Bokslut för Kongsberg och Saab

Norska Kongsberg rapporterade en lägre vinst för 2014 än förra året. 7,28 nok/aktie (10,24). Ändå klämmer man till med en rekordstor utdelning (inkl extra utdelningen). Vad nu detta? Under det sista kvartalet tog man nedskrivningar inom gas- och oljesegmentet p.g.a. rådande marknadsklimat. Det är detta som drar ned resultatet. Kassaflödena har dock varit goda och man sitter på en stor kassa.

Tittar man på segmentet Defence Systems så har orderingången dessutom varit drygt tre gånger större än under förra året. Även om man har svårt att ta sig till det i Sverige så har övriga världen, inte minst Polen, tydligen förstått att världen inte riktigt är lika säker längre efter Rysslands ockupation av Krim och krig mot Ukraina. Polen har ju under historiens gång blivit överkörd flera gånger om och man är sorligt medvetna om att det är enbart ett eget starkt försvar som kan verka avvärjande mot att det ska hända igen. Man hade ju bl.a. säkerhetsgarantier innan Andra världskrigets utbrott men oförmågan att försvara sig själva ledde ju bara till att man först ockuperades av Tyskland och Ryssland, förlorade stora landområden till Ryssland och sedan ockuperad av Ryssland helt och hållet. Ända fram till 1989 då marionettregimen byttes ut. Även om säkerhetsgarantier genom t.ex. allianser är bra så ersätter de inget fullgott försvar. Blir man överkörd på ett par dagar finns det ändå ingenstans att skicka hjälpen.

 NSM beställda av Polen.

Nog om det. Utdelningen föreslås till 9,25 nok/aktie (inkl. extrautdelning på 5 nok). Med nuvarande kurs på ca 138 nok ger det en direktavkastning på 6,7%.

Den kursnivån är m.a.o ganska så exakt i nivå med vad omsättningen ligger på per aktie just nu. Den totala orderingången för 2014 ligger 47% högre än för 2013. Det är mycket. Det förklarar också troligen varför man tycker att man inte behöver sitta på pengar i dagsläget. Mer pengainflöde är att vänta. Detta under en tid då segmenten som berör olje- och gasbranschen går knackigt. När vändningen för det kan komma står i stjärnorna, men när/om den kommer så är Kongsberg väl positionerat där med.

Kongsberg är en av få bolag i dagens börsklimat som inte ligger allt långt ifrån att vara rimlig värderat.

För amerikanska försvarsbolag liksom Kongsberg så är en rörelsemarginal på ca 10% (ej i år p.g.a. nedskrivning) ganska normalt. För andra aktörer så som svenska SAAB, israeliska Elbit Systems och brittiska BAE Systems brukar rörelsemarginalen över tid ligga på ca 7%. Boeing ligger också brukligen på den nivån men är ju heller egentligen inte ett renodlat försvarsbolag. Tittar vi då på den relativa värderingen sett till P/S så får vi följande lista.

General Dynamics P/S 1,5
Raytheon P/S 1,5
Northrop P/S 1,4
Lockheed P/S 1,4
Boeing P/S 1,2
BAE Systems P/S 1,1
SAAB P/S 1
Kongsberg P/S 1
Elbit systems P/S 0,9

Som synes så får man betala mer (P/S-mässigt) för de amerikanska bolagen som över tid visat sig lyckas ha högre rörelsemarginaler. Precis som det bör vara. Det som sticker ut är att Kongsberg som också brukar ha lika bra rörelsemarginaler värderas med sina branschkollegor som brukligen har sämre rörelsemarginaler. Saab m.fl. värderas som om de kommer uppvisa bättre marginaler än de historiskt lyckats med under den senaste 10-års perioden. Kanske kommer Saab göra det. Kanske kommer Kongsberg få se en marginalpress, men med en så stark orderingång så tror jag inte det.

Saab och Kongsberg värderas ovan lika, P/S-mässigt, men bäst rörelsemarginaler brukar Kongsberg visa upp. Kongsberg är också det bolag som fördubblat sin omsättning de senaste 7 åren, medan Saab har haft i princip samma omsättning. Saabs genomsnittliga 5-års vinst landar på 11,40 kr. Kongsbergs på 10,60 nok.  Saab värderas till PE5 19,2 (kurs just nu 219 kr). Kongsberg till PE5 13. Det tycks mig som om Mr Market räknar med att Saab ska få se ett uppsving i affärerna.

Tittar vi närmre på Saabs bokslut så visar man dock inte alls upp någon ökad orderuppgång. Tvärt om. Orderingången mer än halverades 2014 i jämförelse med 2013 (som visserligen var ett ovanligt starkt år). Vinsten för Saab landade på 10,78 kr/aktie. Utdelningen föreslås bli 4,75 kr/aktie. Det ger en direktavkastning på 2,2%.

Saab kan definitivt gynnas av ökat fokus på stärkt försvarsförmåga, i Sverige och andra länder. Det negativa dock är att den eventuellt ökande försäljningen redan verkar vara inprisat för Saab.

Svensk försvarsindustri

Jag gjorde för ett tag sedan bedömningen att försvarsindustrin för tillfället var en ganska lågt värderad bransch. Mycket tack vare förväntningar på försvarsneddragningar i USA och Europa som står för majoriteten av världens försvarsutgifter. "Favoriten" i branschen för egen del är norska Kongsberg. Se min analys här: Analys av Kongsberg

Jag har dock inför detta inlägg vänt min blick mot Sverige och tittat närmre på den svenska försvarsindustrin. Vilka bolag finns det som en aktieägare kan ta del av? Sveriges försvarsindustri har ju förändrats en hel del under de senaste decenierna. Till skillnad från t.ex. i Norge så står inte staten som en stor majoritetsägare i någon av försvarsbolagen. Det är andra aktörer som dominerar här. Många bolag har blivit delar av utländska industrikoncerner.  Trots att svensk försvarsindustri hela tiden varit relativt liten verkar ändå dess högteknologiska innehåll gjort den intressant för omvärlden.

Bild från Aqeri ABs årsredovisning

Tittar man specifikt på svensk vapenexport så uppgick den 2011 till 13,9 miljarder kr vilket är en ganska oförändrad nivå i relation till tidigare år. Det motsvarar ca 1,15% av den totala varuexporten. De största exportdestinationerna under året var Thailand, Saudiarabien, Indien, Pakistan och Storbritannien.

Den första aktören man troligen kommer att tänka på när det gäller att som aktieintresserad bli delägare i svensk försvarsindustri är Saab. Även om Saab har diversifierat sig över tid och har en stor mängd produkter till försäljning så är militärt flyg fortfarande den största intäktskällan.Saab omsätter ca 25 miljarder kr. Saab tittade jag närmare på här: Analys av Saab

Saab ägs av Wallenbergsfären som kontrollerar ca 48% av rösterna och 30% av kapitalet. Saabs B-aktie finns noterad på largecap. Tidigare var brittiska BAE Systems en storägare i Saab men dess innehav har över tid nu avvecklats helt.

Bofors och Hägglunds är två andra "gamla" svenska försvarsbolag med ca 1 miljard respektive 2 miljarder kr i omsättning. Karlskoga baserade Bofors sysslar med kanoner och artilleriammunition medan Hägglunds är en av Örnsköldsviks större arbetsgivare och tillverkar olika sorters bandvagnar och stridsfordon. Det handlar i det här fallet alltså om markstridskrafter. De två bolagen ägs idag av BAE Systems. En gammal analys av bolaget finns här: Analys av BAE Systems

BAE Systems ägs i sin tur av flertalet institutionella ägare som t.ex. Barclays. Det finns ingen tydlig majoritetsägare. Ett försök att slå ihop BAE Systems och försvarskoncernen EADS misslyckades tidigare i år. BAE Systems totala omsättning är ca 210 miljarder kr och bolagets aktie går att handla på Londonbörsen men även som ADRs på Pinksheets i USA.

Ska man till slut ta sig till havs så faller sig Kockums naturligt. Kockum tillverkar militära fartyg och omsätter ca 1,5 miljarder kr. Även Kockums har en lång historia och var på 50-talet en av världens största varvsindustrier. Idag ägs Kockum av tyska ThyssenKrupp. Bolagets majoritetsägare är två tyska familjestiftelser.

Jag har inte tagit mig tiden att skriva ned något längre inlägg kring ThyssenKrupp och tänker inte göra det heller då den tyska stålkoncernen inte alls faller mig i smaken. Förlustår, relativt hög skuldsättning, slopad utdelning m.m. gör att jag passar. ThyssenKrupp är mycket mer än en försvarskoncern. Bolaget inriktar sig på tillverkning på allt som har med stål att göra. Kockums fartygstillverkning är i det sammanhanget en väldigt liten del. ThyssenKrupps totala omsättning är nästan 400 miljarder kr. ThyssenKrupps aktie går att köpa via tyska börsen.


Vänder vi blicken mot mindre aktörer så finns det två som står till buds för den intresserade, Aqeri och CybAero.

Aqeri omsätter ca 50 miljoner kr och levererar data- och kommunikationsutrustning. Man agerar som underleverantör till bl.a. Saab, Kustbevakningen och Försvarets materialverk. Aqeri har uppvisat fallande omsättning och negativt resultat de senaste åren och hittills aldrig levererat någon utdelning. Aqeri finns listat på First North.

Linköpingbaserade CybAero med en omsättning på ca 15 miljoner kr är ett mindre bolag som utvecklar och säljer flygfarkoster s.k. UAVs (Unmanned Aerial Vehicles). Man har bl.a. lyckats sälja till Förenade Arab Emiraten men i det stora hela så är kassaflödet som resultatet negativt med nyemission på nyemission som följd.  CybAero finns listat på FirstNorth.

Slår vi ihop de olika delarna så når vi en omsättning i de olika bolagen på ca 30 miljarder kr. Den absoluta huvuddelen står Wallenbergs ägda Saab för. Ett Saab som i huvudsak får sina inkomster från verksamhet relaterad till militärt flyg. Även om de andra större bolagen (Bofors, Häggums och Kockums) har en anrik historia så står de dock i skuggan i jämförelse med Saab. Saabs omsättning bleknar dock i jämförelse med BAE Systems och ThyssenKrupp. Saabs beroende av inkomster relaterat till produkter för militärt flyg (45%) gör också att man är starkt beroende av hur det går med försäljningen inom just det området. Det, eller att man lyckas diversifiera sig mer och öka intäkterna från andra områden. I det sammanhanget så är det inte så konstigt att det gäller att kunna sälja JAS 39 Gripen. Själva flygplanet är en sak, men det finns också en hel del inkomstmöjligheter runt all kringutrustning.

Saab står dock på stark finansiell grund. Det är svårt att hitta ett försvarsbolag med starkare balansräkning med en så låg andel räntebärande skulder. Ur svenskt perspektiv är det unikt. Även om de är mycket, mycket större så är balansräkningarna i långt sämre skick för giganterna BAE Systems och ThyssenKrupp. First North listade Aqeri och CybAero imonerar inte heller.

Saab framstår därmed som det mest naturliga valet om man vill bli aktieägare i svensk försvarsindustri. Frågan är dock om Saab kommer klara utmaningarna i framtiden eller gå samma öde till mötes som Bofors och de andra d.v.s. bli uppköpta? Det är svårt att förneka att Saab i mångt och mycket står och faller med svenskt politiskt stöd. Relationen svenska staten och Wallenberg verkar dock vara goda så någon omedelbar fara är det antagligen inte, men vem vet vad som händer på sikt?

Vad är din syn på svensk försvarsindustri generellt, på Saab, BAE Systems, ThyssenKrupp, Aqeri, CybAero specifikt?

Analys av BAE Systems

Enligt förslag. En analys av en av försvarsindustrins aktörer utifrån mina ratingkriterier. Valet föll på BAE Systems.

BAE systems är ett brittiskt bolag noterat på London Stock Exchange, men det går också att köpa ADR´s i New York Där 1 ADR = 4 aktier. BAE systems är den största försvarskoncernen i Europa med över 100.000 anställda. Projekten rör sig från stridsflyg, atomubåtar till hangarfartyg och mycket mycket mer. BAE systems har dotterbolag i Sverige; Bofors, Hägglunds och C-ITS. Dessutom är BAE Systems näst största ägaren i Saab Group, efter Investor.


Large eller midcap eller motsvarande: Ja storlekskriteriet uppnås.

Tydlig ägare >20%: Nej. BAE Systems ägs av institutionella instanser. Största ägaren är franska AXA med ca 9%. Näst största ägaren Barclay som äger 4%.

Ger bolaget och förväntas det ge utdelningar? Ja. Utdelningstillväxten har varit 11% årligen i genomsnitt under den senaste 5-års perioden. Ungefär 50-70% av vinsten delas i regel ut. Just nu ligger direktavkastningen på 6,4%. Vanligare är dock runt 5%.

Klarar sig verksamheten undan från påverkan av makro-faktorer så som råvarupriser, ränteändringar och börssvängningar? Ja. Detta verkar i sak inte påverka bolaget.

Klarar sig verksamheten utan att vara beroende av innovativ produktutveckling? Nej. Man måste satsa mycket på utveckling. Det positiva dock för bolag inom försvarsindustrin är dock att man opererar inte på en vanlig marknad där man lägger ned massor av resurser för att sedan få en produkt som kanske "floppar" när den släpps på marknaden. Man gör upp kontrakt i förväg och man kan och får betalt för sin kostsamma och tidsödande produktutveckling så länge man har politiskt stöd för detta.

Konjunktur-okänslig: Sett till kassaflödet så är BAE Systems konjunkturokänsligt.

Är räntebärande skulder lägre än eget kapital? Jag tog en titt på debt/equity ration och den låg på 3,4. Med en ROE på ca 21% så ligger den i nivå med många andra i tillverkningsbrancher men andelen långfristiga skulder och till största del räntebärande är trots allt ganska stor. De uppgår till ca 7 miljarder GBP och eget kapital till 5,4 miljarder GBP. Man kan också se det som att verksamheten är förhållandevis så pass stabil så man har råd med "hävstång", men kriteriet uppnås trots allt inte.

Bättre än index? Redovisade vinster varierar men sett till kassaflöde och EBITA så har t.ex. EBITA-resultatet växt med 17% årligen under de senaste 5-åren. Stora avskrivningar 2009 ledde till en redovisad förlust, men ingenting som påverkade utdelningarna. Relativt god direktavkastning i kombination med 11% i genomsnittlig utdelningstillväxt den senaste 5 års perioden visar på en helt ok avkastning.

Förtroende för ledningen: Ja. Har jag ingenting specifikt så brukar det vara ok här.


BAE Systems får godkänt på 6 kriterier av 9. Detta leder då till rating: B.


Slutsats

Med ratingen B så får BAE Systems enligt mitt sätt att se på det en neutral rek. Läsvärt kan också vara någonting som jag har varit inne på det tidigare, att försvarsindustrin inte följer "normala" affärsmässiga parametrar: Försvarsindustrin - en abnormitet Dock går det inte att säga annat än att BAE Systems uppvisar god direktavkastning samt god utdelningstillväxt. Uppbackat av att affärerna faktiskt gått och går bra. Den senaste 10-års perioden har ju också varit goda för försvarsindustrin som helhet. Sedan 11 september 2001 så har ju bl.a. USAs försvarsbudget fördubblats. Samma tendens har vi sett hos andra länder. Oavsett konjunkturläge så är krigsmateriell någonting man ständigt verkar prioritera. Kommer det fortsätta så?

Vad är din syn på BAE Systems?

Forum BAE Systems