Analys av Malmbergs Elektriska

Efter förslag från en läsare kommer här en genomgång av Malmbergs Elektriska utifrån mina s.k. ratingkriterier.

Det nya i denna analys är att jag redan i detta tidiga skede gjort en notering längst ner angående min syn på en rimlig värdering. Något jag nu provar för att se om det kan tillföra någonting. En risk är dock att man blir "låst" vid denna siffra/kurs.

Malmbergs Elektriska ursprung härleds till 1916 då man startade upp verksamheten som elinstallatör. 1981 tog dock Jan Folke över bolaget och affärsinriktningen blev istället import, grossistförsäljning och distribution av elmateriel. 

65% av försäljningen går till byggbranschen, 5% till industrin och 30% till övriga, främst GDS-marknaden (gör-det-själv). Geografiskt sett så står Sverige för ca 55% av omsättningen, Norge ca 28%, Danmark 11%, Finland 6% och England ca 2%.


Large, mid eller motsvarande på någon av de nordiska börserna alternativt NYSE.

Malmbergs Elektriska är noterat på small cap-listan. 


Ägare

Jan Folke med familj äger 45,7% av aktierna och kontrollerar via A-aktier 71,4% av rösterna. Jan är tillika VD i bolaget. 


Ger bolaget och förväntas det ge utdelningar?


Ja utdelningar ges ej. Dock blev det inga för verksamhetsåret 2008. Senast före det utdelningen ställdes in var 1998.

Sett till de senaste 5 åren har en utdelning om 1,60 kr/aktie getts i medel. Det motsvarar det uppskattade fria kassaflödet under samma period (1,61 kr/aktie).

Finns betydande risk för att bolagets verksamhet starkt påverkas av externa faktorer så som råvarupriser, ränteändringar, politiska beslut och börssvängningar?

Liksom 2001 var 2009 och 2010 tuffa för bolaget. Man är helt klart konjunkturkänslig. Rörelsemarginalerna halverades i spåren av Finanskrisen och pendlade runt och strax över 5% att jämföra med ca 10% innan. 2011 blev dock ett exceptionellt bra år då rörelsemarginalen kom upp i 14,1%. 5-års medel för rörelsemarginalen (inklusive mycket dåliga som mycket bra år) hamnar därmed på 8,8%. 

Som synes av affärsområdena beskrivna ovan är man mycket beroende av byggbranschen som i sin tur är konjunkturberoende. Detta specifika kriterium är dock inte ämnat att straffa vanligt konjunkturberoende så Malmbergs klarar kriteriet. Dock, liksom i andras fall där vinsttappen varit stort p.g.a. konjunktursvängningar, kommer en brasklapp tilldelas längre ned. 





Är bolaget beroende av innovativ produktutveckling?

Nej, man importerar och distribuerar elartiklar. Bolaget klarar kriteriet.



Visad förmåga att gå med vinst genom hög och lågkonjunktur, eller i alla fall visad förmåga att ge utdelningar under dylika perioder


Ja man går med vinst. Även under IT-kraschen och Finanskrisen gick man med vinst även om vinsterna föll kraftigt. För verksamhetsåret 2008 ställde man dock in utdelningen. Man slog helt enkelt till "bromsen" i det osäkra läge som då bedömdes råda. 

Vinsten som 5-års medel ligger på 4,10 kr/aktie. För 2011 var den 6,73 kr/aktie. Bedömningen blir att man klarar gå med vinst genom bra som dåliga tider.

.



Räntebärande skulder lägre än eget kapital

Debt/Equity ligger på 0,45 (Q3 2012) Eget kapital är på 189 miljoner kr. Andelen räntebärande skulder ligger på 43 miljoner kr.

Tillgångssidan består i huvudsak av varulager, materiella anläggningstillgångar, kassa och kundfordringar.Som synes en stark balansräkning. Bolaget klarar kriteriet.






Avkastnings- och tillväxtskrav


ROE 5-års medel ligger på 15,5% Eget kapital är på 29,84 kr/aktie (Q3 2012) d.v.s. något mindre än vid bokslutet 2011 (32,52 kr/aktie).

Uppbyggnaden av det egna kapitalet har varit ganska stabil. På 7 år har det växt med drygt 50%. Det motsvarar ungefär en tillväxtstakt på ca 5%/år.

Direktavkastningen är just nu på 5,9% (baserat på 2011 års 3 kr i utdelning och nuvarande kurs om 51 kr).  Utdelningarna har varierat över åren så svårt att säga någon tydlig trendriktning. De följer helt enkelt vinstutvecklingen, vilket också varierar.  Bolaget anses klara kriteriet.


Ledningen

Jan Folke är både störste ägare liksom VD. Styrelseordförande är Björn Ogard. Två av Jan Folkes barn sitter också i styrelsen, Pernilla och Johan Folke. Jag har inte funnit någon anledning att misstro ledningen.




Information tillgängligt

Ja det är tillfredsställande. Därtill så är det ju ingen "tjusning" med branschen som föranleder massa "brus" som gör det svårare att bidra sin egen uppfattning.



Marknadsmakt och marknadssituation

Som grossist anser jag man har en ibland besvärlig situation. Speciellt i svårare tider. Bolaget har dock lyckats parera dessa bra ändå. Någon s.k. "moat" kan jag dock inte påstå att jag upptäckt. Bolaget ser välskött ut men jag har svårt att peka på vilka konkurrensfördelarna skulle vara. 

Kortfattat så är min sammantagna bedömning att bolaget kommer kunna klara sig bra i goda konjunkturlägen samtidigt som man har förmågan att "övervintra" de dåliga.

Jag kommer dock inte låta bolaget klara detta kriteriet.



Etiska aspekter

Ja, elartiklar är ok.


Brasklapp

Känslighet för konjunkturutvecklingen i och med beroendet av bl.a. byggbranschen gör att jag finner anledning till att infoga en brasklapp.


Malmbergs Elektriska får godkänt på 10 kriterier av 12, men med en brasklapp. Detta leder då till ratingen: B.


Slutsats

Med ratingen A så är min syn på Malmbergs Elektriska tämligen neutral. Detta är ett bolag som kan lämpa sig att följa lite närmare. Man bör dock vara medveten om dess konjunkturkänslighet.





Noteringar kring nuvarande värdering

Malmbergs Elektriska kurs 19/1 2013: 51 kr (Topp 3 år ca 59 kr, botten ca 36 kr)


PE TTM (Q3 12) 9,6
PE (2011) 7,6
PE3 13,7

Direktavkastning (baserat på 2011 års utdelning) 5,9% 


  
Noteringar kring min syn på vad som är en rimlig värdering

Baserat på hur man lyckas avkasta på eget kapital (ca 15%) samt vad min bedömning av normaliserade vinster (ca 4,10 kr/aktie) över en konjunkturcykel synes vara i relation till förväntad tillväxt (ca 5% exkl. utdelningar). 

ca 45 kr (+/- 5%)


Vad är din syn på Malmbergs Elektriska?

Checklista - Vinster

Denna  punkten på min checklista handlar om vinsterna. Nämligen vinststabilitet och vinsttillväxt per aktie.

 

Vinststabilitet handlar inte bara att man  undvikit förlust de senaste 10 åren utan att vinsten ett enskilt år inte fallit mer än maximalt 1/3 från ett år till ett annat.

Benjamin Graham förespråkade att ett bolag inte ska ha gjort en förlust på 10 år i sin väkända bok "The Intelligent Investor" så det kriteriet kan sägas vara direkt därifrån. Graham förespråkade också att se på vinsttillväxten - att den sett till per aktie ska ha vuxit med minst 33% på 10 år. Här ser jag lite annorlunda på det hela. Jag har satt det till 5% vinsttillväxt per år istället (Se nedan)

Det man helt enkelt vill åt är bolag som driver verksamheter som är förhållandevis stabila. Det handlar dock inte bara om verksamheten som sådan utan också ett eget psyke. Det kan vara påfrestande ibland med verksamheter som historiskt visat sig kunna göra kraftiga avskrivningar eller är starkt cykliska. Därför bör detta flaggas för/identifieras redan innan man går in i ett sådant bolag.

En fundering jag haft ett tag här är att justera kriteriet så det handlar mer om rörelsevinster istället för redovisade vinster efter skatt. Jag har inte kommit till skott med det än och är heller inte färdig-tänkt. För övrigt brukar jag ändå titta på rörelsemarginalerna över tid när jag kikar på bolag. Checklist-punkterna är ju till för en första snabb screening så kanske det inte för någon större skillnad...

som sagt, det jag också vill se är en vinsttillväxt motsvarande 5% per år och aktie under en 10-års period.

Vinsttillväxt är ju ofta själva syftet med att vilja äga ett bolag. Det eller att det är en kassako. Ett bolag som växer har tiden med sig, ett bolag som inte växer har tiden emot sig.

 Kriteriumet passar ej investmentbolag där vinstsiffrorna har liten betydelse. Investmentbolag får istället utvärderas via andra parametrar så som tillväxten av det egna kapitalet. Inga investmentbolag diskvalificeras på denna punkt.

För investmentbolag är redovisade vinster av mindre betydelse då det kan svänga kraftigt beroende på hur innehaven ned- eller uppvärderas. För att ändå få en lite mer rättvisande jämförelse mellan olika sorters bolag så räknas kriteriumet för tillväxten för det egna kapitalet igen för investmentbolag d.v.s. blir dubbelt så viktigt för investmentbolag. För att ersätta vinstbegreppet.

Omstöpning i depån

Så här i början av året så har jag tagit tag i det jag redan funderade på förra året, att sälja av de innehav som jag använt andra investeringskriterier på än för resten av mina innehav. Försäljningarna skedde inte för att jag inte tror att de kan ha en ljus framtid utan för att jag vill skapa mer fokus på hur jag närmar mig och analyserar investeringsmöjligheter.

Jag har helt enkelt dragit slutsatsen att när jag beaktar "värde" i from av nuvarande förhållanden mer än "framtida potential" så sänker det risken samtidigt som det inte verkar påverka avkastningen nämnvärt.

Det är också en mer avslappnad form då man inte hela tiden behöver hålla sig ajour med nyhetsflödet.

En annan vinst är exponeringen v.s. tidsåtgång. Dessa mer "spekulativa" innehav har jag begränsat mig själv i hur stor exponering som är tillrådligt. Jag har mycket större tolerans mot större exponering mot andra typer av bolag. Lägg därtill tidsaspekten, så betyder det att en större investering kan "övervakas" med mindre tidsåtgång. Exempelvis, det är mer tidsbesparande med, säg, 100.000 kr på två stabila bolag än 100.000 kr fördelat på 5 små, snabbföränderliga bolag. Tid som blir över kan då läggas på att leta nya bolag och/eller fördjupa sin egen förståelse i olika sorters affärsrörelser.

Det sistnämnda kan förstås tyckas vara en smaksak. Som person kan man ju tycka det är stimulerande att följa ett s.k. nyhetsflöde från ett och samma bolag. Jag har dock insett att jag själv stimuleras mer utav att titta "bredare" och använda min fritid på det sättet.


Nu har jag därmed fyllt på kassan igen. En del har gått till Spiltans Räntefond Sverige, en kort räntefond med förväntad avkastning på 2-3%/år. Ett litet köp har också gjorts i Berkshire Hathaway.

Berkshire Hathway skulle jag nästan vilja påstå är en blandning av en indexfond och en räntefond. Den förväntade avkastningen är liksom en indexfond ca 10%/år men man uppvisar en större stabilitet. Det ska till tämligen stora katastrofer för att rubba kapitalackumuleringen i bolaget. När det händelsevis sker så brukar man sätta sin stora kassa i arbete och passa på och köpa billigt. Över tid kommer jag antagligen öka i detta bolag, men här (liksom i alla mina innehav) kommer det ske gradvis om/när jag bedömer det är köpläge.

Vad det gäller köplägen så hittar jag helt enkelt ingenting direkt här i Norden som tilldrar mitt intresse (undantaget två bolag som jag inte kan öka i just nu p.g.a. egna satta förhållningssregler). Både H&M och ClasOhlson gjorde tyvärr Mr Market glad senast idag. H&M hade jag i alla fall hoppats få öka i, men tji fick jag.

Samma sak med många andra av mina tämligen unga innehav. Nolato, Wilh Wilhelmsen, Kongsberg mf.l. De har skjutit upp i pris.

Lockad av andra bloggares inlägg och i brist på intressanta "här hemma" så har även jag börjat kika på s.k. teknikbolag. Apple, Google, Microsoft, Intel, IBM m.fl. På "papperet" så anser jag Microsoft se mest intressant ut av de stora. Det är dock ett mindre bolag som "blippar mest på min radar". Tro det eller ej, men det bolaget är Xerox.

Många förknippar antagligen Xerox med kopieringsmaskiner, men det har på senare år gjort en transformering. Nu är teknikbolag inte mitt främsta intresse så får se hur pass jag engagerar mig i att gräva i det framöver.

Vad är din syn på någon av de nämnda bolagen?

Don’t Ignore “Base Rates”

Inlägget idag kommer jag ifrån att jag helt ogenerat skrivet av delar ur någonting som jag tycker är läsvärt. Det är från professor Sanjay Bakshi. Bakshi.håller bl.a. i värdeinvesteringskurser i New Delhi. Han har även sitt eget investmentbolag, Tactica Capital, som drivs tillsammans med några av hans ex.studenter.

Texten handlar om att inte bara dra lärdomar från egna erfarenheter utan även från andras, goda som dåliga.Samt att man bör utgå från vad som fungerar för de flesta, inte ett fåtal.

"One of the great lessons from studying history is to do with “base rates”. “Base rate” is a technical term of describing odds in terms of prior probabilities. The base rate of having a drunken-driving accident is higher than those of having accidents in a sober state.

So, what’s the base rate of investing in IPOs? When you buy a stock in an IPO, and if you flip it, you make money if it’s a hot IPO. If it’s not a hot IPO, you lose money. But what’s the base rate – the averaged out experience – the prior probability of the activity of subscribing for IPOs – in the long run?

If you do that calculation, you’ll find that the base rate of IPO investing (in fact, it’s not even investing…it’s speculating) sucks! It’s that’s the case, not just in India, but in every market, in different time periods.

In the same way, what is the base rate of investing in penny stocks?

When you buy those 1 or 2 rupees stocks, some of them will go up to 4, or 5, or 10 bucks…there’s no question about it. But the averaged-out experience of putting money in penny stocks is bad, because most of those companies are junk companies.

When you evaluate whether smoking is good for you or not, if you look at the average experience of 1,000 smokers and compare them with a 1,000 non-smokers, you’ll see what happens.

People don’t do that. They get influenced by individual stories like a smoker who lived till he was 95. Such a smoker will force many people to ignore base rates, and to focus on his story, to fool themselves into believing that smoking can’t be all that bad for them. What is the base rate of investing in leveraged companies in bull markets?

It’s not difficult to know that you’re in a bull market. You pick up the P/E multiple of an economy and compare with the average past P/E multiple and generally look at the prosperity around. It’s not difficult for an investor to figure out that she is in a prosperous environment. Well, the averaged out experience of people buying stocks of highlyleveraged companies in such an environment is bad!

This is what you learn by studying history. You know that the base rate of investing in an airline business sucks. There’s this famous joke about how to become a millionaire. You start with a billion, and then you buy an airline. That applies very well in this business. It applies in so many other businesses.

Take the paper industry as an example. Averaged out returns on capital for paper industry are bad for pretty good reasons. You are selling a commodity. It’s an extremely capital intensive business. There’s a lot of over-capacity. And if you understand microeconomics, you really are a price taker. There’s no pricing power for you. Extreme competition in such an environment is going to cause your returns on capital to be
below what you would want to have.

It’s not hard to figure this out (although I took a while to figure it out myself). Look at the track record of paper companies around the world, and the airline companies around the world, or the IPOs around the world, or the textile companies around the world. Sure, there’ll be exceptions. But we need to focus on the average experience and not the exceptional ones. The metaphor I like to use here is that of a pond. You are the fisherman. If you want to catch a lot of fish, then you must go to a pond where there’s a lot of fish. You don’t want to go to fish in a pond where there’s very little fish. You may be a great fisherman, but unless you go to a pond where there’s a lot of fish, you are not going to find a lot of fish.

The same idea applies to investing. You may be think you are super-skilled in penny stocks, or leveraged stocks in bull markets, or IPOs, or airline stocks, or paper stocks. But that doesn’t matter as much as the idea that fishing in such ponds won’t get you a lot of fish.

On the other hand, the base rate of investing in dominant FMCG companies bought at attractive prices over the long-term is good. It’s very good in the US, in Europe, Australia, Japan, India – it’s good wherever you look. That’s a pond with a lot of fish, which fishermen mustn’t ignore.

So one of the great lessons from studying history is to see what has really worked well and what has turned out to be a disaster – and to learn from both."

Vad är din syn på ovanstående?

Analys av Berkshire Hathaway

Efter att ha funderat på hur man värderar investment/private equity bolag som brukligt värderas med en premiumvärdering så ledde tankarna till Berkshire Hathaway. Jag gjorde sedan ett försök till värdering av bolaget här: Värdering av Berkshire Hathaway. Det känns därför nu logiskt att titta på bolaget utifrån mina s.k.  ratingkriterier.

Berkshire Hathaways ursprung i nuvarande form härleds till 1965 då Warren Buffet tog över textilföretaget. 1967 utvidgade han verksamheten till försäkringsverksamheten och andra investeringar. Under sent 70-tal så förvärvades GEICO som än idag utgör kärnan i försäkringsverksamhetsdelen i Berkshire Hathway. 

Berkshire Hathaway av idag brukar delas upp i fyra delar:

Försäkringsverksamheten som består av bl.a. bolagen BH Reinsurance, General Re och GEICO. GEICO har idag hand om ungefär en tiondel av alla bilförsärkingar i USA.

Den reglerade kapitalintensiva verksamheten som består av bolagen järnvägsbolaget BNSF och energibolaget MidAmerican Energy. Båda två stora aktörer. BNSF handhar ca 1/3 av järnvägstransporterna i USA medan MidAmerican Energy har 2,5 miljoner amerikaner som kunder samt är det bolag som just nu satsar mest i USA på investeringar i förnyelsebar energi.

Tillverknings, service och försäljningsverksamheten som består av en mängd bolag som säljer allt möjligt, eller som man uttrycker det i årsredovisningen "ranging from lollipops to jet airplanes".

Investeringar som är den börsportfölj man har med innehav så som American Express, Coca Cola, Munich Re, IBM m.fl.

(Själv brukar jag tänka på Berkshire som indelad i fyra andra delar, Försäkringsverksamheten, De helägda/onoterade innehaven, börsportföljen och den stora kassan/likviderna. Se Värdering av Berkshire Hathaway )




Large, mid eller motsvarande på någon av de nordiska börserna alternativt NYSE.

Berkshire Hathway är noterat (A och B-aktier) på NYSE.



Ägare

Warren Buffet kontrollerar ca 32% av rösterna och ca 23% av kapitalet. Ägarintresset anses också helt klart vara långsiktigt. Berkshire Hathaway klarar därmed kriteriet om tydlig ägare. 



Ger bolaget och förväntas det ge utdelningar?


Nej några utdelningar ges ej.

Vid en tillräcklig låg värdering (1,2 x book value) kan man tänka sig återköpa aktier, men någon utdelning kommer inte ges så länge ledningen anser att man kan förränta vinstmedlen tillrcäkligt bra. Det uttalade målet är att på längre sikt avkasta mer än S&P. Detta har man också än så länge lyckats med med stor marginal. 


Finns betydande risk för att bolagets verksamhet starkt påverkas av externa faktorer så som råvarupriser, ränteändringar, politiska beslut och börssvängningar?

Delar av bolaget kan anses utsatta för än den ena eller än den andra risken. Mid American och BNFS verkar t.ex. på en reglerad marknad. Man har intressen i banken Wells Fargo m.m. men som helhet så verkar det så att säga jämna ut sig väldigt väl. Intjäningsförmågan får anses väldigt stabil både genom högt som lågt. En förklaring kan vara att man är ganska riskaversiva. Inte bara Berkshire Hathaway som sådant utan även de underliggande innehaven präglas av att ha marginalerna i mångt och mycket på sin sida. 

Bolaget anses därmed klara kriteriet.



Är bolaget beroende av innovativ produktutveckling?

Nej, än en gång, inte som helhet. Man kan diskutera om en del av innehaven (t.ex. DaVita  som utgör ca 1,4% av börsportföljen) har ett sådant beroende men bolaget får anses klara kriteriet.



Visad förmåga att gå med vinst genom hög och lågkonjunktur, eller i alla fall visad förmåga att ge utdelningar under dylika perioder


Ja man går med vinst. År ut och år in så långt jag tittat tillbaka Det s.k. book value föll visserligen med ca 10% 2008 under Finanskrisen. Vilket var den andra gången under bolagets historia som det har hänt. Förra gången var under IT-kraschen. Berkshire Hathaway gick dock med vinst och fallet var så vitt jag förstått hänförligt till fallande börsvärderingar i portföljinnehavet. Försäkringsverksamheten liksom den andra icke-noterade delen gick båda med vinst, liksom många portföljbolag.

Under IT-kraschen genererades "bara" en vinst på 800 miljoner usd. Under Finanskrisåret 2008 föll den till 5 miljarder usd. Sett till de senaste 5 åren (2008 naturligtvis inkluderat) har vinsten  i medel legat på 9,92 miljarder usd. Kassaflödesmässigt räknar man med att man i nuläget bygger upp sin kassa i en fart av ca 1 miljard usd i månaden.

Utdelningar ges som nämnts dock inte, men Berkshire Hathaway anses klara kriteriet eftersom man går med vinst genom hög- som lågkonjunktur.




Räntebärande skulder lägre än eget kapital

Debt/Equity ligger på 1,24 (Q3 2012) Eget kapital är på 189 miljarder usd. Jag tar och jämför med vad bolaget hänvisar till som "Notes payable and other borrowings" som jag tolkar som de mer långfristiga lånen. Dessa summeras till ca 66 miljarder usd. 

Jag känner en viss osäkerhet i hur jag ska tolka balansräkningen. Försäkringsverksamhet och bankrörelser är ju något som jag brukar undvika p.g.a. detta. Detta är verksamheter som utgör mycket av kärnan i Berkshire Hathaway.

Kriteriet finns där som i ett led för att se hur pass motståndskraftig ett bolag är i tuffare tider. Sett till historiken så är man mycket motståndskraftig. Mycket av bolagets goda avkastning grundar sig ju i att man kan utnyttja tuffa tider till sin fördel. "Be greedy when others are fearful." Bolaget får anses klara kriteriet.





Avkastnings- och tillväxtskrav


Berkshire Hathaway har fått det s.k. book value att växa med ca 20% årligen räknat från 1965. De senaste 10 åren har bjudit på ca 9% i tillväxt årligen i medel. Det innebär en fördubbling ungefär vart sjunde år.

Book value är på 74,50 kr/ B-aktie (Q3 2012).

Bolaget anses klara kriteriet. 

Som en sidonotering kan tilläggas att marknadskursen kan svaja något men har i det långa loppen följt hur det s.k. book-value utvecklat sig. Man mäter sin avkastning mot S&P också och har som mål att överprestera detta. Det har man lyckats med i 9 av 10 fall, sett till enskilda år.



Ledningen

Warren Buffet är både störste ägare liksom bolagets CEO och styrelseordförande. Vice styrelseordförande är Charles Munger. Båda har mitt starkaste förtroende. Nämnas kan också att Warren Buffets äldsta son, Howard, sitter i styrelsen liksom Bill Gates, Microsofts grundare.




Information tillgängligt

Ja det är tillfredsställande. Föredömliga årsredovisningar. Det bör nämnas att den årliga årsstämman i Omaha sägs vara en "happening" av stora mått. Kanske lite väl långt härifrån för att åka, men det är inte en omöjlighet att en USA-tripp kan passa in i livsschemat någon gång.  

En del av konsumentprodukterna som återfinns bland innehaven går även prova här i Sverige, Coca Colas och Procter & Gambles produkter till exempel. Det mesta får jag nog dock lov att säga är riktat mot den amerikanska marknaden. En del av väldigt naturliga skäl som t.ex. BNSF och MidAmerican Energy.



Marknadsmakt och marknadssituation

Att bolag som är värt att investera i ska ha någon form av "moat" är ett kännetecken för Warren Buffet. Av allt att döma så har innehavsbolagen detta också vare sig det gäller via starka varumärken som Coca Cola, naturliga monopol som MidAmerican eller genom att kunna erbjuda mer udda och nischade försäkringar som Berkshire Hathaway Reinsurance Group.

Warren Buffets förmåga till att göra goda investeringar är också en av bolagets kännetecken. För att kunna göra detta så behövs pengar och pengar har det funnits, och finns det gott om, i försäkringsdelen. Där finns den s.k. "floaten". Kunder betalar in försäkringspremier i förhand. Om rätt använt så har Berkshire Hathaway därmed tillgång till "gratis" pengar. Eller som Warren Buffett uttryckt sig i senaste årsredovisningen "This collect-now, pay later model leaves us holding large sums - money we call float - that will eventually go to others. Meanwhile we get to invest this float for Berkshire benefit. Though individual policies and claims come and go, the amount of float we hold remains remarkably stable in relation to premium volume. Consequently, as our business grows, so does our float."

Man kan diskutera om användandet av dylika pengar inte är ett för högt risktagande. Warren Buffets inställning är att om den s.k. floaten eventuellt någon gång skulle minska (något som hittills inte hänt) så kommer det i så fall ske väldigt gradvis. En annan åtgärd är att man räknar med att kunna hantera en mega-katastrof event, tre gånger värre än vad som drabbat försäkringshistorien hittills, utan att det ska påverka allt för mycket. Det är kanske bl.a. med detta i åtanke som man reserverat 20 miljarder usd av "floaten" (som nu ligger på 70 miljarder+) att enbart finnas där, oanvänt.

Det finns fler saker man kan lyfta upp i ljuset, men summa summarum så klarar Berkshire Hathaway kriteriet.



Etiska aspekter

Ja det är ok.



Berkshire Hathaway får godkänt på 11 kriterier av 12. Detta leder då till ratingen: AA.


Slutsats

Med ratingen AA så är min syn på Berkshire Hathawaypositiv. Det är svårt att vara något annat med den historik man har. Kriterierna ger bolaget bakläxa på utdelningsbiten.

Andra saker som jag personligen kan känna en viss tveksamhet inför är försäkrings- och bankverksamheten. Något jag i normala fall håller mig borta ifrån. Warren Buffetts betydelse kan man också ta sig en funderare kring. Man ska ju allra helst ha innehav med vilken en verksamhet som "vilken idiot som helst kan sköta". Frågan är om det verkligen går applicera på Berkshire Hathaway? Vad händer efter Warren Buffetts bortgång? Warren Buffett är ju så starkt förknippat med bolaget och dess framgångar.

Det går dock inte komma i från att Berkshire Hathaway ser otroligt stabilt ut. Även om man inte skulle kunna fortsätta med "superinvesteringar". Det är också ett bolag med ganska stor diversifiering i sina innehav så jämförelsen med en fond är inte dum, en amerikansk eller t.om. global fond. En fond utan förvaltningsavgifter samt en historik som uppvisar en mångt bättre avkastning. Kanske man t.o.m. kan, p.g.a. dess ganska defensiva, ocykliska karraktär kan se bolaget som en ren penningplacering. Kapitalet växer sakta men säkert liksom i en räntefond, men med en mycket bättre ränta (säg 8-10%/år). Det ska till ganska stora kriser för att det ska stanna upp och vid sådana tillfällen tar bolaget  chansen till antingen återköp av aktier (om krisen påverkat kursen) eller till investeringar.




Noteringar kring nuvarande värdering

Berkshire Hathaway B kurs 9/1 2013: 93,30 usd (Topp 3 år ca 93,80 usd, botten ca 70 usd)


Book value 1,25

Direktavkastning 0,0%


Vad är din syn på Berkshire Hathaway?

Värdering av Berkshire Hathaway

Berkshire Hathaway behöver antagligen ingen närmare presentation. Det är det f.d. textilbolaget som under Warren Buffett ledning förvandlas till ett väldigt framgångsrikt investmentbolag. Den genomsnittliga avkastningen är ca 20% årligen räknat från då Warren Buffet tog över 1965 till idag.

Det här är ett försök att sätta en rimlig prislapp på Berkshire Hathaway genom att titta på de olika delarna.

Berkshire Hathaway är inte lättanalyserat, men kan ändock grovt delas in i några delar. Jag tycker mig urskilja fyra.

En del som är den helägda försäkringsrörelsen.

Här är det framförallt försäkringsbolaget GEICO som kommer i åtanke. Vid Q3 2012 rapporten genererade denna delen en rörelsevinst på 5931 milj usd (TTM). eller ca 2,40 usd per BRK.B-aktie


En annan del är den helägda rörelsen gällande andra former av affärsverksamheter.

Här ryms bolag så som Burlington North Santa Fe, Mid American m.fl. Rörelsevinsten (TTM) vid q3 2012 var 14084 milj usd eller ca 5,65 usd per BRK.B aktie.


Den tredje delen är börsportföljen bestående av aktier i olika noterade bolag.

De tio största noterade innehaven som också står för ca 90% av börsportföljens värde är:

Coca Cola 14,9 miljarder usd i börsvärde -  764 milj usd i vinst
Wells Fargo 14,6 miljarder i börsvärde - 1344 milj usd i vinst
IBM 13,1 miljarder usd i börsvärde - 939 milj usd i vinst
American Express 9,1 miljarder i börsvärde - 655 milj i vinst
Munich Re 3,7 miljarder usd i börsvärde - ca 499 milj usd i vinst
Procter & Gamble 3,6 miljarder i börsvärde - ca 190 milj usd i vinst
Tesco 3,5 miljarder usd i börsvärde - ca 356 milj usd i vinst
Wal Mart 3,2 miljarder usd i börsvärde - ca 227 milj usd i vinst
Us Bancorp 2 miljarder usd i börsvärde - ca 172 milj usd i vinst
DirecTV 1,5 miljarder usd i börsvärde - ca 120 milj usd i vinst

Totalt med ett börsvärde 69,2 miljarder usd i börsvärde samt 4846 miljoner usd i vinst (TTM) baserat på kursinfo 7 Jan 2012. Detta ger ett P/E TTM-tal på 14,3 i genomsnitt i nuläget.

Omräknat, 27,80 usd/ BRK.B aktie i börsvärde eller med en intjäningsförmåga på 1,94 usd/ BRK.B aktie.


Den fjärde delen är vad jag skulle beteckna som kassa eller likvider och motsvarande.

Berkshire Hathaway har ca 41,8 miljarder usd i kassan (Q3 2012). Detta undantaget pengar som finns i kassan hos ett flertal innehavsbolag. Därtill har bolaget 31 miljarder usd i olika former av räntepapper. Totalt alltså minst ca 72,8 miljarder usd i olika former av likvider. 20 miljarder av dem är visserligen öronmärkta att finnas för försäkringsverksamheten. Då återstår 52,8 miljarder usd eller motsvarande 21,20 usd/ BRK.B aktie.


Summerar jag nu alltihop genererar Berkshire Hathaway helägda innehavsbolag ett rörelseresultat på ca 8 usd/ BRK.B aktie

Bolaget har en börsportfölj värderad till i mitt tycke högst rimliga PE TTM 14,9 värd ca 27,80 usd/ BRK B aktie

Andelen tillgängliga likvider motsvarar 21,20 usd/BRK.B aktie.

I Kinneviks fall har jag tidigare angett att jag anser en multipel på 7 på rörelseresultatet är rimligt. Använder jag den på Berkshire Hathway samt adderar värdet på börsportföljen samt tillgängliga likvider får jag värdet, 8x7+27,8+21,20= 105 usd.

105 usd motsvarar 1,4 x book value vilket än en gång leder mig till slutsatsen att 1,3 x book value som jag angav i inlägget nedan mycket väl kan vara en rimlig värdering av aktien, inklusive en viss säkerhetsmarginal. Lägg därtill att nedsidan bör vara tämligen begränsad då man verkar anse att om aktien går ned till 1,2 x book value så kommer man använda sin stora kassa till återköp vilket borde sätta en form av "botten". Optimalt är dock naturligtvis om man i framtiden får se sådana värderingar då det dels utgör ypperliga köptillfällen samt så gör ju återköpen vid låga värderingar att det blir mer "bolagsvärde per aktie" till aktieägarna.

Vad är din syn på Berkshire Hathaway? Hur tycker du man bäst ska värdera investmentbolag?

Premiumvärdering och andra lösa funderingar

Ratos har ju tvärtemot de flesta andra bolagen som brukar klassas som investmentbolag en premiumvärdering. För att göra ett tankeexperiment kring värderingen och förhoppningsvis själv bli mer klar över vad en ok värdering av bl.a. Ratos kan vara så har jag funderat på vilket annat investmentbolag uppvisar en historik där en premiumvärdering anses som rättfärdigt.

Svaret jag kom upp med var Berkshire Hathaway.

Sett ifrån starten 1965 har Berkshire Hathaway avkastat ca 20% per år i genomsnitt (baserat på hur det s.k. book value växt). Dock är jag inte intresserad av hela den perioden då dels är Berkshire Hathaway ett annat bolag än det var förr dels så är förutsättningarna troligtvis ganska mycket annorlunda nu för bolaget. En mer rättvis jämförelseperiod är kanske de senaste 10 åren. 10 år är ju en jämförelseperiod bl.a. Graham rekommenderat. Vi hamnar då mer på ca 9% tillväxt per år för Berkshire Hathaways del. Nästan men inte riktigt en fördubbling var 7:e år.

Warren Buffet använder sig av s.k. book value som mått. Överför vi det till Ratos del så gör jag antagandet att det egna kapitalet motsvarar detta bäst. För Ratos del så har också utdelningar getts till aktieägarna. I rättvisans namn kan jag då inte jämföra utveckling för book value med det egna kapitalets utveckling rätt av. Låt oss räkna in de utdelningar som getts av Ratos under de sista tio åren samt drar av 30% i skatt för att få fram en nettosiffra för dem.

Det jag då får fram är att Ratos avkastat något mer än Berkshire Hathaway under den senaste 10 års perioden, ca 10% per år. Dock med en stor brasklapp; givet att man köpt dem för värdet av book value/eget kapital.

Jag tar då ingen hänsyn till kursutveckling utan fokuserar enbart på uppbyggandet av interna värden samt utdelningar efter skatt. Kurser kan som bekant svänga, liksom vilka multiplar som anses berättigade på t.ex. book value/eget kapital.

Man kommer dock aldrig ifrån priset betydelse.Mellan tummen och pekfingret gör jag antagandet att ett ok pris för Berkshire Hathaway är 1,3 x book value. Jag baserar det på diverse antaganden jag gjort när jag läst på kring bolaget. Ett av dem att Warren Buffett själv sagt att när book value sjunker till 1,2 så kan det bli aktuellt att (och har gjorts) återköpa aktier. Räknat på en 10-års period så för att få samma avkastning som man fått av att köpa Berkshire Hathawya för 1,3 x book value ska man enligt mina uträkningar inte ha köpt Ratos för mer än 1,45 x eget kapital.

På vilket sätt hjälper det nu mig?

Jo, anser jag det vara värt att betala premium för ett investmentbolag och jag gör antagandet att de senaste 10 åren med både bra som mycket, mycket dåliga år är relativt representativa för de nästkommande 10 åren så har jag här två jämförelseobjekt.

Om det endast finns två aktier jag har möjlighet till att investera i, Berkshire Hathaway och Ratos, så bör det vara klokare att placera i Berkshire Hathway när priset är under 1,3 x book value samtidigt som priset är över 1,45 x eget kapital för Ratos och vice versa. Detta om man inte heller beaktar de olika bolagens olika riskprofiler. En med en stor kassa och räntefri "float" kontra en som använder sig av räntebärande belåning.

Tankeövningen leder mig vidare till några andra funderingar.

Borde inte detta betyda att det är en bättre investering, relativt sett, att sälja Ratos när det nu värderas till  1,63 x eget kapital och köpa Berkshire Hathaway när det nu värderas till 1,3 x book value? Både avkastningsmässigt som riskprofilmässigt?

Jag behöver bli bättre på att sätta ett mer exakt värde på de bolag jag är intresserad av. Tidigare har jag ansett att det kan lura mig till att tro för mycket på den siffran. Ett diffust värde signalerar att det är just... diffust.  Dock har jag noterat att en för stor osäkerhet kring vilket värde man anser ett bolag ha också ställer till svårigheter (som t.ex. mitt tidigare ganska diffusa antagande att Ratos är värt någonstans mellan eget och det dubbla egna kapitalet). Bättre då kanske att i alla fall sätta en siffra att utgå från. En lista ska nu i alla fall göras, så får vi se.

Om inget ser köpvärt ut enligt denna lista, alternativt att exponeringen redan är så pass stor som jag satt upp som mål för att den ska/får vara så placera nysparade medel och utdelningar i antingen sparkonto eller en kort räntefond. Där kan de gott ligga och förränta sig tills det finns något på listan som ser attraktivt ut igen. Genom att inte köpa då portföljexponeringen börjar bli ansträngd förlorar jag troligen inga större pengar då de pengarna (förhoppningsvis) ändå får en god avsättning förr eller senare.

Jag förlorar heller knappast några stora pengar genom att sätta för låga värderingar. Risken finns i så fall mot andra hållet, att sätta för höga. Det är säkrare att anta  att om det finns ett till två dussin intressanta bolag på listan och ingen av deras aktier verkar vara attraktivt prissatt så är det antagligen så att värderingarna är höga överlag.

Spiltan Räntefond Sverige

För en tid sedan började jag fundera på att eventuellt placera pengar i en räntefond. Se inlägget Räntefonder

Det skulle då dels vara som ett alternativt till sparkonto dels hjälpa till att "binda" pengarna på något sätt. Inte minst nu när vårens utdelningar väntas. Det är lätt hänt att drabbas av "kapitalstress" när utdelningarna trillar in och vilja investera pengar man får tillgång till så snart som möjligt. En placering i en räntefond ska förhoppningsvis skapa en viss psykologisk tröskeleffekt för mig. Vi får se hur det går. Vi får också se om det kommer vara motiverat att placera inkomna utdelningar i en räntefond i väntan på attraktiva värderingar. De attraktiva värderingarna kanske finns då.

Mitt val av räntefond föll på Spiltan Räntefond Sverige. En s.k. kort räntefond som placerar i räntepapper med en löptid under ett år utfärdade i svenska kronor. Förvaltningsavgiften är 0,10% d.v.s. den lägsta jag kunnat hitta. Likviddagarna är tre vilket inte är marknadens snabbaste men passar mig som vill uppnå en viss "inlåsningseffekt". Några av de största innehaven hänförs enligt senaste kvartalsrapporten till räntepapper utfärdade av Getinge, Länsförsäkringar, Svensk Fastighetsförmedling, Volvo Finans, Skanska och Castellum.

Jag vill även i sammanhanget lyfta fram en läsarkommentar från förra inlägget om räntefonder:

"Jag ser korträntefonder som ett alternativ till sparkontot, många av dem är extremt stabila och ger (2.5-3.5) procent per år, mer än de flesta sparkonton. De kommer dock med två stora fördelar: för det första blir det en bättre ränta på ränta effekt än sparkontot då man skattar på allting först när man tar ut vinsten, till skillnad från sparkontot som automatiskt betalar ut ränta varje månad eller varje är. Detta ger ju mer pengar på sikt.

För det andra ger detta möjlighet till skatteplanerande, eftersom man som sagt själv kan välja när man tar ut vinsten.

Men det är självklart ändå alltid tryggast med sparkontot, så personligen lägger jag ca 70% av mina likvida medel i sparkonto och 30% i korträntefonder."

Samt också passa på att tipsa om bloggaren AnotherValueInvestor som har skrivit ett mycket läsvärt inlägg kring räntepapper: Att investera i räntepapper

Själv sätter jag inga mål kring hur mycket som ska/bör sparas i Spiltan Räntefond Sverige. Det får bli det det blir utifrån vilka andra alternativ jag tycker mig se finns. 

Man kan dra paralleller till börsbolag med fyllda kassakistor. Det är lätt hänt att det bli dyra förvärvsköp för de innehållna vinstmedlen som leder till medioker avkastning. Bolag som delar ut och enbart behåller en del av pengarna använder dessa förhoppningsvis till sina bästa ideer och till de som avkastar bäst.

Det ska bli intressant att om en tid utvärdera huruvida jag lyckas bättre med att "hålla i pengarna" och bli mer selektiv i mina köp. Om 2011-2012 har varit år då jag blivit bättre på att enbart köpa i bolag jag anser har tillräcklig hög kvalitet hoppas jag 2013-2014 bli år då jag blir bättre på att köpa till lägre värderingar.

God fortsättning på det nya året!