Rekommenderad läsning från Bill Ackman

William A. Ackman, eller Bill Ackman som han oftare kallas, förvaltar Pershing Square Capital. Bill Ackman har förutom som framgångsrik investerare även gjort sig känd för att ta in personer i analysteamet med bakgrund utanför de vanliga finansiella kretsarna.

Han sägs dock ha ett krav, att innan de börjar ska de ha läst följande böcker:

Security Analysis av Benjamin Graham.

The Warren Buffet Way av Robert G. Hagstrom

Confidence Game av Christine Richard

Beating the Street  av Peter Lynch

Quality of Earnings  av Thornton O´Glove

Margin of Safety av Seth Klarman

The Intelligent Investor av Benjamin Graham

One up on Wall Street av Peter Lynch

You Can Be a Stock Market Genius av Joel Greenblatt

The Essays of Warren Buffett av Lawrence A. Cunningham

Fooling Some of the People All of the Time av David Einhorn och Joel Greenblatt


Ovanstående böcker utgör antagligen en mycket solid grund för en person som vill kunna göra framgångsrika investeringar. Naturligtvis under förutsättning att man lyckas anamma en del av det böckerna vill förmedla.

Har du någon favorit bland ovanstående böcker? Finns det någon som du inte alls tycker håller måttet?

En mer nyanserad bild av ROE

ROE (Return on Equity) eller avkastning på eget kapital brukar användas för att se hur pass väl ett bolag genererar avkastning. Naturligtvis måste man ta hänsyn till skuldsättningen också då ett högre ROE kan åstadkommas genom ökad belåningen. Ett bolag med låg skuldsättningen men som ändock lyckas ha en hög ROE är generellt ett attraktivt investeringsobjekt då det tyder på att bolaget "har något" i sin affärsmodell utöver det vanliga.

Ihållande högt ROE indikerar också att bolaget lyckas förvalta de vinstmedel man behåller inom bolaget på ett bra sätt. Det är ju också det man vill se hos bolag, att de enbart behåller den mängd kapital som de kan förränta på ett bra sätt. Allt annat bör ju delas ut eller användas till återköp (om gynnsamt) hellre än förslösas på investeringar som genererar dålig avkastning.

David Einhorn, förvaltare av Greenlight Capital och författare (tillsammans med Joel Greenblatt) till boken Fooling some of the people all of the time, lyfter dock fram en del saker kring ROE som man i första hand kanske inte tänker på. Nedan följer hans tankegångar:

"My two cents on ROEs is that there are two types of businesses: there are capital intensive businesses and non-capital intensive business. Capital in this definition is both fixed assets and working capital. 

I define a capital intensive business as a business where the size of the business is limited by the amount of capital invested in it. In these businesses, growth requires another plant, a distribution center, a retail outlet or simply capital to fund growing accounts receivable or inventory. Examples include almost all traditional manufacturing companies, distribution companies, most financial institutions and retailers.
 
I define non-capital intensive businesses as businesses where growth is limited by things other than capital. Generally, this means intellectual capital or human resources. Examples of intellectual capital are in the pharmaceutical, computer software industries and even some consumer goods like Coke, which rely on brand equity rather than shareholders equity. For example, drug companies are generally limited by the composition of their patent portfolios rather than by their raw manufacturing capacity. Human resource companies are the ones known for the “business going up and down the elevator” every day. Most service companies qualify, including almost any company that sells labor whether it be nurses, construction workers or consultants.

I believe that it is irrelevant to worry about ROE or marginal return on capital in non-capital intensive businesses. If Coke or Pfizer had twice as many manufacturing plants, the incremental sales would be minimal. If Greenlight Capital – and here I mean the management company that receives the fees, and not the funds themselves – had twice as many computers and conference room tables we wouldn’t earn twice the fees…in fact, they probably wouldn’t increase at all.

When the capital doesn’t add to the returns, then ROE doesn’t matter. It follows from this that in non-capital intensive businesses the price-to-book value ratio is irrelevant. The equity of the company in the form of intellectual property, human capital or brand equity is not reflected on the balance sheet. All that matters is how long, sustainable or even improvable the company’s competitive advantage is, whether it is intellectual property, human resources or market position.

For these companies the “reinvestment” question becomes what do they do with the cash. Do they return it to shareholders? Or do they do something worse with the cash? Think of all the beautiful non-capital intensive businesses that have either bought or entered capital intensive areas…mostly because their core business generated more profits than they knew what to do with.

A current example is the investment banks. Think about investment banking. It should be a wonderful non-capital intensive business. People go up the elevator and generate fees. Fees for corporate finance advice. Fees for raising capital. The top firms also benefit from their brand equity as companies actually measure their status by the perceived brand value of their financial advisors. They get still more fees for assisting buy-side customers to execute transactions in the capital markets and serving as custodians for their assets. None of this requires a lot of capital. From there, they can generate more revenue by facilitating customer orders, by committing some capital and by lending them money. So the investment banks become a bit more capital intensive. This has evolved. Next the banks enter proprietary trading and investing – generally in everything from short-term trades in liquid securities to merchant banking or private equity efforts. All that cash flow from the great non-capital intensive businesses gets sucked into ever growing balance sheets. Before you know it, the investment banks are holding on-balance-sheet assets of 30x their equity in addition to tons of off-balance-sheet swaps and derivatives.

What does all this capital-intensive activity do? It drives down the ROEs. Sure the ROEs still seem good at around 15-20%. But when you consider that underneath all the capital intensive stuff is a wonderful non-capital intensive fee-generating business that should have an astronomical ROE, you see that all the proprietary investing and leverage isn’t adding much to shareholder returns here. The irony of this is that these are the companies that everyone else comes to in order to get advice on corporate finance and capital allocation.

Why did this happen? They say that the reason is to diversify the business to stabilize the results, as the fee streams are too volatile for the tastes of public investors. In my view that is a lot of value to destroy in order to stabilize results that are still pretty volatile.

I suspect a better explanation is the investment banks are run for their employees rather than their shareholders. They are run so that there is just enough shareholder return left so that shareholders don’t complain too loudly and a 15-20% ROE seems to be that level. Of course, the returns could be higher, but around 50% of the revenues go to employee compensation.

Given the risk taking nature of the incremental revenues and the fact that 50% of the revenues go to employee compensation, the investment banks are evolving into hedge funds with…how shall I put this?…above-market incentive compensation fee structures.

Coming back to my main theme. I believe it is very important to analyze ROE and marginal returns on capital…but only in capital intensive businesses. It may surprise you, but I prefer at the right price capital intensive businesses with low ROEs, where I think the ROE will improve, to high-, or at least medium-ROE businesses.

The problem with high ROEs in capital intensive businesses is that it is hard to sustain the ROEs. Here, high returns attract competition both from new entrants that come with new capital and existing competitors that try to see what the better performing competitor is doing to copy it. The new capital and the copycats often succeed in driving down the superior ROEs. Really bad things happen to earnings when a 25% ROE turns into a 10% ROE.

This is why I prefer the low ROEs. Great things happen to earnings when a 10% ROE becomes a 15% ROE. ROE can improve three ways: better asset turns, better margins and by adding financial leverage. I like to look for companies that can expand the ROEs in as many of these levers as possible."

Lågt ROE med kapacitet att höja den gäller med andra ord för David Einhorn. Tankeväckande, i alla fall för mig som mest fokuserat på att identifiera bolag med redan högt ROE.

Tidigare har David framgångsrikt lyckats identifiera bolag som är på väg att råka illa ut. Vilket hans bok bl.a. handlar om. Han har också gjort sig känd för att sedan ett par år tillbaka hållit fram Apple som ett bolag på frammarsch. Något som tydligen också infriats. Senaste intervjun jag såg med honom nu i somras så framhöll han fortfarande Apple som det främsta, stora, tillväxtscaset och att bolagets framgångar antagligen kommer fortsätta ännu några år framöver. Vi får se om han får rätt i även det, men det skulle inte förvåna mig om det blev så. (Apple utgör det enskilt största innehavet i hans Greenlight Capitals portfölj, ca 13%. Näst största innehav och som han ökade i senast under Q2 är Seagate Technology).

Vad är din syn på ROE/avkastning på eget kapital?

Hur ser du på David Einhorns beskrivning av investmentbanker?

Vad tror du om Apple och dess framtid?

Value Investing Congress

Value Investing Congress är ett event i USA som är inne på det åttonde året nu. Det hålls två gånger per år. En gång på våren och en gång på hösten. Nästkommande träff är nu den 1 och 2 Oktober och hålls i New York. Platsen varierar. I våras hölls det i Omaha.

Value Investing Congress erbjuder en kombination av s.k workshops samt möjligheten att lyssna till välkända värdeinvesterare.  Exempel på föredragshållare denna gång är: David Einhorn, Bill Ackman, John Mauldin och Whitney Tilson.

Målet med träffen, enligt arrangörerna själva, är: "The goal of the Value Investing Congress is to create a thriving community of value investors. This Congress is a rich oppertunity to meet with other serious investors and benefit from sharing ideas and experiences."

Priset för att delta ligger på lite över 30.000 kr. Övernattning, resekostnader m.m. tillkommer naturligtvis.

Vore intressant om ett liknande event med fokus på värdeinvesteringar och dylikt skulle finnas i Sverige, eller vad tycker du?

Köp aktier vid kriser

Vid politiska och/eller finansiella kriser så brukar det i regel vara läge att köpa aktier. I alla fall om man har ett lite längre tidsperspektivet med sitt innehav.

För den intresserade så finns flera exempel på kriser och hur de påverkat aktiemarknaden i David Dremans bok Contrarian Investment Strategies. Att gå in på botten är antagligen i stort sett omöjligt, men även om man inte prickar helt rätt utan använder sig av en strategi mer likt s.k. "dollar cost averaging" under krisperioden så har det, i alla fall historiskt sett, lönat sig väl.

Frågan är hur man känner igen en kris?

Nedan följer några punkter som kan vara kännetecken för kriser och då det kan vara läge att köpa aktier :

Fokus på kurser inte värde - Det är mycket prat om att, och förväntan på att, kurserna ska gå ned och lite prat om vad bolag eventuellt kan vara värt.

Krisen anses vara unikt - Den händelse som utlöste krisen är någonting som "aldrig" inträffat förr. Situationen anses i det allmänna medvetandet och i media vara något nytt och unikt som ingen vet hur man ska lösa. Den allmänna uppfattningen är också att inget kommer bli sig likt igen.

Media är "all over it" - På i stort sett varenda nyhetskanal så dominerar nyheter om krisen. Det är svårt att undgå det i mediabruset. M.a.o. man behöver inte vara rädd för att "missa" att det är en "kris". Kriser skapar nämligen rubriker, rubriker säljer, säljande skapar mer reklamintäkter. Det finns gott om incitament att förmedla att det finns problem.

Panikkänslor - Man får själv känslan av att man bör agera. Agera för att skydda sig. Det är högst mänskligt. Den som inte hade en förfader som lät reptilhjärnan ta över och sätta kroppen i flykt när rovdjuret närmade sig lever inte idag.

Ifrågasättandet av tillgångar - Vid kriser så ifrågasätts ofta balansräkningar och dess "verkliga" värde. Stämmer det verkligen att bolaget har si eller så mycket i tillgångar? Vad är värdet på det? Hur ser landets finansiella situation ut egentligen?

Känner du till fler kännetecken på att man befinner sig i en s.k. kris?

Disclaimer

Innehållet i nyhetsbrev, blogg samt relaterade webbplatser ska inte ses som personlig rådgivning utan som amatörmässiga funderingar. Skribentens tankar, noteringar och funderingar utgår nämligen från ett personligt intresse för aktier och investeringar.

Skribenten sysslar inte med personliga rekommendationer. Vill man läsa råd från professionella analytiker får man söka sig annorstädes.

Alla har sina egna förutsättningar vad gäller privatekonomi och risknivå. Gör alltid din egen bedömning och agera efter din egen risktolerans.

Att investera på aktiemarknaden eller annorstädes är förknippat med risk. Värde och avkastning kan öka liksom minska och man kan förlora det satsade kapitalet. Historisk avkastning är ingen garanti för framtida resultat.

Skribenten strävar efter att all information som återges ska vara korrekt, aktuell samt från tillförlitliga källor men kan inte garantera att den vid varje givet tillfälle är det.

Stundtals kan det förekomma reklam via samarbetspartners och/eller affiliate-länkar.

Hur avslöjar man en s.k. value trap?

En s.k. value trap är en aktie som verkar billig, men tyvärr också rätteligen är så.

Aktien kanske handlas till historiskt låga multiplar. Det kan gälla i relation till vinst, fritt kassaflöde, eget kapital eller vad som nu må hända används som måttstock på "värde".

Ett sådant bolag, vars aktie handlas "billigt", attraherar ofta intresse, men risken är att "problemen" inte är temporära. Tvärtom så kan de vara kursen vara välförtjänt eftersom bolagets framtid visar sig vara just så pass dyster som redan prisats in i aktiekursen.

Value traps brukar oftast dela upp i två kategorier. De vinstbaserade och de tillgångsbaserade.

De vinstbaserade handlar om vinsterna som bolaget genererar. Bolaget handlas i regel till låga PE-tal och bolaget har sjunkande vinster. Man köper dem under antagandet att vinsterna ska vända upp till historiska nivåer. Exempel på potentiella vinstbaserade value traps är tillverkningsföretag och/eller handelsföretag vars omsättning och vinst sjunker. Man tror det ska vända men det gör det aldrig.

Tillgångsbaserade handlas ofta till låga PB-tal. Man tror sig se värde i bolaget i form av dess tillgångar. Risken här är att man tror sig veta var riskerna i bolaget ligger, men man misstar sig. Exempel på potentiella tillgångsbaserade value traps kan vara banker som man tror sig köpa billigt men sedan visar det sig att deras balansräkning inte alls är den som man tror eller att banken inte alls är så motståndskraftig mot en viss påverkan som man räknat med.

Själv har jag inga direkta erfarenheter från s.k. value traps. Jag är därför hänvisad till vad andra sagt om dem. Följande punkter är vad jag lyckats snappa upp som karakteristiskt för potentiella value traps. Kanske är de bra att införliva i ens check-lista för att bättre kunna bedöma risken före en eventuell investering.


Beroende av en produkt - Bolag med enbart en produkt är känsligare för förändringar och får det svårare med omställningar.

Blind förlitan på en förstklassig ledning - Det är ledningen, inte affärsmodellen som sådan, som alla ställer sitt hopp till.

Uppfattas billigt baserat på ledningens guidning -  Ledningen ger gärna och ofta information om hur framtiden förväntas bli samt åsikter om vad korrekt värde på aktien kan antas vara.

Konstigheter i bokföringen -Bokför bolaget annorlunda än vad andra gör i branschen, eller innehåller bokföringen ovanliga poster?

Verkar i en bransch som är utdöende - Ta en titt på branschkollegor. Är man i en bransch vars produkter ej kommer behövas i framtiden?

Hög risk att påverkas av snabba tekniska förändringar -Snabba tekniska förändringar kan snabbt ställa allt på ända. Kodak kom aldrig igen...

Affärsmodellen är i grunden osund och egentligen oprövad - Finns ingen egentlig historik bara massa antaganden om framtiden.

Bolaget har hög skuldsättning - Avsaknad av skuld skänker det som är värdefullast för alla bolag som behöver "komma igen", tid. Bolag med höga skulder får inte den tiden.

Det råder priskonkurrens och den är snabbt tilltagande -Titta på marginalerna över längre tid. Om marginaler har en klar sjunkande trend kan bolaget kanske inte ta tillräckligt betalt p.g.a. priskonkurrens.

Bolagets produkter är känsliga för modenycker - Bolagets historiska succe kan ha berott på att bolagets produkter "varit på modet". Framtiden är därför långt ifrån så ljus som historien ger sken av. Många "trendriktiga" klädbolag kan ofta hamna här.


Har du några erfarenheter eller har du snappat upp något om hur man kan avslöja en s.k. value trap?

Vilka bolag tror du är s.k. value traps i dag?


Edit: Lågt P/B i kombination med hög direktavkastning är lockande men i kombination med fallande vinster kan det indikera en value trap (sänkt utdelning?).

Value Investing Class 2012

För ett par dagar sedan fick kursdeltagare på UC Davis Value Investing Class möjligheten att lyssna till Mohnish Pabrai och Guy Spier. Båda två är tämligen välkända s.k. värdeinvesterare, liksom inspirerade av Warren Buffet..

Monish Pabrai är också författare till boken The Dhandho Investor.

Monish är från början ingenjör men tog vid 30-års ålder tycke för investeringar och blev då främst fascinerad av Warren Buffett. Monish har sedan dess, genom att som han själv säger, kopiera Warren Buffett, lyckats generera en väldigt bra avkastning i sitt Pabrai Investment Fund.Monish är också en av dem som starkt förespråkar användandet av s.k. check-lists för att undvika dåliga investeringar.

Guy Spier har i sitt Aquamarine Fund också inspirerats av Warren Buffett. En intressant inställning han har är att inte prata om investeringar han gör. Genom att utåt tala om vad man köpt så löper man större risk att "fastna" i sitt tänkande och därmed försvåras uppgiften att omvärdera situationer och bolag som förändras. Tydligen har vi människor en större tendens till att hålla kvar åsikter och föreställningar som vi varit publika med än sådant som vi enbart hållit för oss själva. Om detta är en verklig mental "brist" hos oss människor så verkar det inte vara en så bra att ide´blogga om sina köp och innehav.

Hur som helst, här kommer de i en webb-sändning från 22 Augusti i år, riktade till MBA studenter som går kursen Value Investing.

Fler rapporter

Fler H1 rapporter.

Med anledning av att jag har Skanska i portföljen är det alltid intressant att se vad t.ex. Peab och NCC rapporterat. Jag kan notera att deras finansiella ställning, liksom Skanskas, försämrats men relativt sett så har Skanska fortfarande starkast finanser av de tre. I alla fall om man tittar så som jag gör, andelen räntebärande skulder i relation till eget kapital.


Ratos har också avgett rapport. Noterbart är att det egna kapitalet sjunkit ned till 37 kr/aktie. Exit i Anticimex och Lindab innehaven bokförs efter periodens utgång. Ratos är inte populärt just nu, men jag känner ingen större oro. Kanske borde jag det.

Beijer Alma ser något försvagat efterfrågan framöver. Resultatet sjönk också något i jämförelse med förra året 4,62 kr/aktie för H1 ( 5,58 ). Omsättningen låg på 1449 milj kr ( 1465 ). Rapporten har inte ändrat min långsiktiga syn på bolaget.

Kongsberg rapporterar också om tuffare marknadsklimat. Det intressantaste kring Kongsberg just nu var dock inte rapporten utan det som kom några dagar efter rapporten, meddelande om att man i USA tydligen bestämt sig för Kongsberg som leverantör till nästa fas av CROWS. Mellan tummen och pekfingret betyder den affären ca 1 nok i vinst per aktie fem år framöver. Man får dock som vanligt ta alla framtida aviserade affärer med en nypa salt.

Ekornes har det fortsatt kärvt. Vinsten som 12 månaders rullande är just nu 7,09 nok/aktie. Min bedömning är att bolaget för 2012 kommer ge en utdelning om 5,50 nok/aktie (motsvarar ca 6,5% direktavkastning i nuläget) d.v.s. sänka den från 2011 års nivå på 7,50 nok. Omsättningen under H1 2012 har varit 1346 milj nok att jämföra med förra årets 1433 milj nok.

Kan även passa på och nämna Fiskars rapport. Fiskar hamnade på bevakningslistan för ett tag sedan. Försäljningen ligger på samma nivå som för ett år sedan. Vinsten för H1 2012 blev 1,57 eur/aktie ( 1,42 ). Det intressanta med Fiskars är att själva "Fiskars" enbart utgör drygt halva bolaget. Den andra halvan är ägarandelen i Wärtsilä. Nu under denna perioden så bidrog t.ex. försäljningen av Wärtsilä aktier med 1,06 eur/aktie i vinst. Fiskars-Wärtsilä förtjänar ett eller flera egna inlägg, men det är inte helt enkelt att få grep om det bolaget. Helt klart är att om Fiskars enbart varit Fiskars så hade inte bolaget värderats till vad det gör nu. I Fiskars aktiekurs ligger en mycket stor medvetenhet om Wärtsiläs påverkan så det finns tyvärr ingen gratislunch att hämta där, men det gör det ju å andra sidan nästan aldrig.

Vad är din syn på ovanstående bolag och rapporter?

Telekombolag

När jag tittat på olika telekombolag så får flera av dem ganska höga betyg utifrån mina ratingkriterier. Exempel på sådana är TeliaSonera och Telenor. Millicom och Tele2 genererar också fina kassaflöden till Kinnevik som är ett av mina innehav. Själv direktägare jag dock inga telekomaktier.

Från ett historiskt perspektiv så har ju telekombolag levererat tämligen bra eftersom de levererat två saker som är attraktiva för många investerare: relativt god direktavkastning samt relativ säker direktavkastning.

Det finns dock två andra saker som gör att jag ändå är tveksam till direktägande av telekombolag.

Investeringsbehovet 

Vilka behov finns det för investeringar framöver och kommer man klara av att ta ut de kostnaderna mot konsumenterna när prispressen eventuellt ökar, inte bara mellan operatörer men också med nya bolag och applikationer som blandar sig i konkurrensen? Extra fundersam är jag över de riktigt stora, f.d. helstatliga bolagen så som France Telecom och deras nät i Frankrike eller China Mobile i Kina.  Vad är deras framtida investeringsbehov?

Försäljningssättet

Ett tecken på att en produkt inte särskiljer sig något särdeles eller knappt behövs brukar vara massiva försäljningsinsatser. En produkt som är bra säljer sig självt och vice versa. Jag förmodar att jag inte är ensam om att få telefonsamtal från teleoperatörer som man är kund hos och försöker sälja in fler tjänster eller stoppas i entren på varuhus av försäljare som undrar vilket abonnemang man har...

Direktavkastningen (baserat på 2011 års utdelning) som många telekombolag handlas för just nu är dock ganska attraktiva.

Telia 6,2%
Tele2 11,4%
Millicom 3%
Telenor 4,8%
Elisa 7,2%
TDC 11%
France Telecom 12,4%
Belgacom 9,3%
China Mobile 4%
Vodafone 7,3%
Verizon 4,6%
Windstream 10,3%
Frontier Communications 16,2%
AT&T 4,7%
Deutsche Telekom 7,4%
SK Telecom 6,3%

Det kan mycket väl vara att en investering i något eller några av ovanstående bolag kommer bli en mycket lönsam investering på sikt. Personligen tror jag mig inte kunna välja det enskilda bolag som kommer ge bäst avkastning på sikt. Jag kan dock antagligen sålla bort de som jag anser är högst risk i och med sämst kvaliteer, men jag kommer ändå inte undan mina två frågeställningar ovan. Även om jag skulle diversifiera mig och köpa en handfull av dem.

Hur tänker du kring telekombolag? Vilken är din favorit?


Anm: Jag har nu lagt till några bolag i listan ovan som nämnts i kommentarerna.

Fredagsfunderingar

Det har inte blivit många inlägg på senare tid, men aktiviteten har inte varit lägre för den sakens skull.

För ett tag sedan passade jag på att ta in G&L Beijer i portföljen. Jag hade tidigare lite frågetecken kring ledningen och hur pass aktieägarvänliga de egentligen varit genom att ta in Carrier som storägare (dotterbolag till United Technology Corporation). Efter närmare eftertanke har jag kommit fram till att, ja det är troligen den mest aktieägarvänliga åtgärden. Man får en del synergier och ser ut att få ta över delar av deras europeiska verksamhet. I mångt och mycket blir G&L Beijer Carriers förlängda arm i Europa. Som brukligt är med nya innehav så är G&L Beijers andel av portföljen ringa inledningsvis.

Jag har sålt en tredjedel av mitt innehav i SCA. När kursen nådde 121 kr slog "taket i" och min bedömning är att SCA långt ifrån bevisat att man förtjänar en sådan, enligt mig, hög värdering. Om kursen är än högre om ett halvår säljer jag troligen av ytterligare en tredjedel.  Försäljningar p.g.a. att man anser ett bolag vara övervärderat är dock lurigt. Det kan mycket väl hända att bolaget "växer in" i sin värdering och man aldrig mer får chansen att köpa in sig "billigt".


Ekornes är fortsatt intressant att följa. Jag räknar i detta fallet med en utdelningssänkning, men det jag tänkte poängtera här är de ofta oerhört stora glappen som är mer eller mindre ständigt i köp och säljordrarna.Det är i stort sett omöjligt att säga om kursen går upp eller ned. Allt beror på vad för dagen sista slutkursen blev. Vilket ger stora kast procentuellt sett för det innehavet.

Järnvargens bevakningslista

Nedan är ett gästinlägg av skribenten Järnvargen/Aktieingenjören som nyligen startat upp en egen blogg men länge varit en flitig kommentator i flera bloggar relaterade till aktier och investeringar. Jag hoppas att du som besökare kommer uppskatta inlägget, samt passar på och besöker den nystartade bloggen. Jag personligen kommer i alla fall med stort intresse följa den framöver. /Spartacus

Spartacus var en av de första som uppmuntrade mig att börja blogga eller åtminstone göra ett gästinlägg här på bloggen om mina bevakade bolag. Den egna bloggen finns tillgänglig på http://aktieingenjoren.blogspot.se men gästinlägg på en etablerad blogg är utmärkt  marknadsföring för min egen blogg och jag tackar för den chansen att presentera hur jag hanterar mina aktier.

Jag använder mig av trestegsprocess och bevakningslistan är en viktig del i steg 2 och 3 när jag beslutar mig för att investera i ett bolag.

Steg 1 handlar i princip om vilka företag som fångar min uppmärksamhet. I huvudsak har jag tre olika källor för dessa bolag i form av börsdata.se, aktiebloggar och aktieforum. Bloggarna har i allmänhet bäst kvalitet medan man i aktieforumen får sålla en hel del och börsdata levererar överraskningar som vi privatinvesterare annars skulle missa.

Steg 2 är en ingående statistisk analys där jag tar med data från en 5-10 års period och räknar ut den genomsnittliga tillväxten de senaste 5 åren för det undersökta företaget. Utifrån tillväxt och utdelning beräknar jag därefter ut hur mycket aktien får kosta för att jag ska kunna uppnå 40 % utdelning om 20 år förutsatt att bolagets tillväxt fortsätter som tidigare. Eftersom inga bolag växer med konstant tillväxt är det här absolut ingen siffra att lita på. Men jag ser det som en mycket bra utgångspunkt för att därefter kunna bedöma hur mycket världsläget och marknaden måste försämras för att investeringen ska misslyckas. Det är med den här informationen till grund som jag bygger upp min bevakningslista och när tillfälle ges går jag igenom listan och jämför med aktuella aktiepriser för att bedöma om det är dags att investera i något bolag.

Steg 3 är ett mer kvalitativt steg som jag fortfarande håller på att utvecklar med stor inspiration av Philip Fischers utmärkta bok ”Common stocks, uncommon profits” och mitt eget intresse för företagande. Att ingående analysera ett företag och faktiskt kontrollera företagets säljförmåga är tidsödande och huvudmålet med steg 2 är att minimera tiden jag spenderar på bolag som saknar de nödvändiga kvalitéerna.

Bevakningslistan är ganska lång och inte helt uppdaterad så jag bifogar här ett exempel på hur den ser ut men nöjer mig med tre exempel där jag verifierat siffrorna.

Företag	B&B Tools	Beijer Alma	H&M
Omsättningsändring (5 år snitt)	9.60%	11.6%	7%
Resultatförändring (5 år snitt)	-1.20%	8.9%	8%
VPA förändring (5 år snitt)	-1.50%	8.4%	8%
Utdelningsändring (9 år snitt)	6.20%	11.8%	11%
Kassaflödesändring (5 år snitt)	-3.80%	-4.4%	12%
Utdelningsandel (9 år snitt)	-32.68%	90.80%	104%
Soliditet	35.30%	67%	73%
Soliditet jfrt med 9 år snitt	-1%	5.80%	-3%
Snitt P/E (5 år snitt)	14.6	13.3	20.6
Nuvarande P/E	9.2	12.6	26.1
Snitt direktavkastning (5 år snitt)	3.22%	5.55%	4.2%
Direktavkastning	6.00%	6.06%	3.91%
Utdelning	3	7	9.5
Godkänt pris	42.8571429	100	126.66667
Nuvarande pris	50	115.5	243
Överpris	17%	16%	92%

För att förstå överpriset krävs följande tabell som visar på hur mycket företag med olika direktavkastning måste växa för att nå 40 % avkastning på investerat kapital om 20 år. Överpriset handlar alltså om att jag beräknar vilken direktavkastning som jag önskar baserat på den historiska tillväxten.

Direktavkastning	Krav på tillväxt
1%	20.3%
1.50%	17.8%
2%	16.2%
2.50%	14.9%
3%	13.8%
3.50%	13.0%
4%	12.2%
4.50%	11.5%
5%	11.0%
5.50%	10.4%
6%	10.0%
6.50%	9.5%
7%	9.1%
7.50%	8.7%
8%	8.4%

Genomgång av mina bevakade företag

 

B&B Tools

B&B tools är specialiserat på industrihandel och har köpt upp ett stort antal mindre företag vilket fått omsättningen att öka kraftigt under de senaste 10 åren. Jag fick upp ögonen för företaget då jag sett det i någon lista på 40 % 20 års portal och det dessutom såg attraktivt ut efter nyckeltalssortering på börsdata.se.

Rent praktiskt är däremot det enda jag gillar med företaget att det visar på svagheterna med att använda rent kvantitativa modeller för att hitta lågvärderade företaget. Den låga värderingen beror på att B & B Tools har varit dåliga på att integrera sina förvärv och därför har överlägset sämst lönsamhet i branschen. I kombination med den höga belåningen och svajiga världsekonomin innebär det att företagt i dagsläget är rejält mer oattraktivt än överprisvärderingen antyder.

Beijer Alma (jag äger aktier i detta bolag)

Är ett personligt favoritbolag som jag mer ingående beskriver på min egen blogg  och även har kommenterat tidigare här på bloggen. Beijer Alma är ”bara” noterat på midcap och ligger dessutom utanför de stora industrisfärerna vilket verkar innebära en permanent lägre värdering än större verkstadsbolag som Atlas Copco och Sandvik. Själv tackar jag och tar emot den attraktiva direktavkastningen som uppstår tack vare detta.

H&M (jag äger aktier i detta bolag)

Behöver inte presenteras närmare men visar tydligt på hur modellen straffar företag med en stabil tillväxt som marknaden prissätter på en rimlig nivå i förhållande till obligation. Med tanke på att jag äger aktier i bolaget så ser ni också att jag inte följer överpriset slaviskt utan anpassar mig efter företags stabilitet och hållbarhet.

Cellavision, tillväxt ~20 % per år överpris -60 % (jag har ägt aktier i bolaget)

Tillverkar instrument som med hjälp av bildanalys diagnosticerar olika cellsjukdomar. Jag köpte in mig då P/E låg på 10-11 samtidigt som företaget visade på hållbara vinster. Sedan rusade aktien till dagens nivåer med P/E  över 20 och det finns även en del skattefaktorer som jag oroar mig för vilket tvingade mig att sälja. Om steg 3 analysen faller väl ut skulle jag däremot kunna köpa aktier i bolaget igen.

Fenix Outdoor, tillväxt ~16 % per år och ett överpris på 4 %

Kom jag i kontakt med via aktiebloggar och jag kunde till en början inte förstå varför den handlades till sådan hög värdering. Jämfört med H&M så har Fenix Outdoor nästan dubbla tillväxttakten men mindre än halva utdelningen. Över tiden gör det här Fenix Outdoor till mer attraktivt än H&M förutsatt att de fortsätter att växa som tidigare.

Anledningen till att jag inte satsat på Fenix Outdoor är att högprisprodukter är klart mer riskabla än lågprisprodukter Fenix Outdoor har därför en klart större risk att möta hård konkurrens än t.ex. H&M och eftersom produkterna är icke-essentiella för vardagslivet bör en lågkonjunktur dessutom pressa tillväxten mer än för H&M som till och med tjänar på kriser då kunder väljer bort dyrare alternativ.

Vitec, tillväxt ~27 % per år och ett överpris på -65 % (jag äger aktier i bolaget)

Portföljens stjärna som med en härligt cyniskt marknadsstrategi förvärvar nischade programvaruföretag. Företaget är förhållandevis litet men genom att inrikta sig på små nischer i spridda branscher så lyckas företaget både vara marknadsledande och väl diversifierat.

Phonera, tillväxt ~13 % och ett överpris på -26 %

Ett nischat telefonbolag som inriktar sig på småföretagare. Har mycket fina kassaflöden och gott betyg hos svenskt kvalitetsindex. Däremot är de allmänt hatade för sina telefonförsäljare och beroende av fast telefoni vilket gör mig skeptisk.

Nolato

Svårbedömt och extremcykliskt företag som de senaste åren kraftigt förbättrat sina marginaler på polymerpodukter. Jag gillar företaget men har svårt att värdera det.

Företag som ska tas med på bevakningslista

 

Formpipe software

Programvaruföretag nischat mot offentlig förvaltning som lider av stora omstruktureringar.

Ework

Konsultmäklare som växer oerhört fort med en av Sveriges mest okonventionella balansräkningar.

Avanza

Lågprisbank med hack i tillväxtkurvan.

Därutöver arbetar jag med lite större analyser av Ratos och Creades men eftersom de är svåranalyserade investmentbolag så tar jag ej med dessa på listan.

Analys av Duni

En analysen av Duni utifrån mina ratingkriterier.

Duni är en av Europas ledande leverantörer av produkter för dukning och take away.

Duni har tre affärsområden, Professional, Retail och Tissue.

Professional är den viktigaste sett till omsättning och vinst med i snitt över två tredjedelar av omsättningen. Försäljningen är inriktad mot hotell, restauranger och catering-firmor. Försäljningen sker främst genom kundbesök där man då hoppas kunna bygga långvariga affärsrelationer.

Retail har liknande produktsortiment som Professional men i t.ex. mindre förpackningar och är inriktad mot privatpersoner. Försäljningen sker främst genom kedjor som t.ex. ICA, Tesco eller Carrefour.

Tissue tillverkar mjukpapper som utgör basen i många av Dunis produkter. Hälften av produktionen går till sina egna produkter, hälften till externa kunder t.ex. för tillverkning av olika sorters hygienprodukter

Centraleuropa, främst Tyskland, och Norden är bolagets viktigaste geografiska marknader. Produktmässigt, se bild nedan.

Large, mid eller smallcap eller motsvarande på någon av de nordiska börserna.

Ja Duni är noterat på midcap.


Ägare

Rune Anderssons Mellby Gård äger 30% av aktierna. Jag har fullt förtroende för Mellby Gård som långsiktig ägare.


Ger bolaget och förväntas det ge utdelningar?

Ja bolaget ger utdelningar och har gjort så allt sedan noteringen 2007 (notera att Duni ej varit noterat särskilt länge). De har ökat stadigt över tid och aldrig sänkts sedan man började med dem. Utdelningen för 2011 hamnade på 3,50 kr/aktie. 

Så vitt jag kan bedöma kommer man fortsätta med utdelningar.



Finns betydande risk för att bolagets verksamhet starkt påverkas av externa faktorer så som råvarupriser, ränteändringar, politiska beslut och börssvängningar?

Man uppvisar en ganska stabil verksamhet, i alla fall allt sedan noteringen. Kostnadsmässigt så bör massapriser kunna påverka en del men historiskt sett så har Duni ändock lyckats hålla rimliga marginaler oavsett massapriser. Den stora exponeringen mot restauranger, hotell m.m. bör ju vara konjunkturkänslig men jag kan inte påstå att omsättningen fluktuerat något nämnvärt allt sedan noteringen.

Min bedömning är, baserat på de fåtal år jag tittat på i Dunis fall, att bolaget klarar kriteriet.


Är bolaget beroende av innovativ produktutveckling?

En del produktutveckling sker naturligtvis men inte på sådant sätt som menas med kriteriet.


Visad förmåga att gå med vinst genom hög och lågkonjunktur, eller i alla fall visad förmåga att ge utdelningar under dylika perioder


Ja, i alla fall allt sedan noteringen. Vinsten 2007 ser onormalt hög ut. Det är första halvåret som sticker ut där, innan noteringen (snyggade EQT upp redovisningssiffrorna innan noteringen?). Jag lämnar därför 2007 därhän och räknar med att perioden 2008-2011 får representera bolagets mer normala intjäningsförmåga. 4-års medelvinsten ligger då på 5,85 kr/aktie.

Räntebärande skulder lägre än eget kapital

Den finansiella ställningen är god. Debt/equity ligger på 0,77 (2011) och andelen räntebärande skulder är som synes lägre än det egna kapitalet. 

Avkastnings- och tillväxtskrav


ROE 4-års medel ligger på 14,9% Eget kapital är på 44,30 kr/aktie (2011)

Uppbyggnaden av det egna kapitalet har varit ganska stabil. På 5 år har det växt med drygt 50%.

Direktavkastningen är just nu på 6,6% och utdelningstillväxten har varit god allt sedan noteringen. Dock förväntar jag mig inte att den utvecklingen ska fortsätta från nuvarande nivåer då bolagets vinster inte följt med upp på samma sätt.

Bolaget klarar kriteriet.



Ledningen

Fredrik von Oelreich är VD. Anders Bulow är styrelseordförande.


EQT ägde Duni från 1997 till 2007 och var under tiden ett sorgebarn med ett flertal VD byten. Man försökte länge sälja bolaget, men utan framgång. Fredrik von Oelreich sattes vid rodret för att få Duni i skick för försäljning/notering. Bevisligen lyckades han.  Marginaler förbättrades och affärsverksamheten fick mer fokus på premiumsegment istället för att konkurrera med t.ex. varuhusens egna billiga märken.

Jag har ej funnit någon anledning att misstro ledningen.



Information tillgängligt

Ja. Dessutom kan man själv testa bolagets produkter om man så vill.


Marknadsmakt och marknadssituation


Duni kontrollerar stora delar av värdekedjan (produktutveckling, produktion, marknadsföring och försäljning) för många av produkterna. Tillverkning av mjukpapper så som t.ex. servetter och bordsdukar sker i Sverige. Produktion av färdiga bordsartiklar sker i Tyskland och Polen. 

Bolaget sysslar med, i mitt tycke, ganska tråkig verksamhet. Man följs i alla fall inte av media med intensiv bevakning kring senaste produktlanseringen. Det är ett gott tecken.

Konkurrensen i lågprissegmentet verkar vara väldigt hård. Den viktigaste marknaden för Duni bör därför även fortsättningsvis vara mot de s.k. professionella användarna. Här gäller det då att bygga upp goda kundrelationer och ge bra service så man inte enbart behöver konkurrera med pris. Tillväxtsmöjligheten känns dock mer begränsad i det segmentet i nuläget. Kanske lyckas man med att ta marknadsandelar på ny geografiska marknader, kanske inte. Just nu satsar man på att försöka expandera i Syd- och östeuropa.


I nuläget kan jag inte säga vilken eventuell "edge" man har eller om man ser ut att ha förutsättningarna att lyckas i framtiden. Bolaget är intressant men jag låter inte bolaget, utifrån vad jag vet nu, klara kriteriet. De senare åren ser väldigt stabila ut, men Duni har en längre, mer problemfylld historik under EQTs ledning. Jag behöver lära mig mer kring bolagets marknadssituation innan jag låter Duni klara detta kriterium.




Etiska aspekter

Helt ok. 



Brasklapp

Duni har en väldigt kort historik som noterat bolag. Detta föranleder mig att lägga till en brasklapp som markering för den högre osäkerheten.




Duni får godkänt på 11 kriterier av 12, men med en brasklapp. Detta leder då till ratingen: A.


Slutsats

Med ratingen A så är min syn på Duni lätt positiv. Duni visar upp flera intressanta sidor och jag kommer förhoppningsvis få tid till att sätta mig in mer kring bolaget.



Noteringar kring nuvarande värdering

Dunis kurs 10/8 2012: 53 kr (Topp 3 år ca 72 kr, botten ca 48 nok)

PE 9,6
PE3 8,3

Direktavkastning 6,6%


Vad är din syn på Duni?