Investor Bokslutsrapport 2021

Ibland tänker jag att jag borde egentligen bara avyttra portföljens alla småpositioner och sedan ompositionera det i de största. Portföljens riktning följer ju dem ändå, men jag vet med mig att jag är för klåfingrig och vetgirig för det. Så jag fortsätter så här.

En av de stora innehaven är som sagt Investor. Sällan man måste göra så mycket kring det innehavet utan det handlar mer om att bara följa. Ibland öka.

Vid årsskiftet var det justerade substansvärdet 248 kr/aktie. I dagarna 235 kr/aktie. Vid senaste rapporten var den 229 kr. Kursen ungefär samma som då d.v.s. runt 200-lappen.

Då, liksom nu, inga större överraskningar.

Nettoskuldsättningen uppgår till 1,9 %. Ingen tokbelånad portfölj här inte. Tryggt. Misstänker att en del privatsparares portföljer har en annan sammansättning.

Fortfarande så att den onoterade delen inkl EQT-investeringarna utgör ca 1/3 av substansen. Mölnlycke fick ett rejält uppsving i affärerna i och med covid förra året vilket gav väldigt tuffa jämförelsesiffror nu då det lugnat ned sig på vårdsidan (även om politiken i Sverige gått bananas och ska stänga ned och av människor från arbete). Där sticker -26 % i organisk omsättningstillväxt ute lite detta kvartalet. Men det följer mönstret av andra covid-boostade verksamheter.

Överlag är det mycket sjuk- och hälsovård man får via Investor. Kan vara bra att tänka på så man inte tror Investor bara handlar om gammel-industri.

Ska vi passa på att ta en titt på den delen så är Atlas Copco största innehavet på ca 17 % av substansen. Följt av ABB på 12 %. Tittar vi på lite värderingsmultiplar så ser det ut så här.

Atlas Copco PE 35, P/S 5,7

ABB PE 41, P/S 3,5

EQT PE 41

AstraZeneca PE 131 P/S 6,1

SEB P/B 1,5

Epiroc PE 33 P/S 5,8

Ericsson PE 17, P/S 1,5

I min värld är det väldigt mycket som är inprisat i några av dem.

Ja, som jag brukar säga. Man kan gärna betala ”dyrt”, men man måste ha conviction då att bolaget kommer ha tillräcklig tillväxt för det då med.

Vill man nu ha Atlas Copco så kan man få det till lite ”rabatt” via Investor. Man får också lite annat. Till bättre multiplar och som växer bättre. Så jag äger hellre Investor än direktäger Atlas Copco. Det har varit en otrolig multipeltillväxt här. Bra att ha i åtanke när man tittar på diverse investmentbolagen också. Substansen i ett substansvärde kan skilja sig mycket.

Ja just det. Det blir 4 kr i utdelning per aktie framöver. 

Några tankar om Investor?

Fler rapporter - Handelsbanken, Volvo, Ericsson

Efter att ha ögnat igenom några fler rapporter så kommer här några minnesnotiser.

Handelsbanken, liksom andra banker, har avgett en stark rapport. Handelsbankens kärnprimärkapitalrelation redovisas till 20,7% (18,8). De nuvarande reglerna återfinns bl.a. här: CRD IV och Basel III. Vinsten för Jan-Sep till 18,63 kr/aktie (16,97) vilket på 12-månaders rullande ger 24,18 kr/aktie. Det verkar bli bland de bättre åren i år då 5-års ( 2009-2013) vinst som medel ligger på 19,92 kr/aktie. Kan det bara gå uppåt härifrån?

Med en kurs på ca 330 kr ligger värderingen således på PE TTM 13,6 och en direktavkastning på 5% (Om man inkluderar bonusutdelningen på 5 kr). På ordinarie 11,50 kr/aktie blir direktavkastningen 3,5%.

Volvo fick se en rörelsemarginal under Q3 på 4,3% (3,2). OM man inte räknar med kostnader för pågående omstrukturering. Med de medräknade hamnade rörelsemarginalen annars på 3,3%.Q3 brukar inte vara de starkaste kvartalen.

Efterfrågan har tagit lite fart i Nordamerika och Japan, medan den är svagare i Sydamerika och resten av Asien (inkl Kina med en 20% sjunkande orderingång). Man gör en blänkare om att 2015 förväntas vara på samma efterfrågan-nivå som 2014.

Volvo har ju lanserat ett program för 2013-2015 som ska förbättra lönsamheten. Där ingår främst besparingar och omorganisering. Tanken är att man ska spara 10 miljarder kr 2016 jämfört med 2012. Kan man öka vinsten med 10 miljarder 2016 så är det i princip en fördubbling av vinsten och marginalerna hamnar i Scania-klass. Det är det ju ingen som tackar nej till och blir så fall nytt för Volvo. Annars är det ju just Scania och även Paccar som lyckats bäst med det historiskt med att hålla högre marginaler än branschpraxis.

När jag tittar lite snabbt på resultaträkningen så är det posterna "övriga finansiella intäkter" och "övriga rörelsekostnader" som ser ut att ha förbättrats. En försäljning av ett återförsäljarnätverk och lite annat verkar ingå här och bidragit.

Vinsten för Jan-Sep ligger på 2,49 kr/aktie (1,53). Omsättningen på 205 miljarder kr (196) vilket blir ca 96 kr/aktie. Vinsten som 12-månaders rullande hamnar på 2,73 kr/aktie. Försäljningen hamnar möjligtvis i området runt förra årets försäljning (ca 135 kr/aktie).

Värderingen med en kurs om 84 kr på PE TTM 30,8 (Enskilda PE-tal är dock föga användbart i starkt cykliska bolag). Direktavkastningen 3,6% och förmodat P/S på 0,6. (P/S kan vara mer användbart än t.ex. PE i starkt cykliska bolag där resultat svänger kraftigt beroende på hur marginalerna rör sig). 10-år medelvinst ligger en bit över 4 kr/aktie (ca 4,40?). 10-års medel rörelsemarginal ligger på 5,1%. Om man undantar förluståret 2009 och ser det som en anomali så hamnar marginalerna på 6,6%.

Nedan hur rörelsemarginalen rört sig de senaste 11 kvartalen om man inte justerar för s.k. engångskostnader/omstruktureringskostnader samt 5,1 och 6,6% utmärkt som grön respektive röd linje.

Kan Volvo visa att man kan ställa om och få långsiktigt hållbara marginaler i Scania-klass (10 års medel = 11,2% i rörelsemarginal) så visst kan bolaget få en ordentlig uppvärdering.

Den spekulativa kanske också räknar med att Volvo under några kvartal ska påvisa högre marginaler vilket bör ge en uppvärderingseffekt hos Mr Market. Under en tillfällig eller längre period under vilket man då kan avyttra aktien. Den långsiktiga ägaren hoppas naturligtvis på ett nytt sådant "normalläge" för Volvo. Jag tror Christer Gardells Cevian tänker sig det första scenariot. Industrivärden det sista och Simon Blecher något där i mellan (t.ex. trimmar ned innehavet något längre fram när han bedömer det som "fullvärderat"). Själv sitter jag främst i knät på Industrivärden. Jag har ingenting emot om Volvo får 10+% i rörelsemarginal härifrån till evigheten. Jag förstår bara inte hur man ska göra det då Volvos affärsmodell inte är som Scanias och bygger på volym inte nischning, men det är å andra sidan inte jag som behöver klura ut det. Det är jätteintressant att följa hur som helst.

Ericsson har också avlämnat rapport. Ericsson är ett bolag med ganska gamla anor och har transformerats en del under årens lopp. Idag är man bland de ledande inom nätverk för mobilutrustning.

Jag noterar att omsättningen i stort sett är oförändrad för perioden Jan-Sep i jämförelse med föregående år, men något förbättrade marginaler ger ett något bättre resultat, Vinsten som 12-månaders rullande ligger på 4,25 kr/aktie vilket ger en nuvarande värdering då kursen är 83 kr PE TTM 19,5 och en direktavkastning på 3,6%.

Jag har inte så mycket att säga om Ericsson. Även Ericsson är ett bolag där resultatet kan svänga en del och jag tycker det är svårt att förutspå den framtida teknikutvecklingen och hur olika branschaktörer står sig i den konkurrensen. Ericsson är inget bolag där jag har någon önskan om att direktäga aktier. Jag känner att bolaget faller lite utanför vad jag kan känna mig bekväm med.

Värdering av Industrivärden

Jag tänkte i detta inlägget göra om samma process med Industrivärden som jag gjorde för Lundbergs för ett tag sedan. Nämligen att värdera Industrivärden. Vad kan ett rimligt pris vara?

Jag tar helt sonika vad jag anser vara ett rättvist värde på innehaven, multiplicerar det med antalet aktier Industrivärden äger enligt senaste rapporten och dividerar med antalet Industrivärden aktier. Därtill drar jag av lämplig "rabatt".

Kanske inte en helt rättvis bedömning och det finns risk för fel både här och där, men summan av delarna samt ett mått av försiktighet bör ge ett resultat som i alla fall inte är för orimligt.

Hur ser då denna sammanställning ut?

Handelsbanken 257 kr x 64,7 milj/432,3 milj = 41 kr
Volvo 80 kr x 148,2 milj/432,3 milj = 27 kr
Sandvik 70 kr x 151,2 milj/432,3 milj = 24 kr
SCA 120 kr x 70,8 milj/432,3 milj = 19 kr
Ericsson 75 kr x 86,1 milj/432,3 milj = 15 kr
ICA 175 kr x 21,2 milj/432,3 milj = 9 kr
Skanska 110 kr x 32 milj/ 432,3 milj = 8 kr
SSAB 50 kr x 58,9 milj/432,3 milj = 7 kr
Kone 25 euro x 3,4 milj/432,3 milj = 2 kr

Totalsumman blir 152 kr

En korg av bolag köpes ogärna till fullpris. Många investmentbolag dras med en historisk genomsnittlig rabatt på substansvärdet om ca 20%. Jag tycker också att en 1/5-dels rabatt är rimlig att kräva.

152 x 0,8 = 122 kr. 

En annan väg att gå när man vill ha "rabatt" är att bara betala för innehav man gillar och kräva resten "gratis". Som ett exempel kan man ju ponera att en person inte gillar Ericsson men allt annat. Då kan man vilja betala 152-15= 137 kr (under förutsättning att jag och personen delar syn på värderingarna)

Sedan finns det ju aldrig absoluta nivåer därav brukar jag alltid i praktiken lägga till spannet +/- 5%. Mitt köpbeteende är sedan att eventuellt köpa för en mindre summa när priset t.ex. är 122-128. När kursen når 122 och strax under så köper jag för en lite större summa. Hamnar man under 116 (122 x 0,95) så blir det en än större summa o.s.v.

Mitt köpbeteende leder m.a.o. till diverse "småköp" när jag bedömer det rimligt att vara aktiv. Den som kan det här med aktier ordentligt köper naturligtvis för hela summan när botten är nådd. Detta har jag dock inte lyckats med än.

För att förekomma kommentatorsfältet, så ja. Det kan synas vara lite väl konservativa värderingar för en del innehav, men jag lider inga förluster av att försöka vara konservativ.

Ja, jag tycker att Icas nuvarande värdering på ca 260 kr är orimligt hög i dagsläget. Vi har under en tid sett en  väldig kursstegring i innehav som anses som stabila Ica, Axfood mfl. Detta har pressat upp värderingar då investerare tydligen söker till synes säker direktavkastning till för mig orimliga nivåer. Det här är ju trots allt bolag som inte kan förväntas växa i någon exceptionell takt.

Ja jag tycker att Volvos nuvarande värdering är hyfsat rimlig. Volvo är inget Scania (Därför är Scania bättre än Volvo) . Jag håller också tummarna för långsiktigt hållbara marginalförbättringar men sanningen att säga så tycker inte jag man ska räkna med det. Ursäkta Blecher m.fl. men det är i så fall i högsta grad spekulativt.


Edit: Tack för alla bra kommentarer. Jag tror dock jag måste klargöra hur jag ser på en del saker av mer allmän karaktär lite bättre.

Industrivärden lånar pengar. Räntan är ca 3% och de pengarna sätter de i arbete med en förväntad avkastning på , låt oss säga, ca 6-7% över tid  Hur värderar man den "tillgången"?

Lånade pengar gör, enligt en bedömning jag gjort i ett tidigare inlägg, att Industrivärden tjänar i medel ca 1,50 kr/aktie mer än vad de skulle ha gjort om de inte hade använt sig av en "hävstång".

Alla bolag har kostnader för dess centrala skötsel. Så även Industrivärden. I Industrivärdens fall kan det ofta täckas av kort handel. 

Industrivärden är som en indexfond med en hävstång (historiskt ca 1% överavkastning årligen).

Om en rättvis bedömningen är att Industrivärdens portfölj är värd 152 kr. Då kan man få fram ett "nettovärde" genom att, låt oss säga dra av nettoskulden på 34 kr/aktie = 118 kr. Är det ett mer korrekt värde än det schablonmässigt beräknade 122 kr? Kanske. Använd det sätt du känner dig mest bekväm med. Oavsett beräkningsmetod har det en hel del felmarginal. Medvetenhet om det är viktig därav föredrar jag själv att hålla beräkningar så enkelt som möjligt och allra helst försöka göra dem på lite olika sätt (förra värderingsförsöket gjordes ju främst via intjäningsförmågan istället).

Mitt agerande är också väldigt försiktigt. Därav går jag inte all-in i ett bolag som jag via Excel beräknat att värdet är mångdubbelt högre. Jag förutsätter att jag kan ha fel på många sätt både i bedömning av bolaget kvalite som i bedömning av bolagets värde.

Mellan tummen och pekfingret är min bedömning är således att Industrivärden är intressant mellan 116-128 kr (122 kr +/- 5%). Lite intressant i det övre spektrumet, mer intressant i det undre och jätteintressant under 116. Framförallt ger denna "ankring" ett psykologiskt verktyg för att undvika köpa Industrivärden när den står över 128 kr och eventuell börshysteri råder. Börsen är inget nollsummespel. Det brukar gå med plus över tid, under förutsättning att man undviker att köpa dåliga bolag och undviker att köpa för dyrt.

Lån är risk. Allt annat lika föredrar jag verksamheter som inte är beroende av andras pengar. Risk hanterar jag främst genom att ha en lägre grad av exponering. Ett högbelånat bolag blir inte mer attraktivt för mig för att priset är lägre. Högt belånade bolag blir bara mer riskfyllda oavsett pris.

Värderingsförsök av Industrivärden

Industrivärden är ju ett av de stora svenska investmentbolagen. Kärnan utgörs av innehavet i Handelsbanken vilket inte är konstigt då Handelsbanken och Industrivärden kan sägas leva i en symbios. Mycket likt andra internationellt framgångsrika stor-koncerner. Ursprunget till Industrivärden är ju också en avstyckning av Handelsbankens tillgångar i värdepapper. Huruvida detta mest är en pappersprodukt och om banden är lika starka som om Handelsbanken hade direktägt de underliggande innehaven ändå, eller om de är de facto separata enheter kan diskuteras.

Inlägget ska dock inte handla så mycket om det, eller vara en "klassisk" analys av ett bolag. Nej jag tänkte för variationens skull börja i andra änden. Uppskatta ett värde för Industrivärden.

För att göra detta via en vinstuppskattning måste jag först göra skattningar på hur mycket de underliggande innehaven kan tänkas tjäna. I vissa fall efter att ha kommit tillbaka till "normalläge" helt eller delvis (Ericsson, SSAB?), i vissa fall (de mer stabila) vad som kan tänkas vara "normalt" över ett konjunkturläge.

Nedan är min uppskattning på vinst per aktie. Vissa kanske jag underskattar. Vissa kanske jag överskattar. Summa summarum så blir det förhoppningsvis ändock inom rimlighetens gränser.

Handelsbanken 20 kr
Sandvik 5 kr
Volvo 5 kr
SCA 8 kr
Ericsson 3 kr
Skanska 9 kr
SSAB 3 kr
Indutrade 15 kr

ICA Gruppen har jag inte gjort någon vinstuppskattning på. Det innehavet får istället samma värdering som Industrivärden köpte in sig för d.v.s. motsvarande ca 6 kr/ Industrivärden aktie

Multiplicerar man sedan Industrivärdens aktieinnehav i bolagen dividerat med antalet aktier i Industrivärden får man följande lista d.v.s. hur mycket vinst varje innehav bidrar med till varje enskild Industrivärden aktie.

Handelsbanken 3,30 kr
Sandvik 1,90 kr
Volvo 1,70 kr
SCA 1,40 kr
Ericsson 0,70 kr
Skanska 0,70 kr
SSAB 0,50 kr
Indutrade 0,30 kr

Totalt 10,50 kr. Framträder gör också att de tre viktigaste innehaven (Handelsbanken, Sandvik och Volvo) står för över 2/3 av intjäningsförmågan.

Nästa fråga man kan ställa sig är vilket PE tal man bör använda. 10?, 15? 20? Här väljer jag att inte göra några "prognoser" utan istället titta bakåt. Vilken PE värdering har de tre viktigaste innehaven (Handelsbanken, Sandvik och Volvo) haft historiskt sett över en 10 års period? Svaret blir 10, 11 respektive 15. Ett oviktat medel blir alltså 12.

10,50 kr x 12 = ca 126, adderar därefter ICA Gruppens schablonvärdering om 6 kr = 132 kr.


Vill man nu "triangulera" så kan man även titta på några andra parametrar (historiskt och prognostiserat).

Exempelvis ett försök till värdering via substansrabatten. Historiskt sett (10-års period) har rabatten legat på ca 10%. Det senast angivna substansvärdet (31/7 2013) var 145 kr. Det skulle då ge en värdering av 145 x 0,9 = 130,50 kr. Framtida substansvärde är jättesvårt att försöka prognostisera då det kan svänga rejält, men räknar man med en tillväxt om ca 5% årligen så kan vi inom ett år hamna på värderingen 137 kr.

En liknande räkneövning kan göras med t.ex. direktavkastningen som utgångspunkt. Då Industrivärden historiskt sett (10-års period) har haft en genomsnittlig direktavkastning på 4,3%. Med en nuvarande utdelning på 5 kr per aktie motsvarar det en kurs på ca 116 kr. Vid en eventuell framtida utdelning om 5,50 skulle siffran bli 128 kr.

Industrivärden C prissätts just nu till ca 114 kr.

Det framstår inte som dyrt, men betyder heller inte att det inte kan bli billigare.

Hur anser du man bäst värderar investmentbolag?