Amerikanska banker, överlag positiv, fortsatta utmaningar

De amerikanska storbankerna brukar alltid tilldra sig intresset vid starten av en rapportperiod. JP Morgan, Bank of America, Citigroup och Wells Fargo kom nyligen med sina Q4-rapporter.

Högre ränta har gynnat delar av verksamheten som förväntat, medan den missgynnar investment banking-sidan. Lånevolymerna i sig var i mångt och mycket upp för dem. Överlag verkar rapporterna kommit in bättre än förväntat. Det som verkar modelleras som troligast av bankerna också är inte ett ättestup-konjunktur-scenario utan en tämligen mild konjunktursvacka.

Det är heller ingen krisvärdering på amerikanska banker. De ligger, som sig bör. På ca PE 11 och erbjuder en direktavkastning på mellan 3-4 %. Det tuffar på.

Jag tänker mig samma scenario även för våra banker här hemma. Det kommer tuffa på. Man vet aldrig, men min uppfattning är att de generellt har varit bättre denna gång på att inte trassla in sig i knepig kreditgivning. Istället har det skötts på annat håll denna eufori-fas. Jag tror därmed inte kreditförlusterna blir nämnvärda framöver. Tvärt om så kommer de gynnas av ett mer normalt ränteklimat.

Såvida inte politiker klåpar sig så bör de kunna vara goda utdelare framöver. För den sakens skull anser jag inte det är köpläge. Nej, jag köper bara dylik verksamhet då alla skriker sälj.

För att exemplifiera den senaste tidens kursuppgångar kan jag notera ned P/B-värderingen igen på våra banker, samt höstens inom parentes.

Handelsbanken 1,1 (1)

Swedbank 1,3 (1)

Nordea 1,3 (1,1)

SEB 1,4 (1,2)

Direktavkastningarna ligger på 5-6 %.

Äger man inte bank så kan man ändå glädjas att en hel del utdelningar kommer troligen sippra in i diverse investmentbolag. Bankerna själva kan inte omsätta vinsterna till meningsfulla investeringar. Därav saftiga utdelningar. Meningsfulla investeringar  kan dock förhoppningsvis ägarna göra.

Den udda fågeln i ”korgen” är nederländska ING. Värdering P/B 0,9.

Summa summarum. Vi är alltså tillbaka på värderingarna som gällde innan årsskiftet 21/22 vad det gäller bank.

Jag har inte köpt på mig bank den här nedgången i höstas-somras. De blev aldrig så billiga denna gång som jag ville ha dem. Det var annat som blev.

När jag ändå är inne på nedgångar, uppgångar och marknadsprat så kan även noteras att de här de första dagarna i januari har varit ganska kraftiga kursrörelser uppåt.

På bevakningslistan är nu 4 av 10 ”grönt”.

Allokeringsmässigt så innebär ”dyrare” att lite mindre reserveras till aktiesparande. D.v.s. summan som sipprar in veckovis minskas. Är alltid nettoköpare men man minskar risken för att göra massiva fel om man stryper åt sakta när det blir dyrare och så ökar man sparandet när det blir billigare (samt eventuellt kastar in extrapengar). Det är när det är som billigast man får mest för pengarna och vice versa.

Sedan är det naturligtvis bolagens utveckling som styr den långsiktiga avkastningen, men det lilla man kan påverka själv vill man ju gärna göra det bästa av.

Hur som helst. Jag är överlag positiv. Det är en mycket sundare miljö vi är i nu. Värderingsmässigt och förutsättningsmässigt. Mer lagom och sunda värderingar, i en mer normal räntemiljö, med en ekonomi som taktar på (inte gasar för fullt på steroider). Det borgar för långsiktighet på annat sätt. 2023 var kanske lite av ett uppvaknande för vissa på många sätt. Men det behövs ibland en klapp på kinden för att folk ska vakna till.

Det enda som oroar mig egentligen är det politiska. Att man fortsätter med meningslösa stimulanser. Saker som bara botar symptom och skapar tillfälliga glädjeyttringar hos hushåll och företag istället för att använda tid och resurser på att göra långsiktiga förändringar.

Det ska inte behövas skickas ut en massa bidrag. Ett samhälle ska inte ha hög arbetslöshet samtidigt som det skriks efter arbetskraft. Det behövs ett långsiktigt förändrat sätt att tänka kring hur man bygger en resilient ekonomi bland hushållen. Där sparande gynnas. Inte leva till max genom maximal belåning. Ja, det finns saker att jobba med. Men som sagt. Överlag är jag ändå positiv över att ett litet uppvaknande skett i alla fall.

Amerikanska banker, Atrium Ljungberg och paralleller till 2007-2008

De amerikanska bankerna startade igång rapportsäsongen igår. Banker så som Citigroup, JP Morgan, Wells Fargo och Bank of America. En snabbtitt indikerar att visst har aktivitet dragits ned. Mindre inkomster från t.ex. IP och affärstransaktioner men också att man gynnats av högre ränteinkomster. Den amerikanska konsumenten verkar fortfarande shoppa på för fullt, medan bolånemarknaden dämpats i och med de högre räntorna.

Kommer vi se något liknande i Sverige? I Sverige har konsumenten ett tuffare läge. Finns många som inte är i arbete, samtidigt som vissa branscher behöver arbetskraft. Ett stort strukturellt fel. Vänster och höger kan tvista om orsakerna, men faktum kvarstår. Vi har också en inflation driven av urholkad krona och höjda energipriser. Folk har sett tillgångsinflation och glatt belånat sig fast köpkraften i sig inte ökat. Som sagt. Det ser tuffare ut i Sverige om lågkonjunkturen står runt hörnet.

Som första fastighetsbolag kom Atrium Ljungberg med sin rapport. Bolaget har fokus på kontor och handel i Stockholmsområdet.

Som väntat hade snitträntan stigit. 2,1 % ligger den på nu men belåningsgraden ligger kvar på ca 41 %.

Man skriver ”Vid inledningen av året var Riksbankens styrränta 0 % och efter några snabba höjningar uppgår den nu till 1,75 %. Riksbanken själva prognostiserar en styrränta om 2,5 % i början av 2023.” men också om att räntemarknaden prisar in högre ränta än så och en lågkonjunktur 2023.

Substansvärdet på fastigheterna steg ändå. Trots ändrade direktavkastningskrav. Anledningen stigande hyror.

Bortser man från värdeförändringar så kom resultatet ned något. På dagens kurs handlas därmed Atrium Ljungberg på ca 14 gånger förvaltningsresultatet, en direktavkastning på 3,9 % och till halva ”substansen”.Atrium Ljungberg brukar anses som ett kvalitetsbolag med fina fastigheter därav multipeln.

Vill man dra paralleller till 2007-2009 så var det så att det gick nedför kursmässigt även under 2007 sedan blev det rejält billigt under urblåsningen 2008. Som brukligt var det ganska höga värderingar 2006 och inledningen av 2007. Ett bolag som Atrium Ljungberg handlades till en bra ”premie” under 2006 likt många av våra fastighetsbolag gjort under 2021. Alltid lätt att säga i efterhand men historien visar att man ska alltid vara lite mindre ”aggressiv” med sina köp under goda tider. De sämsta affärerna görs nämligen då. Trots att känslan är det motsatta.

Hur som helst. Under 2007 trendade kursen ned ca 45 % och man kunde plocka upp bolaget till ”rabatt”. Inga större ränterörerelser för bolaget i sig. Snitträntan låg 2007 på 4,6 %.

Hösten 2008 kom sedan som många redan vet en rejäl urblåsning som sedan snabbt korrigerade sig, men där ett tag så kunde man plocka upp bolaget ytterligare ca 40 % ned.

Hur parerade bolaget 2008 då? Ja man tuggade på. Snittränta på 4,7 %. Belåningsgrad på ca 44 %. Man fick se sitt förvaltningsresultat sjunka ca 10 % under denna ”dramatiska” tid, men för övrigt så rörde det sig bra mycket mer i kurserna än de egentliga verksamheterna. 2009 redovisade man 25 % högre förvaltningsresultat. Marknaden lugnade ned sig och bolaget handlades åter på helt ok nivåer ett tag. Sedan tog det fart 2010 och framåt. 2015 och 2016 var det tämligen dyrt igen. O.s.v. o.s.v.

Omöjligt att veta framtiden, men hjulet går i likartat spår hela tiden. 2007-2009 fick man mer för pengarna än under 2006 och 2016. Blir det inte värre än så här så har du i alla fall plockat upp en del aktier till bra pris, förhoppningsvis. Blir det en urblåsning framöver a la 2008 så har du chansen till riktigt bra affärer. Hur du ska agera i olika scenarion ska du ha tänkt ut innan. Inte under. 

Sedan gammalt brukar det gälla att desto kraftigare rörelser desto kortare långvarighet. Därav är det bra för en nybliven nettosparare att det långsamt blir billigare och billigare. Chansen är större att ackumulera mer då för sitt sparande. Än då det svänger väldigt, väldigt fort. Så misströsta ej. Har man redan en större portfölj slår det inte på samma sätt, men i regel har man då mer is i magen i och med den större erfarenheten.I regel har man mer klart för sig hur man agerar vid olika situationer och det blir inte samma stress.Undantag finns. Främst om man tagit mycket risk och nyttjat mycket belåning på "toppen".

Francis Chou och bankerna

Francis Chou är en av de mer kända investerarna som sysslar med s.k. värdeinvestering d.v.s. att han köpa aktier i bolag som han anser vara värda mer än vad kursen visar. Bolag som av olika anledningar handlas till rabatt. Eller som han utrycker det "You use a set of criteria to find out what a company is worth. If it's worth $100, you try to buy it at $50, or $60". Om dylika bolag inte står att finna så håller han i pengarna och inväntar lämpligt tillfälle.

Andra kriterier Chou letar efter är avkastning på eget kapital. Bolagen ska gärna ha visad långsiktig förmåga att avkasta 15% eller mer på eget kapital. Ofta innehåller portföljen runt 25 innehav. En del kan utgöra runt 10% av portföljvärdet även om de flesta håller sig kring 2-3%. Som värdeinvesterare så avyttrar Chou innehaven när de nått sitt "rätta värde". Innehaven ligger i genomsnitt ca 3-4 år i portföljen.

Ibland kan jag tycka att det finns en missuppfattning kring s.k. värdeinvestering, att man eftersom med den metoden så att säga "köper billigt och säljer dyrt" så kommer man överprestera index varje år givet att man inte agerar genom att köpa "fel". Detta stämmer inte. Många väldigt framgångsrika värdeinvesterare underpresterar istället så ofta som nästan vart tredje till vartannat år när man tittar på enskilda år. Det är bl.a. det som är själva kärnan. Man tittar inte på enskilda år utan på lång sikt. Ett värdeinvesteringsperspektiv har goda chanser till god avkastning på 3-5 år och längre. Det kräver dock att man gjort sin hemläxa kring bolaget för det är då man har övertygelsen att fortsätta köpa fastän det under året ser mörkt ut.

Francis Chou är i detta läget extra intressant dels för att han under 2011 just haft ett riktigt dåligt år och dels för att han investerat i en sektor jag personligen är väldigt aversiv mot. Nedan följer ett utdrag från hans brev till aktieägarna samt så har jag passat på att kommentera hans syn genom att svara med min egen då jag har en helt annan. Det är inte för att jag tror jag har mer rätt än Chou, tvärtom. Francis Chou har långt mer erfarenhet och kännedom om investeringar än vad jag har men genom att polarisera så synliggör man enklare sina egna tankar och det är förhoppningsvis till hjälp för mig.


"Dear Shareholder,

During the year 2011, the Chou Equity Opportunity Fund (the “Fund”) lost 17.78% of its value while the S&P 500 generated a return of 2.11% during the same time period. The majority of the losses incurred by the Fund were related to our investment in the retail and financial sectors. These sectors combined represented approximately 60% of the Fund’s assets as of December 31, 2011. We continue to believe our holdings in these sectors are deeply undervalued and that the losses we took in 2011 are temporary. 2011 was one of those years where macro events such as the Euro crisis made stocks that we believe are undervalued go down further. We are long term investors with an investment time horizon of at least five years. Experience has taught us that attractive prices often come with short term headline risks and negative investor sentiment. These factors can cause stock prices to fall far more than we believe is justified by the current value of their underlying businesses. During times such as these, our ability to remain patient and disciplined will be the key to our investment success.

We believe that the following factors indicate that Funds holdings in the financial sector continue to provide attractive investment opportunities:

- It has been five years since the financial crisis began in 2007. As each year has gone by, the quality of earnings of the banks has gotten higher, the books have become cleaner, the risks have become lower, and bank management has become far more risk averse. It is too bad that we had to go through so much turmoil to get there."

Jag är inte lika positiv till att man "lärt sig läxan". Min uppfattning är att riskavesionen kanske finns med ett tag, men på något sätt så lär riskaptiten öka dramatiskt just i finanssektorn när de värsta domedagsrubrikerna lagt sig.

- "The U.S. government will not let major financial institutions fail."

Det finns inget "to big to fail". Personligen har jag svårt att förlita mig på väljares och politikers välvilja. Vad säger att man i en framtid då de politiska vindarna eventuellt är något förändrade inte förstatligar krisande banker som hamnat i bekymmer och då lämnar aktieägarna på backen? Varför förutsätta att just bankenas aktieägare alltid är skyddade?

- "Interest rates will continue to be kept at artificially low levels for the foreseeable future. The spreads between what the banks are paying for deposits and borrowings in the market (like FDIC insured), and what they can lend at, is enormous."

Jag har ingen aning om vad räntan kommer vara i framtiden. Jag vet däremot att många 2010 trodde vi skulle se högre räntor 2011. Nu tror många att räntorna kommer hållas låga för lång tid framöver. För mig kvittar det lika. Jag undviker huvudsakligen aktier i bolag där räntan är av stor betydelse eftersom jag är medveten om att jag inte kan förutspå den.

- "Stress Test Results conducted in 2009, 2010, 2011, and those that will be conducted in 2012, have given and continue to give the U.S. government the assurance it needed before allowing some banks to resume paying dividends and to buy back stock."

Jag har i stort sett noll förtroende för dessa s.k. stress tester... Vare sig det sker i amerikanska eller europeiska banker.

- "U.S. banks are benefitting from concerns about European banks and financial institutions. As concerns continue about European banks’ and financial institutions’ exposure to bad credit, bank deposits and capital investments are leaving Europe and coming into large U.S. banks."

Rädslan över vad som kan hända de europeiska bankerna yttrar sig alltså i en slags kapitalflykt till de amerikanska bankerna?

Nu är jag fullt medveten om att Francis Chou antagligen kommer "sopa mattan" med mig vad det gäller att skapa avkastning och att mina farhågor kring banksektorn är starkt överdrivna. Det kvittar lika eftersom syftet med polariseringen är att kunna gå tillbaka och se hur jag resonerade. Kanske jag med tiden kommer bli stärkt i min uppfattning, kanske kommer jag lära mig en eller annan läxa och på så sätt utvecklas. Tiden får utvisa detta. I princip så håller jag med om att man ska köpa när det ser mörkt ut, men just banksektorn anser jag ha en högre riskprofil än andra branscher fastän de egentligen inte ger mer avkastning.

Hur är det med dig själv? Håller du med Francis Chou i hans bedömning ovan eller är du liksom jag, kanske överdrivet, aversiv mot banksektorn?

Är du intresserad av att läsa mer om vad Chou skrivit tidigare, så hittar du det här: Chou Assosiates Annual Reports