måndag 15 juli 2013

Däck och däcktillverkare

Ett däck består till drygt 3/4 av tre komponenter.

Naturgummi, SBR (en form av syntetisk gummi) och vad som även på svenska tydligen går under benämningen carbon black. Carbon black är en slags pigment och förstärkningsmedel som kan utgöra ca 1/3 av ett däck. Liksom i fallet med syntetisk gummi så är råvarukomponenten olja.

Tittar man på däcktillverkning världen över så verkar ca 1/2 av kostnadsposten relateras till materialkostnader. Näst största posten är personalkostnader. Det pris däcktillverkare får betala för olja och naturgummi bör m.a.o. påverka deras tillverkningskostnaderna. Råvarorna kan som bekant vara volatila till sin prissättning.

I fallet olja så lämpar sig tydligen brent-olja väl för däcktillverkningssyften. Som synes så har trenden de senaste åren varit stigande priser på brent-olja.


När det gäller naturgummi så peakad priset andra halvan av 2010 och första halvan av 2011.


Med både höga oljepriser som höga naturgummi priser 2011 så kan man befara att däcktillverkare hade ett dåligt år då. Eventuellt året efter om man har långa ledtider. Så var dock inte fallet. 2011 och 2012 har för många däcktillverkare varit goda år. Det var bra mycket värre under 2008 och 2009 vilket indikerar att, även om råvarupiser påverkar så är det inte råvarupriser som avgör för däcktillverkarna utan konjunkturläget och efterfrågeläget i stället.



För en titt på däckmarknaden i stort så lånar jag för det syftet en bild från Apollo Tyres årsredovisning. Cirklarnas storlek illustrerar marknadernas storlek och hur efterfrågan på däck är. Skalan i sidled illustrerar tillväxten. M.a.o. har Kina och Indien uppvisat störst tillväxt i efterfrågan (ca 10-12%). De mer mogna marknaderna så som Västeuropa och Nordamerika uppvisar lägst tillväxt (ca 2% mer i jämnhöjd med förväntas inflation).


 Nordamerika, Västeuropa och Kina är som synes de största marknaderna.Om Kina fortsätter sin tillväxt så är det bara en tidsfråga tills Kina gått om.

Från andras däcktillverkares årsredovisningar går också utläsa att, i det korta perspektivet, har Europa upplevt negativ tillväxt. En vändning för Europa i stort väntas först då vi får se en konjunkturvändning i bl.a. södra Europa. Bolag så som franska Michelin och italienska Pirelli verkar vara särskilt drabbade. Av förklarliga skäl eftersom de har stor exponering mot bl.a. södra Europa. I diagrammet ovan så antas Ryssland ligga i Östeuropa och då beräknas ha en tillväxt på ca 5% men i andra årsredovisningar nämns Ryssland specifikt som en marknad som förväntas ha en bättre tillväxt än genomsnittet. En tillväxt på ca 10% är en siffra jag sett för Ryssland. Detta är ju intressant inte minst från Nokian Tyres perspektiv då Ryssland står för 1/3 av deras försäljning.


Generellt så verkar det som om många aktörer påtalar en hårdnande konkurrens vilket kan göra det svårare att skicka vidare kostnadshöjningar. Man är också som bransch tydligt konjunkturberoende. Många aktörer har uppvisat förluster och negativt kassaflöde under finanskrisen och åren närmast därefter.

De enskilda däcktillverkarna då? Ja det finns icke förvånande en mängd olika. Jag har tagit de flesta siffrorna från Yahoo Finance så reservation för att det inte är de allra nyaste uppgifterna. De bör kunna ge en översiktsbild i alla fall.

Kan ju börja med att nämna några asiatiska så som de två japanska Sumitomo och Yokohama, sydkoreanska Hankook och kinesiska Giti.

Sedan finns så klart japanska Bridgestone som är världens största däcktillverkare. Bridgestone är bl.a. största ägaren till Nokian Tyres.

Affärsmässigt har Bridgestone under den senaste 12 måndars perioden presterat 10% i rörelsemarginal och en ROE på 13%. Debt/Equity är på 0,43.

Nyckeltalsmässigt handlas aktien just nu till PE TTM 26,6 och med en direktavkastning om 0,9%.Bridgestone, liksom andra japanska aktier, har stigit markant på sista tiden.


Franska Michelin är Europas största däcktillverkare.

Rörelsemarginalen ligger på 11% och ROE på 19%. Debt/Equity är på 0,38.

Nyckeltalsmässigt handlas aktien just nu till PE TTM 8,7 och med en direktavkastning om 2,9%.


Amerikanska Goodyear med huvudkvarter i Ohio får icke förglömmas. Goodyear har haft ett par tunga år och uppvisar negativt kassaflöde.

Rörelsemarginalen ligger på 6% och ROE på 17%. Hävstången är rejäl. Debt/Equity är på 5,05.

Nyckeltalsmässigt handlas aktien just nu till PE TTM 18,5 och någon utdelning ges ej.


Tyska Continental är så mycket mer än bara däck. Två av deras sex olika affärssegmentet handlar om däcktillverkning men sedan har de även andra affärssegment så som t.ex. tillverkning av bromsar och interiörer till fordonsinsdustrin.

Rörelsemarginalen ligger på 9% och ROE på 23%. Debt/Equity är på 0,93.

Nyckeltalsmässigt handlas aktien just nu till PE TTM 12,1 och direktavkastningen är 2,1%.


Italienska Pirelli har bl.a. en speciell nisch med däck till snabba bilar. 2/3 av försäljningen går till personbilar. Pirelli har ett par svaga år bakom sig. 2008-2010 har inte varit någon trevlig period alls. Tre av åren uppvisade man t.o.m. förlust. Nu verkar det dock ha vänt något. Pirelli verkar vara den aktör som satsar mest på FoU (ca 3% av omsättningen) samt är också den som verkar leverera OE däck till prestigemärken så som Aston Martin, Porsche, BMW, Mercedes m.fl. Har du någon gång köpt en ny bil av prestigemärke sitter det troligen däck tillverkade av Pirelli på dem. Pirelli köpte också upp Däckia i Sverige förra året. Däckia har ungefär samma storlek som Vianor i Sverige, men uppvisar till skillnad från Vianor Sverige vinst under de senaste åren samt en något bättre balansräkning.

Just nu ligger rörelsemarginalen på 11% och ROE på 15%. Debt/Equity är på 1.

Nyckeltalsmässigt handlas aktien till PE TTM 8,9 och direktavkastningen är på 4,3%.


Amerikanska Titan Tyres är numera tämligen dominerande inom däck till jordbruksmaskiner. Hela 9/10 av deras produktion går till maskiner av olika slag. Största kunden är världens största jordbruksmaskinsmärke, John Deere. Dit går drygt 1/5 Titan Tyres försäljningen. Näst störst är ett annan traktortillverkare CNH Global. FoU kostnaderna är bland de lägsta (ca 0,5% av omsättningen). Man har tidigare också gjort förlust och tittat man på kassaflödena under de senaste tre åren så är de också något negativa.

Rörelsemarginalen ligger på 7% och ROE på 14%. Debt/Equity är på 1,23.

Nyckeltalsmässigt handlas aktien just nu till PE TTM 11,8 och direktavkastningen är 0,1%


Slutligen har vi indiska Apollo Tyres som Skagen visat intresse för nyligen och inkluderat i sin Skagen Kon-Tiki fond. Man förvärvade också nyligen amerikanska Cooper Tire.

Skagen Kon- Tiki skriver i Mars-rapporten om Apollo Tyres. 

"Apollo Tyres is the leading producer of tyres in India with a meaningful exposure to South Africa and Europe. We like itsstrong exposure to an Indian  market in structural growth with car ownership well below that of China. We acquired the stocks after more than a year of research and after an impressive visit to its main plant. Valuation is appealing versus global peers as the share price has lagged that of its peers recently."

Vid tidpunkten för Skagen Kon-Tikis köp var Apollo Tyres värderat till ca PE TTM 7.

Rörelsemarginalen ligger på 9% och ROE på 20%. Debt/Equity är på 0,67.

Nyckeltalsmässigt handlas aktien just nu till PE TTM 5,3 och direktavkastningen är 0,8%.

Slutligen så har vi lite siffrorna för Nokian Tyres här:  Analys av Nokian Tyres

Om jag nu exkluderar japanska Bridgestone, som handlas på PE-tal som enligt mig är allt för höga, samt Goodyear vars balansräkning jag får rysningar av så får det bli nedanstående illustrering av PE TTM-värderingen.


Diagrammet kan ge en viss vägledning varför Apollo hamnade i Skagens portfölj. De är ju generellt intresserade av bolag som handlas till låga PE multiplar men som kan anses vara i långsiktig tillväxt.

De europeiska Michelin och Pirelli handlas också  till ganska låga multiplar. Deras exponering mot Europa gör nog sitt till.

Nokian Tyres är i en jämförelse tämligen dyr. Måhända är det även ett kvalitativt bättre bolag. Man lyckades ju undgå förlust under finanskrisen. Dock så beror det antagligen på Ryssland-exponeringen. Inte på en överlägsen organisation eller affärsverksamhet. Huruvida nästa kris främst drabbar Väst- och Sydeuropa eller Ryssland vågar jag inte uttala mig om. Det är en makrofaktor svår att förutspå.

Frågan är då om "premiumvärderingen" är rimlig? Den långsiktiga tillväxten bör se någorlunda likadan ut för Nokian Tyres som för de andra branschaktörerna.

Ryssland som marknad då? Ja Ryssland har uppvisat och verkar fortfarande uppvisa en tillväxt högre än genomsnittet. Det är ju en viktig marknad för inte minst Nokian Tyres. Dock så är fler aktörer på väg in. Både Pirelli som Yokohama nämner Ryssland som en viktig marknad att expandera i.Yokohama har redan en fabrik i Moskva och är enligt egen utsago redan nu den främste däckimportören till Ryssland just nu.

Nämnas kan också att man har infört en ny branschstandard vad det gäller klassificering av däck inom EU.  Det ska ge information om energieffektivitet, säkerhet och miljö. Graderingen går från G till A, eller som färgmarkörer rött till grönt, och ska göra det enklare för konsumenter att jämföra olika däck.

Sammantaget så blir min slutsats efter att ha tittat igenom några årsredovisningar att en brask-lapp införs i min Analys av Nokian Tyres. Den är baserad på en, för branschen i stort, stor konjunkturkänslighet i kombination med att Nokians stora exponering mot Ryssland. En marknad som visserligen gjort att Nokian kommit igenom finanskrisen bättre än andra aktörer men som också tilldragit sig andras stora intresse. Jag gör bedömningen att en hårdnande konkurrens kommer börja råda där. I alla fall finns det stor risk för det.

Vad är din uppfattning om däckbranschen? Har jag missuppfattat någonting eller har du synpunkter som kan bredda min och andras förståelse av branschen?

4 kommentarer:

  1. Fin sammanställningen Spartacus, det gav en bra överblick av aktörerna i branschen!

    Precis som du nämner är där en del makrofaktorer som gör en oroad för branschen som helhet. Personligen försöker jag inte lägga allt för stor vikt vid dessa om jag inte finner att det direkt utgör ett hot mot företagets affärsidé eller själva existens. Av den anledningen håller jag med dig på punkten att alla ovanstående aktörer bör ha någorlunda liknande långsiktig tillväxt. Frågan är bara till vilken säkerhet man är villig att anta det påståendet och gör det verkligen Apollo eller Michelin till de bästa investeringskandidaterna? Sätt ur värdering av P/E-talet så blir svaret JA, men jag skulle vilja hävda att det nog är svårare än så. Viktigt är därför anser jag att bland annat beakta skillnaden mellan företagens historiska tillväxt av vinsten då vi bedömer vad som är en "premiumvärdering" eller ej för P/E-talet idag. Samt göra någon form av nuvärdesberäkning av aktieutdelning eller fritt kassaflöde för att bättre få en uppfattning om verkligen samma tillväxt belönar de företag med lågt P/E.
    En sammanställning för framtiden kanske? :)

    /Analysakademin

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja värdering är lurigt. I grund och botten utgår ju alla försök till värdering (förutom möjligen net-nets) i ett försök att förutspå framtiden. Jag tror det är rimligt i alla fall att anta att Nokian bör kunna tjäna 2 euro/aktie framöver i medel, inklusive vissa tillfälliga svackor.

      Radera
  2. Hårdare konkurrens i Ryssland? Ja, men har du varit i Ryssland och sett hur deras bilpark ser ut? Ryssland är gigantiskt och tror det finns utrymme för mer än en västerländsk tillverkare. Risken med Ryssland tycker jag inte är om det kommer bli hårdare konkurrens eller inte. Risken med Ryssland är alltid politiskt. Helt plötsligt beslutar man att gynna egna tillverkare osv osv...

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag har själv aldrig varit i Ryssland men tydligen har representanter för olika däcktillverkare varit där eftersom de ser potential. En politisk risk kan nog finnas. Huruvida risken är störst för politisk inblandning eller hårdnande prispress vågar jag inte uttala mig om. Huvudsaken för mig är att jag fann anledning att "nedgradera" min initiala uppfattning om Nokian Tyres och identifiera ett riskmoment med Ryssland.

      Radera