Bokslut för Kongsberg och Saab

Norska Kongsberg rapporterade en lägre vinst för 2014 än förra året. 7,28 nok/aktie (10,24). Ändå klämmer man till med en rekordstor utdelning (inkl extra utdelningen). Vad nu detta? Under det sista kvartalet tog man nedskrivningar inom gas- och oljesegmentet p.g.a. rådande marknadsklimat. Det är detta som drar ned resultatet. Kassaflödena har dock varit goda och man sitter på en stor kassa.

Tittar man på segmentet Defence Systems så har orderingången dessutom varit drygt tre gånger större än under förra året. Även om man har svårt att ta sig till det i Sverige så har övriga världen, inte minst Polen, tydligen förstått att världen inte riktigt är lika säker längre efter Rysslands ockupation av Krim och krig mot Ukraina. Polen har ju under historiens gång blivit överkörd flera gånger om och man är sorligt medvetna om att det är enbart ett eget starkt försvar som kan verka avvärjande mot att det ska hända igen. Man hade ju bl.a. säkerhetsgarantier innan Andra världskrigets utbrott men oförmågan att försvara sig själva ledde ju bara till att man först ockuperades av Tyskland och Ryssland, förlorade stora landområden till Ryssland och sedan ockuperad av Ryssland helt och hållet. Ända fram till 1989 då marionettregimen byttes ut. Även om säkerhetsgarantier genom t.ex. allianser är bra så ersätter de inget fullgott försvar. Blir man överkörd på ett par dagar finns det ändå ingenstans att skicka hjälpen.

 NSM beställda av Polen.

Nog om det. Utdelningen föreslås till 9,25 nok/aktie (inkl. extrautdelning på 5 nok). Med nuvarande kurs på ca 138 nok ger det en direktavkastning på 6,7%.

Den kursnivån är m.a.o ganska så exakt i nivå med vad omsättningen ligger på per aktie just nu. Den totala orderingången för 2014 ligger 47% högre än för 2013. Det är mycket. Det förklarar också troligen varför man tycker att man inte behöver sitta på pengar i dagsläget. Mer pengainflöde är att vänta. Detta under en tid då segmenten som berör olje- och gasbranschen går knackigt. När vändningen för det kan komma står i stjärnorna, men när/om den kommer så är Kongsberg väl positionerat där med.

Kongsberg är en av få bolag i dagens börsklimat som inte ligger allt långt ifrån att vara rimlig värderat.

För amerikanska försvarsbolag liksom Kongsberg så är en rörelsemarginal på ca 10% (ej i år p.g.a. nedskrivning) ganska normalt. För andra aktörer så som svenska SAAB, israeliska Elbit Systems och brittiska BAE Systems brukar rörelsemarginalen över tid ligga på ca 7%. Boeing ligger också brukligen på den nivån men är ju heller egentligen inte ett renodlat försvarsbolag. Tittar vi då på den relativa värderingen sett till P/S så får vi följande lista.

General Dynamics P/S 1,5
Raytheon P/S 1,5
Northrop P/S 1,4
Lockheed P/S 1,4
Boeing P/S 1,2
BAE Systems P/S 1,1
SAAB P/S 1
Kongsberg P/S 1
Elbit systems P/S 0,9

Som synes så får man betala mer (P/S-mässigt) för de amerikanska bolagen som över tid visat sig lyckas ha högre rörelsemarginaler. Precis som det bör vara. Det som sticker ut är att Kongsberg som också brukar ha lika bra rörelsemarginaler värderas med sina branschkollegor som brukligen har sämre rörelsemarginaler. Saab m.fl. värderas som om de kommer uppvisa bättre marginaler än de historiskt lyckats med under den senaste 10-års perioden. Kanske kommer Saab göra det. Kanske kommer Kongsberg få se en marginalpress, men med en så stark orderingång så tror jag inte det.

Saab och Kongsberg värderas ovan lika, P/S-mässigt, men bäst rörelsemarginaler brukar Kongsberg visa upp. Kongsberg är också det bolag som fördubblat sin omsättning de senaste 7 åren, medan Saab har haft i princip samma omsättning. Saabs genomsnittliga 5-års vinst landar på 11,40 kr. Kongsbergs på 10,60 nok.  Saab värderas till PE5 19,2 (kurs just nu 219 kr). Kongsberg till PE5 13. Det tycks mig som om Mr Market räknar med att Saab ska få se ett uppsving i affärerna.

Tittar vi närmre på Saabs bokslut så visar man dock inte alls upp någon ökad orderuppgång. Tvärt om. Orderingången mer än halverades 2014 i jämförelse med 2013 (som visserligen var ett ovanligt starkt år). Vinsten för Saab landade på 10,78 kr/aktie. Utdelningen föreslås bli 4,75 kr/aktie. Det ger en direktavkastning på 2,2%.

Saab kan definitivt gynnas av ökat fokus på stärkt försvarsförmåga, i Sverige och andra länder. Det negativa dock är att den eventuellt ökande försäljningen redan verkar vara inprisat för Saab.

Analys av Raytheon

Jag verkar ha en förkärlek för att läsa på om och fördjupa mig i branscher jag upplever är tillfälligt i bekymmer. En sådan är försvarsindustrin. Nu senast har jag tittat på det amerikanska bolaget Raytheon utifrån mina ratingkriterier.

Raytheon är USAs fjärde största försvarskoncern och har en mix av produkter men förknippas kanske främst med missiler, radar- och elektroniksystem och dylikt. Tidigare delade man in sin verksamhet i sex segment men sedan den 1 April 2013 ska de ha ändrats till fyra: 

Intelligence, Information & Service 
Integrated Defence Systems
Missile Systems
Space and Airborne Systems

Vill man göra en grov och förenklad uppdelning av de fem stora amerikanska försvarskoncernerna så tar Lockheed Martin, Northrop och Boeing ofta ansvar för de stora prestigefyllda projekten. Raytheon och General Dynamics fungerar ofta som samarbetspartner och underleverantörer. Detta gör att Raytheon inte har så stort beroende av enskilda projekt.  

Några av de mer välkända produkterna är dock Tomahawk missiler, Patriot missiler, NASAMS (bl.a. i samarbete med norska Kongsberg), AMRAAM.  

Liksom de andra branschkollegorna har man ett stort beroende av USA (som i sig står för nästan halva världens försvarsutgifter). Ca 3/4 av omsättningen härleds till USA. Ganska jämnt fördelat mellan de olika vapenslagen. Ca 1/4 härleds till försäljning internationellt. Ofta via FMS-upplägg (Foreign Military Sale) där försäljningen sköts av USA försvarsdepartement. 

Produktförsäljning står i sin tur för ca 4/5 av omsättningen medan tjänster står för de resterande 1/5.




Large, mid eller motsvarande på någon av de nordiska börserna alternativt på NYSE

Raytheon är noterat på NYSE.


Ägare

Stort institutionellt ägande av bl.a. Barrow, Vanguard, Black Rock m.fl.


Ger bolaget och förväntas det ge utdelningar?

Ja bolaget ger utdelningar fyra gånger per år och har aldrig sänkt dem så vitt jag noterat i alla fall. Utdelningstillväxten sett till per aktie ligger i regel på 10-15%. Just nu ligger utdelningen på årsbasis på 2,20 usd/aktie.

5-års medel ligger på 1,52 usd/aktie samtidigt som vinsten som medel under samma period ligger ca 4,90 usd/aktie. Det ger en utdelningsandel av vinsten på låga 31%.

Min förmodan är att man kommer fortsätta med utdelningar. En utdelningssänkning är inte troligen man har både vinster som kassaflöde att backa upp utdelningarna med men någon egentlig underliggande tillväxt uppvisar bolaget inte. Utdelningstillväxten kommer sig av återköp av aktier. Man har tidvis de senaste åren spenderat dubbelt så mycket på återköp som på utdelningar.

Finns betydande risk för att bolagets verksamhet starkt påverkas av externa faktorer så som råvarupriser, ränteändringar, politiska beslut och börssvängningar?

Man är, liksom försvarsindustrin i övrigt, i händerna på politiska beslut. Politiska beslut kan få stor påverkan på affärerna.


Är bolaget beroende av innovativ produktutveckling?

Ja det går inte att undkomma att produktutveckling är en viktig del. En av abnormiteterna dock är att dyr produktutveckling inom försvarsindustrin påfallande ofta inte är bolagens problem. Det är/blir kundernas.


Visad förmåga att gå med vinst genom hög och lågkonjunktur, eller i alla fall visad förmåga att ge utdelningar under dylika perioder

Ja man levererar vinster genom låg- som högkonjunktur. Omsättning- och vinsttillväxten har dock stagnerat under senare år. Den tillväxt som man ser som aktieägare kommer ifrån bolagets aktieåterköp.

Vinsten 2012 låg på 5,54 usd/aktie.

Räntebärande skulder lägre än eget kapital

Bolagets Long Term Debt är på 4,7 miljarder usd med det egna kapitalet på 8 miljarder usd. Debt/Equity på 2,34 (2012).

Man bär (liksom de andra amerikanska försvarskoncernerna) en hel del goodwill i balansräkningen. Nästan hälften av de totala tillgångarna utgörs av goodwill. De fem stora är alla förvärvare av mindre bolag. Detta märks också i Ratheyons kassaflöden där den absolut största posten bland investeringarna går till just förvärv.

Debt/Equity är för högt.


Avkastnings- och tillväxtskrav


ROE 5-års medel ligger på ca 21%. Book value är på ca 24,50 usd/aktie (2012).

Vinst- och utdelningstillväxen sett till per aktie ligger på ca 10% årligen. Omsättning, vinster och marginaler tenderar ligga på samma nivå den senaste tiden d.v.s. inte röra sig i någon egentlig riktning.

Direktavkastningen som 5-års medel är på 3% och utdelningarna har som sagt stadigt hela tiden bibehållts eller ökat.

Min sammantagna bedömning är att Raytheon klarar avkastnings- och tillväxtskravet.

Ledningen

Jag har ej funnit någon anledning att misstro ledningen. 


Information tillgängligt

Acceptabelt, men man ska akta sig för att dra för mycket "slutsatser" ifrån mediarapportering när det det kommer till olika sorters vapenupphandlingar och konflikter.Det styr troligen kurs och synen på värderingar mer än intjäningsförmågan.


Marknadsmakt och marknadssituation

Man har en stabil historik bakom sig , men det går inte förneka att man verkar i en problemfylld bransch. Man påverkas ju av faktorer som man har svårt att styra (eller?).  Raytheon har en bred mix av både produkter som tjänster. Det handlar inte bara om missiler och radarsystem utan också om cybersäkerhet, utbildning av astronatuer o.s.v.. Man verkar också som samarbetspartner med de flesta andra stora västerländska branschkollegor. Min uppfattning är att man får en väldig bred exponering med Raytheon. Beroendet av USA går naturligtvis inte att förneka. Det är naturligtvis på gott och ont då det också innebär att USAs DoD ser till att Raythoen får sälja sina produkter och tjänster utomlands.  Raytheon är förresten den av de fem stora som har störst exponering mot internationella kunder.

Branschen kan ses som lite "exotisk" vilket är en risk. Man kan förvillas av "mediabrus".

Behovet av bolagets produkter överlag bör finnas även 10-20 år in i framtiden.

Sammantaget så blir dock min bedömning att man som en av de fem stora verkar ha både en viss marknadsmakt som vissa konkurrensfördelar. Inte minst via politiskt stöd som jag tror är en av de viktigaste komponenterna för att bedriva en vinstgivande verksamhet inom försvarsbranschen. Något som Raython lyckats med i många, många år.


Etiska aspekter

Ja.Jag har inga etiska bekymmer med vapen vare sig de är avsedda för jakt, polisiärt eller militärt bruk.



Raytheon får godkänt på 8 kriterier av 12. Detta leder då till ratingen: C.


Slutsats

Med ratingen C så är min syn på Raytheon negativ. Bolaget uppvisar visserligen en stabil och imponerande historik, men också en del kvaliteer som jag utifrån mina ratingkriterier ställer mig lite frågande till. Några av dem är av mindre art (noterat utanför Norden) vilket gör att bolaget ändå som helhet ser acceptabelt ut även om det inte är mitt första hands val. Andra är svårare att svälja och förutse (beroende av produktutveckling och politiska beslut). Den låga utdelningsandelen imponerar dock. En andel som är lägre än t.o.m. konsumentgiganterna. Det i kombination med en överlag låg värdering och stora aktieåterköp lockar. Raythoen uppvisar m.a.o. inte kvaliteer som jag skulle vara långsiktigt bekväm med eller ha för stor exponering i.




Noteringar kring nuvarande värdering

Raythoens kurs 5/4 2013: 58,20 usd (Topp 3 år ca 60 usd, botten ca 40 usd)

PE 10,5
PE3 11,1

Direktavkastning 3,8%


Vad är din syn på Raytheon?