andrew Tisch och Jonathan Tisch. Andra Tischs har också ägarandelar men blandar sig inte i den dagliga skötseln av bolaget. James och Andrew är bröder. Jonathan deras kusin. James Tisch tog över ledningen 1998.
De har visat sig historiskt ha en helt ok kapitalallokeringsförmåga. Investerar gärna när priserna på något är rejält nedpressat.
Loews bedöms klara kriteriet.
Information tillgängligt
Det bedöms finnas tillräckligt med information för att hålla sig ajour med utvecklingen. Dock är det naturligtvis inte optimalt med riggoperatörer, utländska försäkringsbolag och pipelinebolag eftersom det är svårt att få någon egentlig uppfattning kring dem annat än via rapporter.
Loews bedöms klara kriteriet.
Marknadsmakt och marknadssituation
Här kan man diskutera marknadsläget- och situationen för riggoperatörer, försäkringsbolag och pipelinetransporter, men Loews är ju egentligen ett kapitalallockeringsinstrument. Något som bolaget har lyckats med historiskt. Ett exempel är hur kapital använts inom Diamond Offshore. Istället för att låta bolaget beställa och köpa dyra riggar för lånade pengar när efterfrågan är rekordstor så som t.ex. Seadrill gjort så håller man sina gamla levande genom underhåll och inväntar tillfälle för att köpa riggar av finansiellt pressade riggbolag till "extra pris" när konjunkturen för dem är i botten. En strategi bolaget använt med framgång förr.
Den stora frågan är dock hur pass väl man kommer lyckas i framtiden? Här är det svårt att gissa, men det går ej heller komma undan att bolagets framtida framgång hänger på fortsatt goda beslut av ledningen. Det är inget som sköter sig självt. Hade riskkapitalister ägt bolaget hade de säkert velat stycka upp det och sälja delarna för att "frigöra värden". Tischers verkar tvärt om vara nöjda med att ta det lugnt, inhysta utdelningar och invänta köplägen. Någon edge, eller "vallgrav" har dock inte bolaget i sig.
Loews bedöms ej klara kriteriet.
Etiska aspekter
Helt ok.
Loews bedöms klara kriteriet.
Loews får godkänt på 9 kriterier av 12. Detta leder då till ratingen: B.
Slutsats
Med ratingen B så är min syn på Loews neutral.Det är m.a.o. inget klockrent case, men ej heller något som jag ryggar bort från. Det hela beror på situationen.
Just nu anser jag också att Loews kan vara extra intressant. I alla fall om man vill vara lite "contrarian". Inget av de underliggande innehaven har direkt rosat marknaden. Försäkringbolaget har ej gått särskilt bra under en viss tid, riggoperatörer är på fallrepet p.g.a. minskad efterfrågan på riggar och pipelinebolagen ser sin intjäning sjunka p.g.a. låga gaspriser och att pipelinekapaciteten nu (till skillnad från i början av boomen) börjar komma ikapp med produktionen.
Loews handlas till rabatt till sitt book-value. Historiskt brukar det handlas ganska så mitt på om man ser över en längre tid men jag behöver göra en liknande räkneövning som jag gjort med bl.a. Lundbergs och Industrivärden innan jag kan avgöra bättre hur jag anser de underliggande innehaven bör värderas. Sett till den senaste 5 års perioden ligger "rabatten" på medel nu. 5-års medel är P/BV 0.87. P/BV har pendlat mellan ca 1 och 0,7 under de senaste åren.
Tittar man på riskfaktorerna så är de främst tre. Dels beroendet av energisektorn. En svår bransch att förutspå utvecklingen för. Dels försäkringsbolaget CNA. Försäkringsbolagens affärsmodeller är inte riktigt "my cup of tea". Sist, men inte minst, framtida förmåga till kapitalallockering. En ackilleshäl i alla investmentliknande bolag egentligen.
Till det kan också läggas frågan huruvida den senaste åren med sämre utveckling är det "nya normala" för bolaget eller om det är en tillfällig svacka.
.
Noteringar kring nuvarande värdering
Loews kurs 20/4 2014: 44 usd (Topp 3 år ca 49 usd, botten ca 26 usd)
P/BV 0,88
Direktavkastning 0,6%
Vad är din syn på Loews?
Jag har ingen syn på just Loews, men generellt så skulle jag personligen undvika affärer dä det finns saker som kan beskrivas på "fallrepet". En klassiskt dogm är ju att inte ta en fallande kniv eller som Buffet säger "turn-arounds seldom turn". Det finns alltid annat att titta på.
SvaraRaderaEtt sådant bolag som jag själv fått upp ögonen för är Färaoöiska Bakkafrost. De odlar lax och är vad jag har förstått det, bland de största bolagen på Färaoöerna. Relativt familjeägd där största två huvudägare, med ca 9,5% av aktierna vardera, är bröder. Den ena brodern är dessutom VD för bolaget. Stabilt kassaflöde som dock är extremt beroende av försäljningspriser på lax. Värdeförändringarna i biomassa ställer också till med bekymmer när det gäller vinstberäkningar, likt fastighetsbolag.
En nackdel med bolaget är att de inte kan få fler odlingstillstånd på Färaoöarna pga inhemska regleringar. För att råda bot på tillväxtproblemen som därmed uppstår har de, redan med stabila kassaflöden som alltid täcker utdelningar, antagit en omfattande sparplan på fem år. Med andra ord kommer kassaflödet bli ännu stabilare.
Justerat P/E (där jag tagit bort värdeförändringar i biomassa och baserad vinsten utan den = ca 10 NOK) på runt 9. Jämfört med andra bolag i samma branch (Marine Harvest, Leroy, Salmar) har Bakkafrost små immaterialrättsliga tillgångar, lägg därtill omsättningstillgångar som är minst dubbelt över kortfristiga skulder och mer än totala skulder.
Vad tror du? (Med friskrivning för att min analys skedde för ca 2 månader sen.)
Laxodlingsbranschen är tyvärr helt okänd för mig. Jag har inte läst på mer än jag förstått att den kan vara volatil. En snabbtitt på Bakkafrost och andra laxodlare via Morningstar.com visar att laxodlare haft en väldigt fin tillväxt de senaste åren. Huruvida detta och nuvarande vinstnivåer är hållbart vågar jag ej sia om. Starka balansräkningar i kombination till lågt pris i förhållande till vad man bedömer är normal intjäningsförmåga brukar jag dock inte säga nej till. Yara är ju ett sånt case för mig. Det bolaget kan också se sina vinster gå upp och ned pga av makrosituationen.
RaderaHåller inte med dig Simon, jag anser att bolag ska köpas i deras värsta kris och inte när t.ex. laxpriserna är på topp. Detta gäller särskilt cykliska bolag som är beroende av extern prissättning, vänta tills laxpriset har fallit ett tag - det är så köplägen skapas!
RaderaOkej. Den svänger mycket då priserna på lax varierar mycket.
SvaraRaderaHur gjorde du för att via morningstar.com se att laxodlare haft fin tillväxt?
Mvh
Jag sökte på bolagen, kikade på 10-års översikten och såg att "revenues" stigit ganska mycket för i stort sett alla. Branschen ser m.a.o. ha vuxit ganska mycket. Sedan är det lite olika hur det omvandlats till vinst/aktie för olika aktörer. Efterfrågan på lax verkar i alla fall ökat stort.
Radera