Analys av Ekornes

En titt på Ekornes utifrån mina nya ratingkriterier.

Ekornes är en norsk möbelproducent som är mest känt för varumärkena Stressless (fåtöljer och soffmöbler) och Svane (madrasser). Ekornes historia går tilllbaka till 1934 då J.E. Ekornes Fjaerfabrikk grundades. Man producerade fjädrar till stoppningen av madrasser och olika möbler. Året efter började man dock producera egna madrasser, Svane madrasser och 1947 började man även med annan möbelproduktion. Varumärket Stressless, som idag är den viktigaste produktkategorin, kom i produktion i början av 70-talet.

En liten rolig detalj är att Ekornes tidigare haft varumärket Sacco. Minns ni sacco-säckarna? Detta såldes dock senare till Sacco of Norway.

Den största andelen av intäkterna kommer från fåtölj- och sofftillverkningen som står för ca 80% av omsättningen. Madrasstillverkningen står därnäst för ca 10%.

Large, mid eller smallcap eller motsvarande på någon av de nordiska börserna.

Ja. Noterad på norska OB Match.

Ägare

Ekornes når inte riktigt upp till kravet på minst 20% ägarandel. Majoritetsägaren är Nordstjernan AB, ett av Johnsonssfärens två ben. Nordstjernan innehar ca 15% och är därefter följt av ett antal institutionella ägare och fonder. Jag har dock fullt förtroende för majoritetsägaren Nordstjernan även om jag önskat en starkare ägarposition.


Ger bolaget och förväntas det ge utdelningar?

Ja, Ekornes klarar kriteriet. Man har gett utdelningar en längre tid och förväntas ge utdelningar framöver. I stort sett hela det fria kassaflödet delas ut och direktavkastningen är i regel mycket god (just nu ca 7,5%). I likhet med många andra innehav i Johnsonsfären så har man en hög utdelningsandel och verkar vara måna om att bibehålla det också.

Utdelningstillväxten har dock varit obefintlig, tillika vinstillväxt och uppbyggnaden av eget kapital. Det går konstatera att man inte använder vinstmedel till förvärv, försök till att snabbt öka tillväxten eller dylikt utan man nöjer sig med att göra det man kan och sen dela ut de överflödiga pengar som ej behövs för verksamheten.

Utdelningen har varit 6,90 nok/aktie sett till ett 5-årsmedel att jämföra med ett bedömt fritt kassaflöde på ca ca 7-8 kr under samma period enligt min bedömning.

Finns betydande risk för att bolagets verksamhet starkt påverkas av externa-faktorer så som råvarupriser, ränteändringar, politiska beslut och börssvängningar?

Nej inte i den mån som krävs för att inte klara kriteriet.


Är bolaget beroende av innovativ produktutveckling?

Nej inte i den mån som avses. De största kostnadsposterna är inte utvecklingskostnader utan hänger ihop med material och personalkostnader. Även om det naturligtvis ska lanseras nya möbelmodeller så är det ändock inte direkt avgörande i den mån som kriteriet avser.


Visad förmåga att gå med vinst genom hög och lågkonjunktur, eller i alla fall visad förmåga att ge utdelningar under dylika perioder

Ja. Visserligen var 2011 ett dåligt år men trots låg- och högkonjunkturer uppvisar man en förhållandevis stabil intjäningsförmåga både sett till redovisade vinster som kassaflöde. Även omsättningen är förhållandevis stabil. Det är marginalerna som pressats något under t.ex. 2011.

Vinsten per aktie för 2011 var 7,44 nok/aktie och EBIT 10,50 nok/aktie att jämföra med 5-årsmedel för vinsten som är 8,89 nok/aktie och för EBIT 12,77 nok/aktie (2007-2011).

Marginalerna ligger som för branschen i övrigt. Rörelsemarginalen har pendlat mellan 14-19% och var 2011 i den nedre delen.

Räntebärande skulder lägre än eget kapital

Ekornes har en väldigt stark balansräkning. Starkare än vad jag bedömer vara branschgenomsnittet utifrån de möbeltillverkare jag tagit en snabbtitt på. Det är nästan så jag undrar varför man inte utnyttjat detta till att göra förvärv, men det är tydligen inte så man valt att agera. Den konservativa inställningen passar dock mig. Andelen räntebärande skulder är nästan obefintlig men det finns en del långsiktiga skulder 261 milj nok att jämföra med det egna kapitalet på 1658 milj nok. Debt/Equity är 0,27 (2011).


Avkastnings- och tillväxtskrav

Nej Ekornes klarar ej kravet på tillväxt även om den befintliga avkastningen är ok. ROE var visserligen rekordlågt 2011 och låg på 16,5%. 5-årsmedel är på ca 23%. Direktavkastningen på nuvarande 7,5% är i och för sig helt ok enligt mig för ett bolag med någorlunda stabila utsikter även om det inte egentligen växer i nuläget.

Ledningen

Ledningen får grönt ljus här. Kanske inte optimalt utifrån hur jag brukar tänka kring ledningsbiten, men jag har inget specifikt negativt i sak. Jag tittade närmare på styrelseordföranden och VD:n. VD Öyvind Törlen är relativ ny i sin position. Tidigare arbetade han på Marine Harvest fram till 2006. Innan det har han ett förflutet på olika revisionsbyråer så som Arthur Andersen och KPMG. Styrelseordföranden Olav Kjell Holtan har en lång erfarenhet av bolaget, men är också något av ett styrelseproffs i Norge med i nuläget 29 st olika stolar att sitta på. Han är bl.a. ledamot i Ratos-ägda Jötul AS. Kanske inte en ledning som så att säga ger en känslan av att de brinner för just möbeltillverkning, men de verkar kompetenta i alla fall och jag har inte funnit något som gör att jag fått en negativ bild av dem.


Information tillgängligt

Ja och vill man själv uppleva någon av bolagets produkter så finns de i närmsta Mio och/eller EM-butik, som är bland de största återförsäljarna i Sverige för Ekornes.


Marknadsmakt och marknadssituation

Enligt min bedömning så kommer bolaget kunna fortsätta med sin affärsmodell och producera och sälja möbler på liknande sätt även 10-20-30 år in i framtiden. Möjligtvis kommer det komma en flytt av produktion till lågkostnadsländer alternativt nyproduktion i lågkostnadsländer. Det får tiden visa, men det är ingenting jag utesluter.

Ur ett geografiskt perspektiv så utgör Europa huvuddelen av marknaden med ca 2/3. Nordamerika utgör näst största andelen med ca 1/5 sedan har man resten i övriga delar av världen.

Affärsverksamheten som sådan är också synnerligen tråkig. Det förekommer inte mycket spännande i media kring just möbeltillverkare. Det man kan fråga sig är om bolaget har någon "edge". Mjaee, det har Ekornes kanske inte. Jag gjorde dock en jämförelse med de svenska madrasstillverkare i premiumsegmentet, Hästens och Dux. De har inte haft några bra år på sistone. Dux ser t.o.m. riktigt risigt ut om man tittar på balansräkningen. Detta kan jämföras med Ekornes som tvärt om ökat sin försäljning av madrasser i Sverige. Premiumsegment verkar i vissa fall vara synnerligen känsligt för konjunkturer i möbelindustrin. Appropå premiumsegment. I Norge ses t.ex. Stressless inte som något jättedyrt märke. Går man till Kina så är dock Stressless-fåtöljer tydligen något av ett lyxmärke.

Ekornes godkänns dock ej på kriteriet. Premiummöbler eller inte, jag finner ej att man som möbeltillverkare har någon direkt "edge" även om Ekornes verkar vara stabilare än många andra som verkar i branschen.


Etiska aspekter

Jag har inga problem med de etiska aspekterna här.


Ekornes får då slutgiltligen godkänt på 9 kriterier av 12. Detta leder då till rating: B.


Slutsats

Med ratingen B så är Ekornes min inställning neutral. Ekornes kan vara en ok kandidat till portföljen  till rätt pris.

Jag har redan köpt på mig en liten inledande post tidigare i veckan. Min förhoppning är att jag kommer få tillfällen till att öka på det innehavet. Min sammantagna bedömning är nämligen att Ekornes har goda förutsättningar att fortsätta leverera resultat och utdelningar i nivå med vad de gör och har gjort. Visserligen finns risken för utdelningssänkning om resultatet dalar ytterligare, men på lite längre sikt så bedömer jag risken vara liten. Den höga, nuvarande och bedömda framtida, direktavkastningen lockar naturligtvis här.

Man kan kanske då dra paralleller till min analys om France Telecom som också lockar med hög direktavkastning men där jag inte är lika positiv. Skillnaden är att jag är väldigt svag för starka balansräkningar och det har vi här. Man står heller inte inför en stark ökad konkurrens från andra aktörer på sin hemmamarknad samtidigt som man har stora investeringsbehov och branschen som helhet har svårt att ta betalt för sina tjänster (t.ex. mobil datatrafik) och då står inför ett dilemma. Ska man ta betalt och förlora kunder till konkurrenter eller inte ta betalt och förlora pengar?

Ekornes är så klart ej heller perfekt i allt, men sammantaget till det pris man kan köpa Ekornes-aktier nu så fann jag det intressant nog för att köpa på mig en del.