fredag 17 oktober 2014

Värdering av Industrivärden

Jag tänkte i detta inlägget göra om samma process med Industrivärden som jag gjorde för Lundbergs för ett tag sedan. Nämligen att värdera Industrivärden. Vad kan ett rimligt pris vara?

Jag tar helt sonika vad jag anser vara ett rättvist värde på innehaven, multiplicerar det med antalet aktier Industrivärden äger enligt senaste rapporten och dividerar med antalet Industrivärden aktier. Därtill drar jag av lämplig "rabatt".

Kanske inte en helt rättvis bedömning och det finns risk för fel både här och där, men summan av delarna samt ett mått av försiktighet bör ge ett resultat som i alla fall inte är för orimligt.

Hur ser då denna sammanställning ut?

Handelsbanken 257 kr x 64,7 milj/432,3 milj = 41 kr
Volvo 80 kr x 148,2 milj/432,3 milj = 27 kr
Sandvik 70 kr x 151,2 milj/432,3 milj = 24 kr
SCA 120 kr x 70,8 milj/432,3 milj = 19 kr
Ericsson 75 kr x 86,1 milj/432,3 milj = 15 kr
ICA 175 kr x 21,2 milj/432,3 milj = 9 kr
Skanska 110 kr x 32 milj/ 432,3 milj = 8 kr
SSAB 50 kr x 58,9 milj/432,3 milj = 7 kr
Kone 25 euro x 3,4 milj/432,3 milj = 2 kr

Totalsumman blir 152 kr

En korg av bolag köpes ogärna till fullpris. Många investmentbolag dras med en historisk genomsnittlig rabatt på substansvärdet om ca 20%. Jag tycker också att en 1/5-dels rabatt är rimlig att kräva.

152 x 0,8 = 122 kr. 

En annan väg att gå när man vill ha "rabatt" är att bara betala för innehav man gillar och kräva resten "gratis". Som ett exempel kan man ju ponera att en person inte gillar Ericsson men allt annat. Då kan man vilja betala 152-15= 137 kr (under förutsättning att jag och personen delar syn på värderingarna)

Sedan finns det ju aldrig absoluta nivåer därav brukar jag alltid i praktiken lägga till spannet +/- 5%. Mitt köpbeteende är sedan att eventuellt köpa för en mindre summa när priset t.ex. är 122-128. När kursen når 122 och strax under så köper jag för en lite större summa. Hamnar man under 116 (122 x 0,95) så blir det en än större summa o.s.v.

Mitt köpbeteende leder m.a.o. till diverse "småköp" när jag bedömer det rimligt att vara aktiv. Den som kan det här med aktier ordentligt köper naturligtvis för hela summan när botten är nådd. Detta har jag dock inte lyckats med än.

För att förekomma kommentatorsfältet, så ja. Det kan synas vara lite väl konservativa värderingar för en del innehav, men jag lider inga förluster av att försöka vara konservativ.

Ja, jag tycker att Icas nuvarande värdering på ca 260 kr är orimligt hög i dagsläget. Vi har under en tid sett en  väldig kursstegring i innehav som anses som stabila Ica, Axfood mfl. Detta har pressat upp värderingar då investerare tydligen söker till synes säker direktavkastning till för mig orimliga nivåer. Det här är ju trots allt bolag som inte kan förväntas växa i någon exceptionell takt.

Ja jag tycker att Volvos nuvarande värdering är hyfsat rimlig. Volvo är inget Scania (Därför är Scania bättre än Volvo) . Jag håller också tummarna för långsiktigt hållbara marginalförbättringar men sanningen att säga så tycker inte jag man ska räkna med det. Ursäkta Blecher m.fl. men det är i så fall i högsta grad spekulativt.


Edit: Tack för alla bra kommentarer. Jag tror dock jag måste klargöra hur jag ser på en del saker av mer allmän karaktär lite bättre.

Industrivärden lånar pengar. Räntan är ca 3% och de pengarna sätter de i arbete med en förväntad avkastning på , låt oss säga, ca 6-7% över tid  Hur värderar man den "tillgången"?

Lånade pengar gör, enligt en bedömning jag gjort i ett tidigare inlägg, att Industrivärden tjänar i medel ca 1,50 kr/aktie mer än vad de skulle ha gjort om de inte hade använt sig av en "hävstång".

Alla bolag har kostnader för dess centrala skötsel. Så även Industrivärden. I Industrivärdens fall kan det ofta täckas av kort handel. 

Industrivärden är som en indexfond med en hävstång (historiskt ca 1% överavkastning årligen).

Om en rättvis bedömningen är att Industrivärdens portfölj är värd 152 kr. Då kan man få fram ett "nettovärde" genom att, låt oss säga dra av nettoskulden på 34 kr/aktie = 118 kr. Är det ett mer korrekt värde än det schablonmässigt beräknade 122 kr? Kanske. Använd det sätt du känner dig mest bekväm med. Oavsett beräkningsmetod har det en hel del felmarginal. Medvetenhet om det är viktig därav föredrar jag själv att hålla beräkningar så enkelt som möjligt och allra helst försöka göra dem på lite olika sätt (förra värderingsförsöket gjordes ju främst via intjäningsförmågan istället).

Mitt agerande är också väldigt försiktigt. Därav går jag inte all-in i ett bolag som jag via Excel beräknat att värdet är mångdubbelt högre. Jag förutsätter att jag kan ha fel på många sätt både i bedömning av bolaget kvalite som i bedömning av bolagets värde.

Mellan tummen och pekfingret är min bedömning är således att Industrivärden är intressant mellan 116-128 kr (122 kr +/- 5%). Lite intressant i det övre spektrumet, mer intressant i det undre och jätteintressant under 116. Framförallt ger denna "ankring" ett psykologiskt verktyg för att undvika köpa Industrivärden när den står över 128 kr och eventuell börshysteri råder. Börsen är inget nollsummespel. Det brukar gå med plus över tid, under förutsättning att man undviker att köpa dåliga bolag och undviker att köpa för dyrt.

Lån är risk. Allt annat lika föredrar jag verksamheter som inte är beroende av andras pengar. Risk hanterar jag främst genom att ha en lägre grad av exponering. Ett högbelånat bolag blir inte mer attraktivt för mig för att priset är lägre. Högt belånade bolag blir bara mer riskfyllda oavsett pris.


19 kommentarer:

  1. Tjenare,
    152 låter högt. Glömt bolagets skulderna?
    /M

    SvaraRadera
    Svar
    1. Nej skulderna har jag inte tagit med i dessa schablonberäkningar. Skuldsättningsgraden ligger väl på ca 12% enligt senaste rapporten så man kan naturligtvis korrigera för det. Sedan är det ju så också att stora delar av IVs framgångsfaktor är p.g.a. att man har en egen husbank och använder sig av "hävstång" både centralt som i sina innehav som i regel är mer "optimerade" i sina balansräkningar än en del andra branschkollegor. Utan den hävstången hade troligen utvecklingen varit mer likt index istället för en procentenhet över över tid. Samma upplägg har man t.ex. i japanska Zaibatsu´s med en bank i centrum och industriella innehav runt om som har tillgång till billiga krediter. Det har varit en framgångsfaktor i många länders industrialiseringsprocesser.

      Radera
  2. Tack Spartacus, mitt nyligen genomförda inköp på 112,50 riktigt bra. Ska bli intressant att se volvo- och sandvikrapporten!

    SvaraRadera
  3. Är inne på samma sak som första kommentaren. Både här och i Lundbergsvärderingen saknar jag kommentar om förvaltningskostnad/räntenetto/betald-skatt på koncernnivå som alla borde belasta värderingen. I Industrivärden finns det ju dessutom en utspädningseffekt.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det kan man naturligtvis om man anser att det ger en mer rättvis värdering. Det är dock inte riktigt mitt angrepp sätt här för enligt mig gör det inte stor skillnad för min bedömning av bolaget. Delårsrapporten anger nettoskuld (12%) så det går justera efter eget behag. Min styrka ligger dock inte i detaljerna det kan jag erkänna. Därav gör jag aldrig diskonterade kassaflödesanalyser, använder för många decimaler et.c. Jag säger inte att 122 kr är någon sanning på något sätt utan visar bara på hur en schablonvärdering kan gå till. Problemet med IVs skuld är också att det enligt mig är skuldsättningen som gör att IV går bättre än index över tid (tajmingen är sällan optimal, bolagen är bra men inte bäst) Hur värderar man det? Skuld för mig är i första hand inte något man justerar värderingen upp eller ned för utan ett riskmoment som gör att kvaliten bedöms annorlunda. Jag är medveten om att jag har ett lite annorlunda angreppssätt och en mer holistisk syn på bolagsbedömning.

      Radera
  4. Intressant läsning. Hur har du tänkt när du angett kursen för innehaven? Sca, Ica mfl ligger ju långt under dagskurs? Är det tänkt att ta höjd för bolagets reavinsten vid försäljning eller?
    Knutte

    SvaraRadera
    Svar
    1. Innehaven är värderade var för sig. Jag räknar inte med att de ska säljas utan utifrån vad de kan bidra med som affärsrörelser över tid. SCA räknar jag t.ex. ska kunna göra ca 8-9 kr/år i vinst. ICA t.ex. att omsättningen bör kunna fortsätta ligga på runt 500 kr/aktie och rörelsemarginaler på ca 3,5% d.v.s att rörelsevinsten blir ca 17,5 kr/aktie. Det finns många sätt att räkna på och man får försöka göra en "triangulering" av de sätt man finner mest lämpliga att använda i just den branschen. Så länge man inte drar på med allt för ljusa framtidsbeskrivningar utan försöker hålla det ganska "basic" brukar det gå få fram ett rimligt spann. Det är mer fingertoppskänsla än Excel-ark dock. Det är därför det bästa sättet är att själv dyka in och försöka läsa om och värdera olika bolag. Det finns ingen magisk formel som gör det åt en (närmast skulle i så fall vara Grahams men den är ju heller inte felfri).

      Radera
  5. Ursäkta, jag var lite för snabb att kommentera.
    Knutte

    SvaraRadera
  6. Uppskattar dina inlägg Spartacus. Keep it up!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack för visad uppskattning!

      Radera
  7. Intressant läsning, förra veckans köp av Industrivärden på 115 känns bättre efter att ha läst detta.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag är också glad över att IV gått köpa billigare de senaste dagarna. :)

      Radera
  8. Fortfarande en kannon blogg fortsätt så. Intressant analys, Industrivärden ligger helt klart på bevakningslistan

    SvaraRadera
  9. Tack för ett bra inlägg. Jag själv har investerat en del i Industrivärden. Visst är det en tråkig aktie, men stabilt är det.

    SvaraRadera
  10. Bra inlägg! Tror definitivt att en portfölj av investmentbolag kommer ha en edge mot index även i framtiden.

    Väljer dock själv en annan approach för att räkna ut min köpkurs. Multiplicerar snittvinsten senaste 10 åren för respektive innehav med Industrivärden ägarandel. Adderar sedan ihop Industrivärdens vinstandel av alla innehav, drar av bolagets kostnader och dividerar med antalet aktier. Slutprodukten av detta multipliceras med ett önskat P/E. Senast jag gjorde uträkningen (i våras) landade min köpkurs på ~120 så vi ligger ganska närma varandra trots allt:).

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag gjorde en sådan liknande variant förra året: http://www.spartacusinvest.blogspot.se/2013/08/varderingsforsok-av-industrivarden.html :)

      Radera