Kinnevik Bokslutsrapport 2021

Var ett tag sedan Kinnevik nämndes. För drygt ett år sedan noterade jag att jag hade sålt av en del av innehavet. Kinnevik är en sådan här trotjänare som har funnits och lär finnas länge, men exponeringen kan variera.

För ett år sedan var Kinnevik tämligen populär och ett innehav som Teladoc värderades på börsen till sin helhet till 40 miljarder usd. P/S 46 var värde-noteringen då. Idag är bolaget värt ca 12 miljarder usd och P/S har kommit ned till mer beskedliga ca 6. En kombination av omsättningstillväxt och fallande kurs. Teladoc växer kvartal för kvartal men har ännu en bit kvar till att visa vinst. Tillväxttakten har varit fallande och som det brukar så straffar Mr Market bolag med fallande tillväxt stenhårt. Speciellt om de inte visar vinst.

I skrivande stund har Kinnevik en mer balanserad portfölj än man haft på länge. En tredjedel består av vinstgenererande Tele2. Utdelningar därifrån finansierar investeringar i de övriga två tredjedelarna som består av allehanda bolag.

Hur man allokerar kapital har man beskrivit som följande.

” Investing one-third of our capital into first round investments, and two-thirds of our capital into follow-on investments in the high-performing companies of our growth portfolio, on average per year.

Adding one or two international, later-stage companies, and one or two Nordic earlier-stage companies on average per year.

Distributing our capital evenly across our focus sectors.

Aiming to accrete 15-25 percent ownership stakes.

Targeting a portfolio of 30 companies, with a more even distribution of value across investments and sectors, as well as levels of risk and stages of maturity.”

Vill man ha exponering mot den här typen av tidiga investeringar så är Kinnevik ypperlig enligt mig. Istället för att jag själv ska försöka hitta samt investera i dylika bolag (dessutom har jag inte möjligheten att komma åt de onoterade) så ger Kinnevik mig en portfölj. Dessutom har de en etablerad kassako att ta pengar ur för att stötta och investera i nya bolag. Jag behöver själv inte skjuta till mer. Ett självrullande hjul med andra ord.

Bland dessa investeringar så väger följande f.n. tyngst.

Pleo (8 %)

VillageMD (6 %)

Cityblock (6 %)

Teladoc (5 %)

Global Fashion Group (4 %)

Babylon (4 %) 

 

Märkbara investeringar under 2021 var ca 1 miljard i jobandtalent, ca 900 milj i Springhealth,och ca 600 milj i Vivino och Cityblock vardera. Den totala summan man investerat under 2021 är 6,4 miljarder och man räknar framåt med hålla en takt om ca 5 miljarder usd/år. Vilket är snittet de senaste tre åren.

Tar vi en titt på hur mycket Kinnevik har investerat kontra vad man märkt ned för "verkligt" värde på onoterat ovanstående så får vi följande lista.

 Pleo 646 milj och 5884 milj

VillageMD 986 milj och 4658 milj

Cityblock 933 milj och 4036 milj

Global Fashion Group 6290 milj och 3612 milj

Vad det gäller Pleo´s värdering så noteras "Värderingen av Kinneviks andel om 14 procent i Pleo uppgår till 5.884 Mkr och har baserats på framåtblickande försäljningsmultiplar från en jämförelsegrupp bestående av SaaS-bolag. Den uppskattade värderingen är i linje med den finansieringsrunda som bolaget genomförde i december 2021. Värderingen innebär en betydande implicit premie mot jämförelsegruppen för 2022, men normaliseras framåt 2023-24 eftersom Pleo förväntas ha en signifikant högre tillväxttakt än de ledande bolagen i jämförelsegruppen"

Vad det gäller Cityblock och Village MD så noteras "Värderingen av Kinneviks andel om 8 procent i Cityblock uppgår till 4.036 Mkr, och har baserats på framåtblickande försäljningsmultiplar från en jämförelsegrupp bestående av bolag inom värdebaserad vård, inklusive One Medical, Oak Street Health och Signify Health. Jämförelsegruppens genomsnittliga försäljningsmultipel har minskat med cirka 20 procent under kvartalet. Som en konsekvens av detta har den uppskattade värderingen av Cityblock minskats med 10 procent jämfört med värderingen i det föregående kvartalet," och " Värderingen av Kinneviks andel om 4 procent i VillageMD uppgår till 4.658 Mkr, och har baserats på försäljningsmul iplar från samma jämförelsegrupp som för Cityblock."

Tar vi noterade Oak Street Health (Ticker: OSH) som exempel så har kursresan varit brutal. Bolaget gjorde en IPO i augusti 2020 på 21 usd. Första dagen dubblades kursen. ATH hamnade sedan sommaren 2021 på 63 usd. Därefter har det varit utförsåkning. Idag handlas Oak Street Health på kursen 17 usd och värderingsmultiplen är P/S 3. Omsättningsökningen i bolaget har varit stark men någon vinst är det inte tal om, än.

Signify Health (Ticker: SGFY) har gjort en liknande resa men gjorde sin IPO februari 2021. Värderingsmultipel P/S 2,8.

Kinnevik sitter på en nettokassa av ungefär den storleken. Mottagna utdelningar under 2021 var ca 1,7 miljarder. Vän av ordning kan då räkna ut att för att kunna fortsätta investera ca 5 miljarder per år måste man antingen få in mer utdelningar eller casha in på någonting. Noterbart är att man under Q4 sålde Teladoc aktier. Detta under ett kvartal då Teladoc gick från ca 130 usd till ca 90 usd så mycket riktigt fanns ett extra säljtryck under den perioden. Man plockade in 2,2 miljarder under Q4. Det kan tyckas att det var dåligt säljläge men det ter sig  som man ändå gjorde 2,5 gånger  pengarna.

 

 

Det som är svårt med Kinnevik är värdering. Liksom med alla som har onoterade tillgångar. Dock extra speciellt med Kinneviks onoterade tillgångar då de ofta utgörs av tidiga investeringar i expansiva branscher. En del kommer det inte bli något utav, en del kommer bli väldigt bra. Kinnevik själva nämner ett dilemma med värderingen.

”With publicly listed peers typically experiencing multiple contraction of varying magnitude during 2021, primarily during the last few weeks of the year, trailing revenue multiples remaining stable in our unlisted portfolio means that our companies overall are valued higher relative to their public market peers at the end of 2021 compared to at the end of 2020.”

Det är alltid lurigt att värdera efter noterade peers. Samma problem har t.ex. Latour eller Investor. Multipeln växer under goda år eftersom den gör det även på noterade. Så substansvärde” är alltid någonting relativt. Det enda som alltid är säkert är att i goda tider så ökar inte bara multiplarna utan så även minskar rabatten ibland t.o.m. övergår till premium. I dåliga tider slår det dubbelt. Multiplarna minskar och rabatten ökar. Bara nämner det.

Så, Kinnevik har alltid varit lite av en black box, men en black box med bra track record. Personligen är jag närmare att öka nu än på länge, men det har inte att göra med att jag tror de närmsta tre månaderna ska bli exceptionella för bolaget och dess innehav. Nej det har att göra med att jag tror utsikterna är ganska goda för god värdeutveckling på ca 3 års sikt och längre. Eftersom siffrorna kan innehålla en hel del "fluff" så Kinnevik ett sådant där bolag som man aldrig ska betala premium för. Betalar man premium minskar nämligen chanserna att man tjänar det som långsiktigt verkar gångbart. Nu när Kinnevik kommit ned en del och släppt sin knepiga premium-värdering så anser jag att nedanstående siffror är det man kan hoppas på även framöver. Mitt "fair value" pris på Kinnevik kvarstår även efter rapport. Å andra sidan så justerade jag inte upp det bara för att Mr Market blev tokig för ett tag sedan. "Värde" och pris är nämligen inte samma sak. 

Några tankar om Kinnevik?

 

Edit: Dilemmat med att värdera de onoterade bolaget märks i storbankernas vitt skilda riktkurser som spretar från 217 till 320 kr för Kinnevik.