Analys av Wilh. Wilhelmsen

Wilh. Wilhelmsen, utifrån mina ratingkriterier.

Norska Wilh. Wilhelmsen grundades 1861 av dess namne Wilhelm Wilhelmsen. Bolaget kontrolleras fortfarande av familjen Wilhelmsen via ett holdingbolag. Bolaget är, i samarbete med svenska Wallenius, en av världens största biltransportörer bl.a. genom det gemensamma bolaget EUKOR Car Carriers.

Bolaget strukturerades om 2010 med ett nytt moderbolag, Wilh. Wilhelmsen Holding (WWH), med två underliggande innehav; Wilh. Wilhelmsen ASA (WWASA) som sysslar med sjötransporter och Wilhelmsen Maritime Services (WMS) som sysslar med skeppsservice m.m. WWASA listades på norska börsen samt tog in pengar via en IPO. Wilh. Wilhelmsen Holding behöll 72,7% av aktierna i sin ägo. WMS är helägt. Det finns även en tredje gren, Wilh. Wilhelmsen Holding Invest där investeringar som inte riktigt ryms inom ramen för de andra finns.

För WWHs del så är WWASA onekligen viktigast och stod 2011 för 2/3 av rörelseresultatet. WWASA består i sin tur av olika bolag främst de tre följande:

Wallenius-Wilhelmsen Logistic (WWL) med 55 fartyg.
EUKOR Car Carriers (EUKOR) med 71 fartyg och som namnet antyder så transporter det bilar från Sydkorea. Biltransporter från Huyndai och Kia står för 75% av transporterna. Sydkorea är ju numera världens femte största biltillverkare.
American Roll on Roll off Carriers (ARC) med 7 fartyg.

WMS är organiserad i tre delar, Wilhelmsen Ship Service, Ship Management och Technical Solutions. Man betjänar i stort sett alla typer av fartyg förutom oljetankers. 3/4 av intjäningsförmågan är hänförligt till fartyg och 1/4 till skeppsvarv.


Large, mid eller smallcap eller motsvarande på någon av de nordiska börserna.

Wilh. Wilhelmsen är noterat på norska OB Match (A-aktierna) och OB Standard (B-aktierna).Marknadsvärdet är just nu drygt 6 miljarder nok.


Ägare

Holding bolaget Tallyman AS, som kontrolleras av Wilhelmsen familjen, äger 60% av A-aktierna och 19% av B-aktierna.  


Ger bolaget och förväntas det ge utdelningar?

Ja bolaget ger utdelningar. Utdelningen för 2011hamnade på 5,50 nok/aktie. Förutom under 2009 och 2010 så har bolaget historiskt gett utdelningar två gånger per år. 2009 och 2010 år gavs det bara utdelning en gång (2 nok/aktie). Nedan utdelningen mätt i nok.

5-års medel för utdelningen hamnar därmed på 5,10 nok/aktie. För 2012 hamnar utdelningen på 8 nok (under förutsättningen att Q4 utdelningen på 4,50 nok klubbas igenom nu i November)


Finns betydande risk för att bolagets verksamhet starkt påverkas av externa faktorer så som råvarupriser, ränteändringar, politiska beslut och börssvängningar?

Ja, Wilh. Wilhelmsen är onekligen konjunkturberoende samt påverkas av en rad omständigheter man själv inte egentligen rår över så som t.ex. efterfrågan på bilar.

Bolaget anses inte klara kriteriet.


Är bolaget beroende av innovativ produktutveckling?

Nej.


Visad förmåga att gå med vinst genom hög och lågkonjunktur, eller i alla fall visad förmåga att ge utdelningar under dylika perioder


Ja det har man hittills lyckats med. Vinsten 2011 låg på 4,05 usd/aktie (23,10 nok) Medelvinsten sett till den senaste 5-års perioden är 2,89 usd/aktie eller omräknat till nok utifrån nuvarande valutakurs, 16,50 nok/aktie.Nettovinsten har varierat kraftigt, men rörelsevinsten är mer stabil och har fluktuerat mellan 250 och 400 miljoner usd eller omräknat i nok och per aktie, 30 nok/aktie och 49 nok/aktie Nedan vinsten mätt i usd/aktie.

Räntebärande skulder lägre än eget kapital

Eget kapital är på 1673 miljoner usd och räntebärande skulder på 1901 miljoner usd. Debt/equity ligger på 1,64 (2011).

Avkastnings- och tillväxtskrav


ROE 5-års medel ligger på 11,2% Eget kapital är på 36,13 usd/aktie (2011) eller motsvarande 206 nok. Tittar vi på H1 2012 rapporten så låg eget kapital på ca 227 nok/aktie.

Det egna kapitalet har växt med ca 76% på en femårsperiod eller fördubblats på en 7-års period vilket ger en genomsnittlig tillväxt på ca 10% årligen.

Direktavkastningen är just nu på ca 6,3% baserat på 2012 och 4,3% baserat på 2011. Utdelningarna och vinsterna har visserligen varierat en del över åren men sammantaget så får bolaget klara kriteriet.



Ledningen

Diederik Schnitler är ordförande och har suttit med i bolagets styrelse sedan 2002. Thomas Wilhelmsen är VD och har enligt referenslistan i stort sett vuxit upp med bolaget av naturliga skäl.Nämnas kan att Schnitler har varit norsk industriminister. Familjen Wilhelmsen är ju en av de stora, gamla, norska finansfamiljerna så i likhet med här i Sverige finns det antagligen kopplingar mellan finansvärlden och politikerkåren. Ett lite udda inslag, i alla fall för mig, är styrelsemedlemens Helen Juells referenslista som enbart anger "Housewife". Helen Juell är förresten  barnbarnsbarn till grundaren av bolaget. Det påminner lite om Mats och Erik Paulsson som istället för stoltsera med tjusiga utbildningar brukar ha, rätt och slätt, "Folkskola". Nu har ju kanske Paulssons och Wilhelmsens barnbarnsbarn inte haft samma förutsättningar här i livet men jag tycker ändå det är lite kul när det sticker ut lite från det "vanliga".

Jag har hur som helst inte funnit någon anledning att misstro ledningen.



Information tillgängligt

Ja det får i likhet med t.ex. Stolt-Nielsen anses vara tillfredställande även om det inte är optimalt. Det är som sagt lite svårare för en privatperson att "få en känsla" för tjänsterna bolaget levererar.



Marknadsmakt och marknadssituation

Även om Wilh. Wilhelmsen verkar ha klarat sig mycket bättre än många andra rederier samt vara bland de absolut största inom sin nisch (ca 1/4 av världsmarknaden på car carriers) så ser jag inte att bolaget skulle ha någon speciell "moat". En stor skillnad dock, i jämförelse med andra rederier, främst tank- och torrlastrederier, är att det inte verkar råda ett stort utbudsöverskott på transportkapacitet som pressar fraktraterna, tvärtom så hänger inte transportkapaciteten riktigt med efterfrågan. Detta skulle förklara att bolaget nu i dagsläget gör tämligen goda vinster. Kassaflödet har dock inte hängt med riktigt. Bolaget har gjort stora investeringar de senaste åren i nya fartygstyper. Detta kan kanske också vara en anledning till att man verkar ha någon form av konkurrensfördel;större och bränsleffektivare fartyg. 

Huruvida bolaget har någon prissättningsmakt har jag också svårt att uttala mig om. Ganska nyligen gjordes en gryningsräd mot flertalet aktörer inom branschen. Misstanken är otillåten prissamverkan. Här finns en risk för att juridiska åtgärder kommer vidtagas mot bolaget samt böter utdelas. Denna gransnking är troligtvis en förklaring till att kursen sjunkit den senaste tiden.

Man kan också disktutera att en form av "moat", som alla kapitalintensiva bolag egentligen har, är ju att kostnaderna är stora för att börja konkurrera. Sammantaget får bedömningen i alla fall bli att bolaget inte når upp till kriteriet.



Etiska aspekter

Ja det är ok.



Wilh. Wilhelmsen får godkänt på 9 kriterier av 12. Detta leder då till ratingen: B.


Slutsats

Med ratingen B så är min syn på Wilh. Wilhelmsen neutral. Wilh. Wilhelmsen är kanske inte ett bolag som normalt tilldrar mig sitt intresse och som lämpar sig för ett långvarigt innehav för min egen del. Under speciella omständigheter och i mindre dos kan det dock vara aktuellt.

Frågan är om det kan råda speciella omständigheter just nu? Jag har anledning att tro det vilket jag ska återkomma till i ett annat inlägg.




Noteringar kring nuvarande värdering

Wilh. Wilhelmsen B kurs 3/11 2012: 126,50 nok (Topp 3 år ca 165 nok, botten ca 110 nok)

PE 5,5
PE3 5,3
PE TTM 3,7

Direktavkastning 4,3% (2011) 6,3% (2012)


Vad är din syn på Wilh. Wilhelmsen?

Study of Market History through Graham and Buffet and Others

Jag råkade på ett intressant dokument här om dagen: Study of Market History through Graham and Buffet and Others

I förordet står det bl.a.:

"Many outstanding investors have been fanatical students of history because history teaches you to place events into perspective, to understand that industries boom and fade; cycle’s repeat and human folly is never-ending. Bill Gross of Pimco (The Fixed Income Money Manager) said that the history books in his office have been a better guide to making money in the bond markets than any financial analysis. Seth Klarman, value investor extraordinaire, has endowed a history chair. Warren Buffett sat for hours in the Columbia University Library reading newspapers—including the ads--from the 1930s to gain a sense of the Great Depression.

Jim Rogers, the peripatetic investor, speaks about the value of studying history as an investor in the foreword to Financial Reckoning Day Fallout (2009) by William Bonner and Addison Wiggin. Jim Rogers: “The only other way (besides visiting countries around the world yourself) to know what is going on is to study history. When I teach or speak at universities, young people always ask me: “I want to be successful and travel around the world; what should I study?” I always tell them the same thing: “Study history.” And they always look at me very perplexed and say, “What are you talking about….what about economics, what about marketing?” “If you want to be successful, “I always say, “You’ve got to understand history. You will see how the world his always changing. You will see how a lot of the things we see today have happened before. Believe it or not, the stock market didn’t begin the day you graduated from school. The stock market’s been around for centuries. All markets have. These things have happened before. And will happen again.”

Dokumentet är ett samlingsdokument innehållandes en hel del läsvärda artiklar där numera legendariska investerare ger sin syn på marknadens utvecklingen, från Ben Grahams syn på marknaden under den stora depressionen till finanskrisen och dess efterdyningar.

Innehållet är som följande och en del känns säkert igen:

Ben Graham July 1932 “Is American Business Worth More Dead than Alive?”
Mr. Dean Witter May 6, 1932 Memorandum
Ben Graham December 17, 1959 Stock Market Warning
Carol Loomis July 1973 Terrible Two-Tier Market
Warren Buffett November 1974 Over-Sexed Guy in a Harem
Ben Graham September 1974 The Renaissance of Value
Warren Buffett August 1979 You Pay a High Price for a Cheery Consensus
Warren Buffett July 1999 Sun Valley Speech/Article on NASDAQ Over-valuation
Warren Buffett December 2001 Follow-up Article on 1999 Speech
Warren Buffett October 17, 2008 Buy America, I Am
Schwed/Biggs Secret to Investing

Har du någon favoritartikel av de ovanstående?

Fler kvartalsrapporter

Nyckeltal från Axfoods Q3 2012 rapport.

Vinst jan-sep 12,73 kr/aktie (12,67)
Vinst TTM 17,05
D/B 1,59 (1,63)
EK 61,90 kr/aktie (57,35)
Kassa 7,37 kr/aktie ( 4,02)

Inget anmärkningsvärd. Ser stabilt ut. Kassan relativt välfylld. Försäljning av egna märkesvaror har nått målet på 25% av försäljningen nu. Investeringar kommer fortsätta i liknande takt som innan.

Bör enligt min bedömning helt klart klara av att dela ut 12 kr. Eventuellt även en liten höjning av utdelningen om huvudägarna så vill.

Med kursen 246,50 ger det PE-värderingen: PE TTM 14,5 och PE5 16,1.

Nolatos nyckeltal från Q3 2012 rapporten. 

Vinst Jan-Sep 5,74 kr/aktie (3,95)
Vinst TTM 7,07 kr/aktie (5,28 )
Kassa 4,37 kr/aktie (5,82)
EK 43,42 kr/aktie (42,51)
D/E 1,24 (0,91) 

Affärsområde Nolato Medical ökade omsättningen med 31 procent till 288 mkr (220). Rörelseresultatet (EBITA) ökade till 32 mkr (25) och EBITA-marginalen uppgick till 11,1 procent (11,4). Det nyförvärvade brittiska bolaget, Nolato Jaycare, har konsoliderats från 1 april och svarade i kvartalet för 67 mkr av affärsområdets omsättning.

Affärsområde Nolato Telecoms omsättning fördubblades till 444 mkr (220). Rörelseresultatet (EBITA) ökade till 35 mkr (7) och EBITA-marginalen till 7,9 procent (2,3 exkl. engångsposter).

Affärsområde Nolato Industrials omsättning uppgick till 268 mkr (279). Rörelseresultatet (EBITA) uppgick till 24 mkr (26) och EBITA-marginalen till 9,0 procent (9,3).

Skuldsättningen har ökat något. En effekt av förvärvet i Storbritannien som bidrog till omsättnings- och resultathöjningen i Nolato Medical. Affärsområdet Telecom börjar visa tillväxt liksom vinsförmåga igen efter att i stort sett bidragit plus, minus noll i rörelsevinst ett tag. 

Jag är nöjd med rapporten. Extra kul när man är nöjd med ett bolag vars aktie man nyligen köpt. PE värderingen baserat på kursen 74 är PE TTM 10,5 och PE5 12,6.


Nyckeltal från SCAs Q3 2012 rapport.

Vinst Jan-Sep 4,09 kr/aktie (5,66)
Vinst TTM 6,76 kr/aktie
Rörelseresultat jan-sep 8,83 kr/aktie (7,94)
Rörelsemarginal 10% (9,3%)
EK 81,33 kr/aktie (93,61)
D/E 1,26 (1,29)


Utdrag från VD-ord:

"I juli slutfördes förvärvet av Georgia-Pacifics europeiska mjukpappersverksamhet. Förvärvet stärker vårt produkterbjudande
och vår geografiska närvaro i Europa och kommer att ge betydande synergier. Verksamheten har utvecklats i linje med eller något bättre än som antogs i förvärvsplanen.

I linje med vår strategi att inom tryckpapper fokusera på mer högförädlade produkter avyttrades i oktober den 50-procentiga
ägarandelen i Aylesford Newsprint och under samma månad färdigställdes uppgraderingen av en tidningspappersmaskin i
Sverige.

Hygienverksamheten uppvisar en god tillväxt och resultatutveckling. För Skogsindustriprodukter har den svaga efterfrågan, låga priser och en förstärkt svensk krona påverkat lönsamheten negativt."

2012 har hittills för SCA inneburit förvärv inom hygienprodukter och avyttring inom förpackning och tidningspapper. Jag har också för mig att någonstans ha läst att klassificeringen i olika index av SCA gått från material till konsumentprodukter och att den stora uppvärderingen av aktien skedde strax efter detta.

Värdering baserat på kurs 129,80, PE TTM 19,2 PE5 15.


Sammanfattningsvis så stärker dessa tre rapporter min uppfattning om att konsumentbolagen är full- eller något övervärderade. Det kostar att köpa aktier nu i de aktier som i allmänhet uppfattas som "trygga". Värde finns istället på de ställen som man befarar  kommer drabbas av en försämring av konjunkturen. 

Jag säger inte att vi inte kommer få en försämring av konjunkturen. Det vet jag ingenting om. Det jag däremot säger är att hittar man finansiellt starka bolag som man bedömer ha långsiktigt goda förutsättningar så bör de klara av det, t.o.m. komma stärkta ur det då de har resurser att billigt kunna göra förvärv i dylika tider.

Jag köper då hellre mer av dem då jag bedömer dem vara billiga än mer av de "dyra" konjunkturokänsliga. 

Vad är din syn på de tre ovanstående bolagen?

Yaras Q 3 rapport

Nu har jag även hunnit med att titta på Yaras senaste rapport. Den finns här: Yara Q3 2012 rapport 

Några nyckeltal:

Vinst Jan-Sep 29,75 nok/aktie (30,16)
Vinst TTM 41,60 nok/aktie
D/E 0,66 (0,65)
Kassan på 31,40 nok/aktie  (20,60)
EK 175 nok/aktie (157)

Uppbyggnaden av kassan har skett en tid nu (2009 var den t.ex. 3,37 nok/aktie) och det "hjälper" inte att man både gör en del förvärv eller återköper motsvarande 2% av aktierna årligen. Kassan växer ändå. Vi får se om bolaget kommer göra något större förvärv alternativt gör en extra utdelning framöver. 

Risken i Yara, liksom branschen i övrigt är matprisernas utveckling, samt för kväve(nitrogen)producenternas del, gasprisets utveckling. Nedan syns t.ex. FAO prisindex samt prisutvecklingen för urea.

En annan risk är att en del av produktionen sker där gasen är som billigast, t.ex. på olika ställen i Mellersta östern. För 2012 har oroligheterna som skakade Libyen påverkat Yaras EBITDA negativt med uppskattningsvis 239 miljoner nok. Qatar är ett annat viktigt land för Yara i Mellersta östern. Vad är eventuellt på gång där? Vet ej. 

Trots de risker som förknippas med Yara så är jag ändock positivt inställd till bolaget och dess framtid. Det finns det som är sämre än att se risker med olika affärsupplägg, och det är att inte se dem alls.

Yara värderas just nu till PE-multiplarna; PE TTM 6,6 och PE5 10,2.

Jag passade på att öka något till efter rapport. Har även passat på att flytta över lite mer medel från sparkontot till depån.  Ser nästan ut som om vi kan få se kurserna sjunka på fler aktier framöver nu. Jag håller tummarna.

Vad är din syn på Yara?

Stänger facebook

Spartacus Invest har funnits på Facebook snart ett år nu, se På Facebook

Det har varit ett intressant experiment att utbyta tankar via Facebook, men jag känner att bloggen som sådan egentligen fyller funktionen att både nå ut till andra som är intresserade av investeringar, liksom nås, tillräckligt väl.

Jag har därför beslutat att (liksom jag gjorde med forumet för ett tag sedan) avsluta Facebook-kontot och enbart fortsätta med bloggen.

 

Hoppas ni som besökt den haft något utbyte av Facebook-sidan.

Välkomna att framöver kommentera på bloggen i framtiden. Jag hoppas verkligen vi "ses" här istället i fortsättningen!

Facebook sägs nu ha över en miljard användare så kanske är det ett dumt drag om man vill "nå ut". Det har gått snabbt också. 2004 så ska det ha funnits 1 miljon användare, resterande 999 milj + har tillkommit de senaste 8 åren. Enligt Facebooks egen utsago så är hälften av användarna mellan 18-34 år. Flest användare finns i USA följt av Brasilien, Indien och Indonesien.

Vill man läsa mer om grundaren Mark Zuckerberg så finns bl.a. boken The Accidential Billionaires av Ben Mezrich. Det finns också en film; The Social Network. Har själv varken läst boken eller sett filmen, men det kanske blir någon dag.

Vad tror du om Facebooks framtid? Som socialt nätverk? Som investering?

Rapporterna från GL Beijer och Beijer Alma

Noterar nu även ner några rader om GL Beijers och  Beijer Almas Q3 rapporter

Några nyckeltal från GL Beijer:

Vinst Jan-Sep 5,34 kr/aktie (5,30)
Vinst TTM 7,26 kr/aktie
D/E 1,23 (1,09)

GL Beijer har ökat sitt rörelseresultatet med ca 6% men ökningen hänförs till förvärv. GL Beijer är ett av mina minsta tillika nyaste innehav. Så här långt så tycker jag det ser ok ut, även om jag inte direkt vill öka till nuvarande pris även om bolaget historiskt uppvisat en god tillväxt.

Värderingen just nu på PE-basis är PE TTM 14,4 och PE5 15,8


Några nyckeltal från Beijer Alma:

Vinst Jan-Sep 6,46 kr/aktie (8,05)
Vinst TTM 8,79 kr/aktie
D/E 0,65 (0,57)



VD nämner bl.a:

"Efterfrågeläget är utmanande vid ingången av fjärde kvartalet. Flera stora kundgrupper indikerar lägre volymer och det pågår anpassningar av lager och orderstockar. Det är därför rimligt att vänta sig att det svaga efterfrågeläget fortsätter och att fjärde kvartalet blir sämre än motsvarande period föregående år. Kostnadsanpassningar genomförs för att möta utvecklingen."

Värderingen just nu på PE-basis är PE TTM 12,8 och PE5 13,7. Även om det inte är jättebilligt så är det ändå acceptabelt för mig. Jag har under en lite längre tid ökat i Beijer Alma, med köp i stort sett varje kvartal. Mitt tillvägagångssätt liknar "dollar cost averaging" d.v.s. att jag köper för en summa med ganska jämna mellanrum men med den skillnaden att jag köper för en liten mindre summa om värderingen är högre och en något större om värdering är lägre. Detta ämnar jag troligen fortsätta med tills värderingen blir allt för hög för att locka till köp alternativt jag fått tillräcklig stor exponering mot bolaget d.v.s. på gränsen till vad jag är komfortabel med.


Lundalupen har nyligen analyserat bolaget också: Analys av Lundaluppen

"Sammantaget ser Beijer Alma mycket intressant ut och jag förstår att mina läsare tipsade om bolaget. Priset är på en sådan nivå att även Peter Lynch skulle vara intresserad (P/E mindre än eller lika med tillväxttakten). Bolaget tycks erbjuda en mycket hög investeringskvalitet till något som just nu ser ut som ett rimligt pris.

Beijer Alma åker in på bevakningslistan :-)"

Vad är din syn på GL Beijer och Beijer Alma? 

Kinneviks Q 3 rapport

Fortsätter behandla kvartalsrapporter. Turen har kommit till Kinnevik vars rapport finns här: Kinneviks Q 3 2012 rapport


Substansvärdet ca 216 kr varav de olika segmenten beräknas utgöra som följande:

Telekom 62% - ca 134 kr/aktie
Online 20% - ca 43 kr/aktie
Media 8% - ca 17 kr/aktie
Papper o kartong 8% - ca 17 kr/aktie
Jordbruk 1% - ca 2 kr/aktie
Mikrofinans 1% - ca 2 kr/aktie

Online har m.a.o. fortsatt att utgöra en allt större andel av Kinnevik. Online segmentets större betydelse märks i år också på mottagna utdelningar som fördelar sig som följande räknat per Kinnevik-aktie:
 
Millicom (Telekom) 2,36 kr +2,74 kr
Tele2 (Telekom) 6,34 kr 
Rocket Internet (Online) 1,06 +1,15 kr 
MTG (Media) 0,44 kr


+ siffran representerar utdelningar som beräknas komma under Q4.


Totalt kommer Kinnevik alltså få ca 14 kr per Kinnevik-aktie i utdelningar från sina innehav under 2012. 6 kr av dem är ordinarie utdelningar och därmed bör Kinnevk inte ha några problem med att lämna föregående års 5,50 kr i utdelningar även för 2012. Eventuellt kommer man även höja den upp till 6 kr eftersom utdelningspolicyn är att dela ut nästan hela de ordinarie mottagna utdelningarna.


Värderingen av Kinnevik är, som jag tidigare varit inne på, inte helt lätt. Som tumregel brukar jag titta på vad de underliggande innehaven bidrar med i EBIT-resultat. Då kommer man bort ifrån det redovisade substansvärdet som kan vara baserat på "upplevda värden" som inte har med intjäningsförmåga att göra. Genom att titta på EBIT istället för substansvärde så får ju förlustgivande verksamheter en negativ inverkan på värderingen. Något som passar den mer försiktige.

Baserat på de första 9 månaderna så är mitt antagande att man kommer få ett underliggande EBIT motsvarande ca 18,40 kr/aktie för 2012. Kinnevik värderas nu till ca 6,8 gånger det. Jag tycker inte det är dyrt. När man köper Kinnevik betalar man för telekom-segmentet, allt annat följer med "gratis".


Vad är din syn på Kinnevik?

Fortums Q 3 rapport

Q 3 rapporter har ju nu börjat strömma in. Gör här lite avtryck på bloggen kring några av dem. Jag börjar med Fortum.

Fortums rapport återfinns här: Fortum Q 3 2012 rapport

Tittar vi på lite nyckeltal så får jag fram att:

Vinsten Q3 blev 0,14 euro/aktie (0,23)
Vinsten räknat på 12 månaders är 1,38 euro/aktie
Eget kapital/aktie 10,89 euro
D/E ligger nu på 1,36
Kassan motsvarar ca 1,26 euro/aktie (0,64)
Netto räntebärande skulder ligger på 7764 milj euro = 8,74 euro/aktie 

Utdrag från VD-orden:

"The business environment is extremely demanding and the hydrological situation is putting additional pressure on Nordic prices, which are clearly lower than a year ago. At the same time especially the prolonged outages in Oskarshamn Sweden, has burdened the result significantly.  Group comparable operating profit totalled EUR 220 million in the third quarter and was weak as we expected, but still unacceptable. Fortum has therefore launched an efficiency programme in order to maintain and strengthen its strategic flexibility and competitiveness and to enable the company to continue to reach its financial targets. Targeted actions will increase the efficiency of our core processes and lead to cost
reductions.

The economic situation in Europe and globally – and the uncertainty regarding its duration – has affected Fortum and its business operations. External pressures and cost increases affecting the company are making it necessary for us to further develop the efficiency of our operations.
According to the European utilities (Eurelectric Gallup poll), political and market risks are currently the biggest risk factors in the power sector. In addition, discussion and decision making around EU emissions trading and CO2 emission allowances have created uncertainty concerning the future carbon market. Also in the Nordic countries, the political climate has become less supportive towards CO2-free generation not dependent on subsidies, i.e. hydro and nuclear generation. In economically uncertain times, political predictability and consistency would be more valuable than ever.

För egen del så tryckte jag ju på köpknappen några gånger under sommaren och denna rapport är ingenting som gör att jag ångrar det. Det finns naturligtvis utmaningar även för Fortum att hantera, men överlag tycker jag bolaget ser tämligen stabilt ut.  

Man ger också lite ny guidning kring sina förväntade Capex kostnader 

"Fortum currently expects its capital expenditure in 2012 to be around EUR 1.5 billion, in 2013 EUR 1.1 -1.4 billion and in 2014 EUR 0.9 – 1.1 billion, excluding potential acquisitions. The main reason for the high capital expenditures in 2012 is the acceleration of Fortum's Russian investment programme. The annual maintenance capital expenditure is estimated to be about EUR 500-550 million in 2012, somewhat below the level of depreciation."

Som exempel var capex kostnaderna 2011 ca 1,4 miljarder euro. Vi får i sinom tid se om det i verkligheten blir sjunkande capex-kostnader, men att satsningen i Ryssland ska både bli färdig samt ta fart är väl det som eventuellt kan verka lite som "katalysator" för Fortums verksamhet. Den nordiska verksamheten är ju tämligen stabil. Personligen är jag också fullt nöjd med just den nordiska verksamheten och äger Fortum-aktier på basis av det.

Gör även en notering kring att bolaget just nu handlas för PE TTM 10,4, PE5 8,6  och en direktavkastning på 6,9%.

Hur ser du på Fortum och bolagets framtid? 

Analys av Stolt-Nielsen

Efter att ha tittat närmre på rederibranschen tar jag mig nu en titt på ett specifikt bolag, Stolt-Nielsen, utifrån mina ratingkriterier.

Norska Stolt-Nielsen startade sin verksamhet 1959 genom att chartra en tanker. Idag har bolaget drygt 150 skepp samt bedriver även andra verksamheter än just sjötransporter.

Verksamheten är uppdelad på sex områden.  Stolt Tankers, Stolt Terminals, Stolt Tank Containers, Stolt-Nielsen Gas, Stolt Bitumen Service och Stolt Sea Farm.


Stolt Tankers bedriver sjötransporter med kemikalie-tankers både globalt som regionalt. Omsättningsvis så står just tanker segmentet för den största delen, men i nuvarande marknadsklimat går det i stort sett plus minus noll.

Terminalsegmentet, som erbjuder förvaring av kemikalier i t.ex. hamnar, har en mycket mindre omsättning men bidrar med ca 40% av resultatet. Rörelsemarginalerna är mycket goda. 

Tank containers, där man med sitt logistiknätverk bl.a erbjuder lastbilsleveranser till kunderna, är också lönsamt och stod 2011 för nästan halva rörelsevinsten.

De andra segmenten, inklusive fiskodlingen, bidrar mer marginellt. Stolt Gas är också t.ex. en ganska ny satsning.



Large, mid eller smallcap eller motsvarande på någon av de nordiska börserna.

Stolt-Nielsen är noterat på norska OB Match.Marknadsvärdet är just nu drygt 6,2 miljarder nok.


Ägare

Fiducia innehar 48,8% av aktierna. Fiducia är familjen Stolt-Nielsens holdingbolag. 


Ger bolaget och förväntas det ge utdelningar?

Ja bolaget ger utdelningar. Utdelningen för 2011 hamnade på 1 usd/aktie. Förutom under 2009 och 2010 så har bolaget historiskt gett utdelningar två gånger per år. 2009 och 2010 år gavs det bara utdelning en gång (0,5 usd/aktie).

5-års medel för utdelningen hamnar därmed 0,8 usd/aktie. Jämför man med kassaflödet över längre tid så är min bedömning att i stort sett hela det fria kassaflödet (ca 1 usd/år i medel)  delas ut. 


Finns betydande risk för att bolagets verksamhet starkt påverkas av externa faktorer så som råvarupriser, ränteändringar, politiska beslut och börssvängningar?

Ja, Stolt-Nilsen är onekligen konjunkturberoende samt påverkas av en rad omständigheter man själv inte egentligen rår över. Man har dock en del mer stabila affärsområden, så som terminalverksamheten, som inte uppvisat samma volalitet i intjäningen.

Bolaget anses dock inte klara kriteriet.


Är bolaget beroende av innovativ produktutveckling?

Nej.


Visad förmåga att gå med vinst genom hög och lågkonjunktur, eller i alla fall visad förmåga att ge utdelningar under dylika perioder


Ja det har man hittills lyckats med. Vinsten 2011 låg på 1,84 usd/aktie. Medelvinsten sett till den senaste 5-års perioden är 2,40 usd/aktie eller omräknat till nok utifrån nuvarande valutakurs, 13,70 nok/aktie.

Räntebärande skulder lägre än eget kapital

Eget kapital är på 1515 miljoner usd och räntebärande skulder på 1332 miljoner usd. Debt/equity ligger på 1,35 (2011).Det är m.a.o. ganska på håret man klarar kriteriet att räntebärande skulder ska vara lägre än eget kapital.

Avkastnings- och tillväxtskrav


ROE 5-års medel ligger på 9,9% Eget kapital är på 25,41 usd/aktie (2011) eller motsvarande 145 nok.

Det har egentligen inte hänt något med det egna kapitalet de senaste 5 åren.

Direktavkastningen är just nu på ca 5,5% och utdelningarna har varit ganska konstanta (förutom under 2009 och 2010) sett över en 7-års period. 2005 betalades en rekordstor utdelning på 3 usd/aktie ut.

Direktavkastningen är lockande men det verkar inte finnas varken utdelningstillväxt eller tillväxt i eget kapital. I alla fall inte under nuvarande marknadsförutsättningar.

Stolt-Nielsen bedöms inte klarar kriteriet.



Ledningen

Niels G. Stolt-Nielsen är VD (son till Jacob Stolt-Nielsen). Christer Olsson är styrelseordförande sedan 2009 (har dock varit med i bolaget sedan 1993) då Jacob Stolt-Nielsen avtackades. Jacob är grundaren av bolaget.

Jag har inte funnit någon anledning att misstro ledningen.



Information tillgängligt

Ja det får anses vara tillfredställande även om det inte är optimalt. Det är lite svårare för en privatperson att "få en känsla" för tjänsterna bolaget levererar. Det går ju inte bara gå in i en butik och inspektera eller köpa levereranser till sin egen dörr. IR-avdelningen bekvämar sig i alla fall med att besvara mail och är också ganska snabba på det. 



Marknadsmakt och marknadssituation


Konkurrensen är stark och jag ser inte att Stolt-Nielsen skulle ha någon speciell "moat" eller möjlighet att vara prissättare inom branschen. Tvärtom verkar hela branschen (framförallt tanker segmentet) utsatt för marginalpress och sviktande efterfrågan. Långa responstider, eftersom det tar tid att t.ex. bygga nya fartyg, terminaler et.c., gör det också extra svårt att snabbt anpassa sig till förändrade förutsättningarna.

En fördel Stolt-Nielsen har gentemot en del andra aktörer är att man är diversifierad mot en del mindre känsliga affärsområden så som t.ex. terminal och tankcontainer verksamheten. 

Stolt-Nielsen anses dock inte klara kriteriet.

För mer detaljer kring min syn på rederibranschen hänvisas till: Skepp Ohoj!


Etiska aspekter

Helt ok.



Stolt-Nielsen får godkänt på 9 kriterier av 12. Detta leder då till ratingen: B.


Slutsats

Med ratingen B så är min syn på Stolt:Nielsen neutral. Stolt-Nielsen är kanske inte ett bolag som normalt tilldrar mig sitt intresse och som lämpar sig för ett långvarigt innehav för min egen del. Under speciella omständigheter och i mindre dos kan det dock vara aktuellt. Det finns dock en del kvalitativa sidor som man bör  vara observant på. 

En eventuell investering bör också vägas mot vad som mer erbjuds av "Mr Market". I relation till t.ex. norska Kongsberg, som också tilldrog sig mitt intresse p.g.a. upplevd impopularitet så är min spontana känsla att det är större risk att Stolt-Nielsen råkar gå i kvav, eller sänker utdelningen än Kongsberg. Stolt-Nielsen, liksom många andra bolag, är konjunkturkänsligt, men i relation till t.ex. Skanska så, om allt annat är lika, känns Skanska som ett mer förutsägbart alternativ, men man kan ju aldrig veta...




Noteringar kring nuvarande värdering

Stolt-Nielsens kurs 18/10 2012: 103 kr (Topp 3 år ca 150 kr, botten ca 85 kr)

PE 9,8
PE3 10,4

Direktavkastning 5,5%


Vad är din syn på Stolt-Nielsen?

Skepp Ohoj!

Jag har fortsatt försöka sätta mig in i rederibranschen eftersom jag tycker mig se att det är en bransch som gått på knäna ett tag nu. Nu är inte den branschen långt ifrån enhetlig och det finns ju olika segment så som t.ex. torrfrakt, tanker och container men jag tycker mig ändå ha sett några större gemensamma drag.

Ett sådant är var pengarna och tillväxten kommer ifrån. I stora drag så hänger den ihop med den globala ekonomiska konjunkturen. Ett mått på det, och som sjöfarten verkar korrelera till ganska väl, är någon av de olika "Baltic Index" t.ex. Baltic Dry Index, BDI. Ett index som baseras bl.a. på efterfrågan av sjötransporter globalt sett. Ca 80-90% av världshandeln går ju via sjöss så BDI brukar tas som en god indikator för hur konjunkturen ser ut. 2003-2008 var väldigt goda år för världsekonomin och där BDI toppade i början av 2008 på nästan 12.000. Finanskrisen fick sedan BDI att krascha ned till ca 700 i slutet av 2008. Därefter har det "lunkat  på", med en liten återhämtning för att sedan vända av nedåt igen. Nedan syns en sammanställning för den ungefärliga utvecklingen de fyra senaste åren.  

 

Som synes så ser det inte ljust ut då BDI är på bottennivåer. För att kunna öka intäkterna behöver (för branschen som helhet sett) konjunkturen/BDI vända uppåt.

Den senaste stora uppgången hände 2003 då den rådande lågkonjunkturen bröts och den ekonomiska tillväxten sköt iväg uppåt. Inte minst beroende av Kinas boom som tog ordentlig fart då. 2003-2008 var också gyllene år för rederibranschen. Inte minst också beroende av att den kinesiska tillväxten inte var förväntad och andelen tillgänglig tonnage var begränsad. Detta skapade en stor efterfrågan och fraktraterna sköt i höjden. Det tar nämligen drygt minst 2 år för ett fartyg att byggas färdigt så på så sätt kan man få se "ketchupeffekter" då utbud och efterfrågan inte kan matchas direkt.

Detta är också ett av problemen med dagens situation. Utbudet av fartyg är större än efterfrågan vilket har fått fraktraterna att sjunka till bottennoteringar. Fartyg som beställdes under de goda åren har kommit ut nu till helt andra förhållanden. Visserligen så skrotas äldre fartyg fortlöpande. En normal avskrivningsperiod verkar vara 25 år och mycket riktigt så ser man i årsredovisningarna att fartyg som når 25-30 års ålder går till "recycling". Tyvärr så är andelen tonnage som går till skrot inte så stort. Fartygsflottan är numera förhållandevis modern. Om vi tittar på segmentet tankers så verkar enbart drygt 1/10 av fartygen vara äldre än 20 år. Majoriteten är under 10 år gamla. Det görs dock beställningar på nya fartyg även nu, men det beror på att man vill ta del av bränsleeffektivare fartyg. Anledningen är skenande bränslekostnader.

Tittar man på kostnadsbiten så skiljer det sig naturligtvis från bolag till bolag, men jag har även där försökt måla upp de stora dragen och hitta de stora kostnadsbitarna genom att titta på flera bolag. En ungefärlig kostnadsfördelning för ett tillsynes hyffsatt välskött rederibolag kan se ut så här.

Avskrivningar och personal utgör tillsammans drygt halva kostnadsposten och är ofta ganska fasta kostnader, räntor och administrationskostnader är också det dem är. Ofta drygt 10% av den totala kostnadsbiten även om räntekostnaderna kan uppgå till mycket mer än så för vissa bolag beroende på deras skuldsättning. Drygt 40% hänvisas till skeppsdriftsskostnader av olika slag. Där är den en stora kostnadsbiten bränslet, eller "bunker cost" som motsvarar den stora rörliga kostnadsbiten på ofta drygt 20% av den totala kostnadsbiten. Här har utvecklingen inte heller varit gynsamm för rederierna. Man har, trots konjunkturavmattningen, fått se sina bränslekostnader öka. The Bunker Index, BIX, är en bra indikator för denna kostnad. Nedan syns den ungefärliga utvecklingen för de senaste fyra åren.

Summa summarum, medan förutsättningarna för att tjäna pengar har försämrats tillsammans med sjunkande fraktrater så har den avgjort största rörliga kostnaden ökat. Detta i en bransch där de fasta kostnaderna, så som t.ex. avskrivningar är relativt höga.

Inte nog med det. I många fall har man tvingats till extra nedskrivningar på de fartyg man investerat i eftersom det bokförda värdet vida överstiger de marknadsmässiga. Det ska också tilläggas att i motsatts till investmentbolag och andra så behöver man inte skriva ned sina tillgångar per automatik bara för att marknadsvärdet faller utan man gör detta först då även den framtida intjäningsförmågan anses ha fallit för tillgångarna d.v.s. att man inte räknar med att fartygen kan tjäna in det som beräknats. En del bolag här i Norden har gjort nedskrivningar med ca 1/8 av det bokförda fartygsvärdet på inrådan av fartygsmäklare, men det finns också uppgifter från andra håll om att en del fartygsvärden kan behöva skrivas ned med upp till 40% av det bokförda värdet.

Så vad kan man säga om framtiden. Vilka antaganden gör jag? Kommer hela skutan kapsejsa?

Jag gör fyra antaganden.

Den ena är att investerare i rederibranschen just nu lever på förhoppningen om att utvecklingen ska likna den som skedde 2003 d.v.s. att konjunkturen ska sätta fart uppåt igen vilket ska leda till nya gyllene år för sjötransporter likt de som skedde just under perioden 2003-2008. Just nu försöker rederierna enbart hålla ut och överleva längre än sina konkurrenter. Lite som den där leken där man försöker hålla sig fast längst i en stång utan att tappa greppet och ramla ned. Längst kvar vinner.

Detta är också ett scenario som mycket väl kan falla in. Skillnaden då mot nu är dock att vi troligen inte har samma relation utbud-efterfrågan på fartygstonnage. Även om konjunkturen vänder uppåt, och det ganska snabbt, så verkar det idag finnas ett rekordstort utbud av fartyg för att möta denna ökade efterfrågan. Detta leder till mitt andra antagande, att vi inte kommer få se samma snabba ökning av fraktraterna likt det som kom vid förra konjunkturuppgången då, inte minst Kinas expansion, kom mer oväntat.

Ett tredje antagande är bränslekostnaderna och finansiering. Jag förutsätter att bränslekostnaderna inte kommer sjunka. Viktigt är då, om man ska hålla sig kvar längst, att de fartygen man har är av de modernare bränslesnålare varianterna. Om man inte har dem redan så behöver man införskaffa dem. För detta krävs finansiering. Finansiering görs lättast till de som redan är finansiellt starka.

Mitt fjärde och sista antaganden, som också delvis har att göra med finansiering, är att de bolag som har visat sig kunna gå med fortsatt vinst (om än även marginellt) är diversifierade. Bolag med flera affärsområden än just "shipping" har i alla fall hittils visat sig kunna klara sig bättre. Dessa mer diversifierade bolag bör ha en bättre förmåga till att övervintra samt även bättre förmåga (i och med att de fortfarande genererar vinster) att kunna få låna kapital vid behov.

Slutsatsen jag drar blir därmed, att om man ska försöka "fiska upp" något i rederibranschen så ska det vara bland de bolag som är diversifierade i sina affärer samt har en starkare balansräkning än sina branschkollegor. I beräkning av eventuellt "värde" så ska bokföringsmässiga siffror tas med en stor nypa salt. Det är bättre att titta på långsiktig intjäningsförmåga men ta då i beaktande att åren 2003-2008 antagligen inte är de mest representativa, tvärtom, då hade rederibranschen en riktig boom. För en mer konservativ värdering titta istället enbart på den senaste 5års perioden. Vem vet, det kanske inte vänder uppåt än utan de förutsättningarna som gällt de senaste 5 åren kanske gäller i 5, 15, 50 år till...

Impopulär bransch

Det är alltid extra intressant att titta runt i branscher som är krisdrabbade. En sådan är rederibranschen, både här i Norden som globalt sett. Rederibranschen är ju en bransch som varit betydande i Sverige en gång i tiden. För drygt 20 år sedan fanns ett tiotal rederibolag noterade i Sverige och de stod då för drygt 3% av all sjötrafik i världen. Idag återstår två små bolag, Transatlantic och Concordia Maritime.Tittar vi på våra grannländer så finns det några större. Vi har exempelvis Möller-Maersk, Wilh. Wilhelmsen, D/S Norden, Frontline och Stolt-Nielsen.

Många bolag inom rederibranschen,kan idag handlas till betydande rabatt till det bokförda värdet på det egna kapitalet och till hög direktavkastning. Vi har exempel på direktavkastningar så som:

Concordia Maritime 9,5%
Safe Bulkers 10,3%
Navios Maritime Partners 11,%
DHT Holdings 16%
Star Bulk Carriers 9,5%
Teekay Tankers 14,8%
Overseas Shipholding Group 13,9%
North American Tankers 12,8%

Anledningen till impopulariteten är att det finns en överkapacitet i branschen. Under de gyllene åren innan finanskrisen beställdes en mängd nya fartyg. När de blev färdiga, och färdigställs nu, så kommer de ut på en helt annan marknad. På så sätt överträffar fraktkapaciteten behovet. Med dagens fraktrater så är det knappt man täcker driftkostnaderna. Många rederier är också tungt skuldsatta. Det är en kapitalintensiv bransch där man behöver ta lån på betydande summor för att bygga ett fartyg. Klarar man av att bibehålla utdelningarna? Klarar man av att driva rörelsen vidare?

Det finns också anledning att vara skeptisk till det bokförda värdet på tillgångar. Fartyg som köpts in då värderingen och kostnaden för att bygga låg högre än idag är inte nödvändigtvis lika mycket värda i dagens ekonomiska klimat. Ett sådant exempel är Concordia som skrev ned sin fartygsflottas värde med en åttondel nyligen. Planerade avskrivningar räcker alltså inte till utan extra nedskrivningar behöver belasta resultatet.

I en dylik miljö, kan det finnas något att "fiska upp"? Kanske, kanske inte.  Vad tycker du?

Mästarnas investeringar

Mästarnas investeringar är skriven av Hans Noren och är kanske den svenska bok som lämpar sig bäst för den som är relativt nybörjare och intresserad av framförallt värdeinvestering. Den innehåller också tips på läsvärda böcker där man kan fördjupa sig i ämnet. Många av tipsen är mina egna favoriter så som Grahams "The Intelligent Investor" och Dremans "Contrarian Investment Strategies".

För den lite mer erfarne/påläste så tillför den antagligen ingenting nytt och boken är egentligen ett svensk sammandrag av det man kan läsa om främst värdeinvestering i flertalet andra engelskspråkiga böcker. Man får dock de grundläggande verktygen om hur man kan värdera företag så som lågt P/E, net net metoden m.fl. samt så återfinns en del om de psykologiska aspekterna.

Ett avsnitt behandlar också småbolag, ett fonder, det finns lite om internationella investeringar samt så rekommenderas indexfonder med låga avgifter den som ej har intresse av att analysera enskilda bolag.

Skillnaden mellan investering och spekulation beskrivs liksom Warren Buffetts investeringsstil. Även Fisher och Ralph Wanger lyfts fram. Wanger gjorde sig ju känd som investerare i teknologiaktier och hade den tesen att man inte skulle investera i de som tillverkade själva hårdvaran utan de som kunde tjäna pengar på det runt den t.ex. istället för att satsa pengar på spelkonsolstillverkarna satsa pengar på de som tillverkar spelen. Allt är dock väldigt övergripande men som sagt, passar bra till den som inte läst så mycket i ämnet redan utan vill ha en startpunkt.

En av bokens bästa formuleringar anser jag är följande:

"Att agera självständigt är betydligt svårare än att lära sig investeringsteorier. Det är denna förmåga som definitivt skiljer agnarna från vetet inom all affärsverksamhet. Alla som håller på med investeringar har åtminstone någon gång låtit sig påverkas av omvärlden på ett sätt som gjort att man fattat fel beslut. 

Vetskapen om att man har gjort en noggrann och utförlig analys stärker givetvis självförtroendet. Detta självförtroende gör att man lättare kan hålla fast vid sin egen uppfattning."