Analys av Kongsberg

Jag har fördjupat mig lite i norska bolaget Kongsberg (Kongsberg Gruppen). Analysen sker utifrån mina ratingkriterier.


Norska Kongsberg är Norges största leverantör av försvarsmateriell, men man är också inriktad mot civil maritim verksamhet. Lite mer än hälften av omsättningen kommer från försvarssidan och drygt 80% av den totala försäljningen sker utanför Norge.


Man delar in sin verksamhet i fyra segment varav Kongsberg Maritime är det enskilt största med ca 44% av omsättningen. Därefter följer Kongsberg Defence System och Kongsberg Protech Systems med ca en fjärdedel var av omsättningen. Det minsta segmentet är Kongsberg Oil & Gas Technologies som tidigare ingick i Kongsberg Maritime. 

Maritime och Oil & Gas är riktade mot den civila sidan. Varvs, rederi och off-shore industrin är kunder. Defence Systems och Protech Systems är den militära. Defence Systems sysslar bl.a. med missiler. Inte minst är man med i utvecklandet av JSM (Joint Strike Missile) som ska användas i F-35 som är det stridsflygplan som sägs ersätta F-16. Inom Protech Systems verkar man vara ganska ledande inom RWS (Remote Weapon System). Vapensystem som kan manövreras utan att skytten behöver sitta t.ex. på toppen av ett pansarfordon och göra det manuellt. Tydligen säljs systemet inte bara norska försvaret utan även amerikanska och svenska. Det finns tydligen ett amerikansk program med syfte att införa en hel del dylika system på en mängd militära fordon. De kallar införandet "the CROWS program" och i fas 2 av det programmet så var det bl.a. Kongsberg som tog hem ordern 2009. Jag tror ordern nu är totalt värd ca 2 miljarder dollar och så vitt jag vet håller man på och levererar för fullt.

Large, mid eller smallcap eller motsvarande på någon av de nordiska börserna.

Ja finns på Oslo-börsen.


Ägare

Norska staten är största ägaren med ca 50% av aktierna.


Ger bolaget och förväntas det ge utdelningar?

Ja bolaget ger utdelningar. Ser man längre tillbaka så slopades de år 2000 och 2001, men förutom det så har utdelningar getts och de har varit stigande hela tiden de senare åren.

Utdelningen 2011 var 3,75 nok/aktie. 5-års medel ligger på 2,43 nok/aktie samtidigt som vinsten som medel under samma period ligger ca 8 nok/aktie. Man har mer än fördubblat utdelningarna under den senaste femårsperioden.

Min förmodan är att man kommer fortsätta med utdelningar. En utdelningssänking är inte troligen man har både vinster som kassaflöde att backa upp utdelningarna med. Just kassaflödet är starkt i bolaget och tittar man enbart på de tre senaste åren är min bedömning att det fria kassaflödet legat på ca 12 nok/aktie i medel d.v.s. väl i linje, t.o.m. lite över, med redovisade vinster då medelvinsten under samma period låg på ca 10,50 nok/aktie.

Finns betydande risk för att bolagets verksamhet starkt påverkas av externa faktorer så som råvarupriser, ränteändringar, politiska beslut och börssvängningar?

Man är, liksom vapenindustrin i övrigt, i händerna på politiska beslut. Visserligen verkar politiker påfallande ofta i samma intresseriktning som vapenindustrin men det går inte undkomma att just politiska beslut kan få stor påverkan på affärerna.


Är bolaget beroende av innovativ produktutveckling?

Ja. Produktutveckling är en viktig del. Jag har inte Kongsbergs siffror, men jag vet från tidigare studier på andra vapentillverkare att det är inte ovanligt att ca 20% av försäljningsintäkterna går till R&D.


Visad förmåga att gå med vinst genom hög och lågkonjunktur, eller i alla fall visad förmåga att ge utdelningar under dylika perioder

Exkluderar man IT-krisen så får svaret bli ja. Jag brukar i regel enbart titta ca 7-8 år tillbaka så jag får göra samma sak här för rättvisans skull.Man har haft en mycket fin omsättnings, marginal och vinsttillväxt. 

Vapenindustrin har haft ett par mycket goda år allt sedan 2001. Detta kan man se bland flera aktörer. Det som sticker ut är dock att de flesta vapentillverkare så som BAE, Saab, LMT, RTN, NOC och GD har de senaste åren haft en stagnerande försäljningstillväxt. I de amerikanska jättarnas fall så har vinsten per aktie kunnat öka tack vare återköp av aktier, men i Kongsbergs fall så har man faktiskt även de senare åren fortsatt kunnat öka sin försäljning i ungefär samma takt som sitt 10-års medel (8-10%). En närmare titt visar att det är på den militära sidan och export marknaden som stått för den största försäljningstillväxten.

Kongsberg. liksom vapenindustrin i övrigt, brukar kunna leverera genom låg- som högkonjunktur.

Räntebärande skulder lägre än eget kapital

Räntebärande skulder är på 900 milj nok att jämföra med eget kapital på 5484 milj nok. Netto sett så är det negativt vid bokslutet för verksamhetsåret 2011 då Kongsberg satt med en kassa motsvarande ca 25 nok/aktie.  Totalt sett är Debt/Equity på 1,85 (2011).

Avkastnings- och tillväxtskrav


ROE 5-års medel ligger på 25,6% Eget kapital är på 45,70 nok/aktie (2011)

Imponerande vinst- och utdelningstillväxt. Bolaget har visat upp en stabil omsättningsökning samtidigt som marginalerna över tid kraftigt förbättrats. Min bedömning är att man inte kan fortsätta att höja marginalerna. De bör ha nått sin topp. Eventuellt finns risk för att de går tillbaka något. Omsättningen är svår att förutsäga. Ur ett historiskt perspektiv bör den kunna fortsätta växa, men samtidigt så har den stagnerat för alla andra inom branschen. Det är troligt att så även sker för Kongsberg, men som sagt den som lever får se.

Direktavkastningen är på 3,2% och utdelningarna har som sagt stadigt bibehållts eller ökat under den senaste sjuårsperioden.


Min sammantagna bedömning är att Kongsberg klarar avkastnings- och tillväxtskravet. Det finns förutsättningar, men man ska nog inte luras att tro att vinsttillväxten kommer fortsätta så som den gjort hittills. I alla fall inte räkna med det.

Ledningen

Finn Jebsen är styrelseordförande sedan 2005 och Walter Qvam är VD sedan 2007.

Jag har ej funnit någon anledning att misstro ledningen. 


Information tillgängligt

Ja.


Marknadsmakt och marknadssituation

Man har en imponerande historiskt utveckling bakom sig, men det går inte förneka att man verkar i en konkurrensutsatt bransch. Visserligen var min bedömning för drygt ett år sedan, då jag granskade försvarsindustrin lite närmare, att konkurrensen var mindre än man kunde förledas tro. De flesta aktörer samverkar på ett eller annat sätt, samt historiskt sett får de det politiska stöd de behöver. Det går ändå inte helt bortse från konkurrenssituationen. 

Även om Kongsberg, som Norges största försvarskoncern, har politiskt stöd samt säkerligen för sin andel ordrar, så är det ändå risker i att verka på en sådan marknad. 


Branschen kan även ses som lite "exotisk". som sådan. Beställningar av vapensystem vare sig det gäller till Gripen eller F-35 brukar det ju skrivas en hel del om. Branshcen har lite av "spänning" i sig vilket kan, med eventuellt mediabrus surrandes kring olika situationer, förleda en. 

Jag har svårt att säga vilken "edge" man eventuellt har (förutom politiskt stöd från norska staten). Behovet av bolagets produkter överlag får dock anses finnas där även 10-20 år in i framtiden (under förutsättning att produktutveckling sker). 


Tills jag finner skäl att revidera min bedömning, så finner jag att Kongsberg inte klarar kriteriet.



Etiska aspekter

Ja.Jag har inga etiska bekymmer med vapen vare sig de är avsedda för jakt, polisiärt eller militärt bruk. Kongsbergs civil-sida är jag också ok med..



Kongsberg får godkänt på 9 kriterier av 12. Detta leder då till ratingen: B.


Slutsats

Med ratingen B så är min syn på Kongsberg neutral. Kongsberg är ett välskött bolag som har visat upp en mycket imponerande tillväxt. Förutsättnignarna för att det ska gå fortsatt bra för Kongsberg tycker jag mig också se finnas där. Dock finns det vissa kvalitativa aspekter jag ställer mig mer frågande till. Sammantaget så tycker jag dock att det finns anledning att gräva vidare och fortsätta ha bolaget på bevakningslistan.  

Min bedömning av s.k. Back-log orders tyder på att resultatet för 2012 kommer bli ca 12 nok/aktie. 



Noteringar kring nuvarande värdering

Kongsbergs kurs 20/7 2012: 114 nok (Topp 3 år ca 160 nok, botten ca 75 nok)


PE 9,6
PE3 11

Direktavkastning 3,3%


Jämförelse med branschkollegor samma datum


Lockheed Martin PE 11,1 PE3 11,2, Direktavkastning 4,6%
General Dynamics PE 9,4 PE3 9,8 Direktavkastning 3,1%
Raytheon PE 9,5 PE3 10,4 Direktavkastning 3,6% 




Jämförelse med andra bolag samma datum


Axfood PE 14, PE3 14,7, Direktavkastning 5%

Beijer Alma PE 12, PE3 14,5, Direktavkastning 5,6%

H&M PE 25,6, PE3 23,9, Direktavkastning 3,9%

Atlas Copco PE 12,45, PE3 16,6, Direktavkastning 3,8%



Vad är din syn på Kongsberg?