Analys av Duni

En analysen av Duni utifrån mina ratingkriterier.

Duni är en av Europas ledande leverantörer av produkter för dukning och take away.

Duni har tre affärsområden, Professional, Retail och Tissue.

Professional är den viktigaste sett till omsättning och vinst med i snitt över två tredjedelar av omsättningen. Försäljningen är inriktad mot hotell, restauranger och catering-firmor. Försäljningen sker främst genom kundbesök där man då hoppas kunna bygga långvariga affärsrelationer.

Retail har liknande produktsortiment som Professional men i t.ex. mindre förpackningar och är inriktad mot privatpersoner. Försäljningen sker främst genom kedjor som t.ex. ICA, Tesco eller Carrefour.

Tissue tillverkar mjukpapper som utgör basen i många av Dunis produkter. Hälften av produktionen går till sina egna produkter, hälften till externa kunder t.ex. för tillverkning av olika sorters hygienprodukter

Centraleuropa, främst Tyskland, och Norden är bolagets viktigaste geografiska marknader. Produktmässigt, se bild nedan.

Large, mid eller smallcap eller motsvarande på någon av de nordiska börserna.

Ja Duni är noterat på midcap.


Ägare

Rune Anderssons Mellby Gård äger 30% av aktierna. Jag har fullt förtroende för Mellby Gård som långsiktig ägare.


Ger bolaget och förväntas det ge utdelningar?

Ja bolaget ger utdelningar och har gjort så allt sedan noteringen 2007 (notera att Duni ej varit noterat särskilt länge). De har ökat stadigt över tid och aldrig sänkts sedan man började med dem. Utdelningen för 2011 hamnade på 3,50 kr/aktie. 

Så vitt jag kan bedöma kommer man fortsätta med utdelningar.



Finns betydande risk för att bolagets verksamhet starkt påverkas av externa faktorer så som råvarupriser, ränteändringar, politiska beslut och börssvängningar?

Man uppvisar en ganska stabil verksamhet, i alla fall allt sedan noteringen. Kostnadsmässigt så bör massapriser kunna påverka en del men historiskt sett så har Duni ändock lyckats hålla rimliga marginaler oavsett massapriser. Den stora exponeringen mot restauranger, hotell m.m. bör ju vara konjunkturkänslig men jag kan inte påstå att omsättningen fluktuerat något nämnvärt allt sedan noteringen.

Min bedömning är, baserat på de fåtal år jag tittat på i Dunis fall, att bolaget klarar kriteriet.


Är bolaget beroende av innovativ produktutveckling?

En del produktutveckling sker naturligtvis men inte på sådant sätt som menas med kriteriet.


Visad förmåga att gå med vinst genom hög och lågkonjunktur, eller i alla fall visad förmåga att ge utdelningar under dylika perioder


Ja, i alla fall allt sedan noteringen. Vinsten 2007 ser onormalt hög ut. Det är första halvåret som sticker ut där, innan noteringen (snyggade EQT upp redovisningssiffrorna innan noteringen?). Jag lämnar därför 2007 därhän och räknar med att perioden 2008-2011 får representera bolagets mer normala intjäningsförmåga. 4-års medelvinsten ligger då på 5,85 kr/aktie.

Räntebärande skulder lägre än eget kapital

Den finansiella ställningen är god. Debt/equity ligger på 0,77 (2011) och andelen räntebärande skulder är som synes lägre än det egna kapitalet. 

Avkastnings- och tillväxtskrav


ROE 4-års medel ligger på 14,9% Eget kapital är på 44,30 kr/aktie (2011)

Uppbyggnaden av det egna kapitalet har varit ganska stabil. På 5 år har det växt med drygt 50%.

Direktavkastningen är just nu på 6,6% och utdelningstillväxten har varit god allt sedan noteringen. Dock förväntar jag mig inte att den utvecklingen ska fortsätta från nuvarande nivåer då bolagets vinster inte följt med upp på samma sätt.

Bolaget klarar kriteriet.



Ledningen

Fredrik von Oelreich är VD. Anders Bulow är styrelseordförande.


EQT ägde Duni från 1997 till 2007 och var under tiden ett sorgebarn med ett flertal VD byten. Man försökte länge sälja bolaget, men utan framgång. Fredrik von Oelreich sattes vid rodret för att få Duni i skick för försäljning/notering. Bevisligen lyckades han.  Marginaler förbättrades och affärsverksamheten fick mer fokus på premiumsegment istället för att konkurrera med t.ex. varuhusens egna billiga märken.

Jag har ej funnit någon anledning att misstro ledningen.



Information tillgängligt

Ja. Dessutom kan man själv testa bolagets produkter om man så vill.


Marknadsmakt och marknadssituation


Duni kontrollerar stora delar av värdekedjan (produktutveckling, produktion, marknadsföring och försäljning) för många av produkterna. Tillverkning av mjukpapper så som t.ex. servetter och bordsdukar sker i Sverige. Produktion av färdiga bordsartiklar sker i Tyskland och Polen. 

Bolaget sysslar med, i mitt tycke, ganska tråkig verksamhet. Man följs i alla fall inte av media med intensiv bevakning kring senaste produktlanseringen. Det är ett gott tecken.

Konkurrensen i lågprissegmentet verkar vara väldigt hård. Den viktigaste marknaden för Duni bör därför även fortsättningsvis vara mot de s.k. professionella användarna. Här gäller det då att bygga upp goda kundrelationer och ge bra service så man inte enbart behöver konkurrera med pris. Tillväxtsmöjligheten känns dock mer begränsad i det segmentet i nuläget. Kanske lyckas man med att ta marknadsandelar på ny geografiska marknader, kanske inte. Just nu satsar man på att försöka expandera i Syd- och östeuropa.


I nuläget kan jag inte säga vilken eventuell "edge" man har eller om man ser ut att ha förutsättningarna att lyckas i framtiden. Bolaget är intressant men jag låter inte bolaget, utifrån vad jag vet nu, klara kriteriet. De senare åren ser väldigt stabila ut, men Duni har en längre, mer problemfylld historik under EQTs ledning. Jag behöver lära mig mer kring bolagets marknadssituation innan jag låter Duni klara detta kriterium.




Etiska aspekter

Helt ok. 



Brasklapp

Duni har en väldigt kort historik som noterat bolag. Detta föranleder mig att lägga till en brasklapp som markering för den högre osäkerheten.




Duni får godkänt på 11 kriterier av 12, men med en brasklapp. Detta leder då till ratingen: A.


Slutsats

Med ratingen A så är min syn på Duni lätt positiv. Duni visar upp flera intressanta sidor och jag kommer förhoppningsvis få tid till att sätta mig in mer kring bolaget.



Noteringar kring nuvarande värdering

Dunis kurs 10/8 2012: 53 kr (Topp 3 år ca 72 kr, botten ca 48 nok)

PE 9,6
PE3 8,3

Direktavkastning 6,6%


Vad är din syn på Duni?

Analys av Alfa Laval

En analysen av Alfa Laval utifrån mina ratingkriterier.

Alfa Laval har sitt ursprung i AB Separator som grundades 1883 av Gustaf de Laval och Oscar Lamm. Alfa Laval är verksamma inom värmeöverföring, separering och flödeshantering. Dess produkter används för framställning av livsmedel, kemikalier, läkemedel, etanol m.m.

Försäljning av produkter inom värmeöverföring står för drygt halva omsättningen. Rent organisatoriskt delar Alfa Laval upp verksamheten i tre divisioner:

Equipment med försäljning av system med regelbundna återkommande efterfrågan.

Process Technology med försäljning av mer kund- och specialanpassade system. 

Operation som står för inköp, tillverkning och distribution.

Alfa Laval har ett brett spektrum av kunder. Många välkända bolag återkommer så som Wärtsilä, Huyndai, MAN, Beijers, Bosch, NIBE, Shell, Nestle, GE mf.l.

De tre enskilt största geografiska marknaderna är i tur och ordning USA, Kina och Indien.




Large, mid eller smallcap eller motsvarande på någon av de nordiska börserna.

Ja.


Ägare

Tetra Laval är största enskilde ägaren med 26,1% av aktierna.


Ger bolaget och förväntas det ge utdelningar?

Ja bolaget ger utdelningar och de har ökat stadigt över tid och aldrig sänkts sedan man började med dem . Utdelningen för 2011 hamnade på 3,25 kr/aktie. 

Finns betydande risk för att bolagets verksamhet starkt påverkas av externa faktorer så som råvarupriser, ränteändringar, politiska beslut och börssvängningar?

Man uppvisar en ganska stabil verksamhet. Historiskt sett så har resultatet inte påverkats mer än ca 10% p.g.a. konjunktursvängningar men med den senaste Finanskrisen som något av ett undantag. Dock inte i så stor utsträckning så att bolaget inte skulle klara kriteriet. Man har av naturliga skäl även en viss exponering mot priserna när det gäller inköp av metaller till produktionen men ej i så stor omfattning så man inte klarar kriteriet.

Min bedömning är att Alfa Laval klarar kriteriet.


Är bolaget beroende av innovativ produktutveckling?

Ungefär 2,5% av omsättningen går till R&D. Man lanserar årligen ca 30-40 nya produkter. Det är en svår avvägningsfråga. Man lägger t.ex. fem gånger så mycket pengar på försäljningskostnader än på R&D och affärsverksamheten är inte omedelbart beroende av att en ny produkt blir en storsäljare, men på lite längre sikt är det i och med konkurrensen avgörande att man inte hamnar efter i produktutvecklingen.


Visad förmåga att gå med vinst genom hög och lågkonjunktur, eller i alla fall visad förmåga att ge utdelningar under dylika perioder


Ja. Vinsten som 5-års medel ligger på 7,48 kr/aktie.

Räntebärande skulder lägre än eget kapital

Den finansiella ställningen är god. Debt/equity ligger på 1,28 (2011) och med enbart en liten andel räntebärande skulder i relation till det egna kapitalet. 

Avkastnings- och tillväxtskrav


ROE 5-års medel ligger på 28,5% Eget kapital är på 36,10 kr/aktie (2011)

Rörelsemarginalen ligger som 5-års medel på 19,4%. Vinsten och utdelningarna har över tid stigit. Uppbyggnaden av det egna kapitalet har varit ganska stor. På 7 år har man mer än fördubblat det egna kapitalet/aktie.  Omsättningen har också stigit om än i långsammare takt.

Direktavkastningen är just nu på på 2,8% och utdelningstillväxten har legat på ca 10-15% årligen.

Affärsverksamheten som sådan och dess tillväxt är det inget fel på. Baserat på historiken är min bedömning att bolaget har förutsättningarna för att klara kriteriet. Dock, så som alltid när det gäller aktier, så är avkastningen en funktion av priset. Alfa Laval har ofta en tendens till att handlas till ganska höga multiplar.

Ledningen

Anders Narvinger är styrelseordförande sedan 2003. Lars Renström är VD sedan 2004.

Jag har ej funnit någon anledning att misstro ledningen.  



Information tillgängligt

Ja.


Marknadsmakt och marknadssituation

Alfa Laval verkar inte i en "het" bransch. Det är inga stora mediauppbåd som följer utvecklingen utan branschen som sådan ter sig ganska "tråkig" vilket alltid är ett plus.

Alfa Laval är också en av de större aktörerna globalt sett så någonting måste man ju göra rätt även om jag än så länge inte kan sätta fingret på vad deras "edge" är.. Service-bitarna växer och utgör nu nästan en tredjedel av orderingången. Det är bra då det skapar återkommande förtjänster på en såld produkt.Service och support är också någonting man räknar med ska fortsätta växa. I likhet med t.ex. Kone, som också har en växande servicemarknad, så räknar man med att största tillväxtspotentialen finns i tillväxtsländerna.

Vid en jämförelse med två av bolagets branschkollegor så uppvisar Alfa Laval både starkare finanser och stabilare intjäningsförmåga än de båda vilket bådar gott.

Huruvida man har någon prissättningsmakt har jag svårt att uttala mig om. Min bedömning än så länge är dock att bolagets produkter, i likhet med t.ex. Beijer Almas, inte utgör den stora kostnadsbiten för kunderna utan man kan därför ha relativt höga marginaler så länge man levererar det kunderna efterfrågar och löser kundernas "problem".  Priset är därmed inte det viktigaste konkurrensmedlet.

Summa summarum så bedömer jag att bolaget klarar kriteriet.





Etiska aspekter

Helt ok.



Alfa Laval får godkänt på 11 kriterier av 12. Detta leder då till ratingen: AA.


Slutsats

Med ratingen AA så är min syn på Alfa Laval positiv. Alfa Laval visar upp flera intressanta sidor samt har en framgångsrik historik bakom sig samt, så vitt jag kan bedöma, ha förutsättningarna att fortsätta utvecklas positivt.



Noteringar kring nuvarande värdering

Alfa Lavals kurs 6/8 2012: 120 kr (Topp 3 år ca 145 kr, botten ca 90 nok)

PE 15,6
PE3 16,8

Direktavkastning 2,7%


Jämförelse med branschkollegor

GEA Group PE 13,0 PE3 22,2, Direktavkastning 2,3%
SPX Corporation PE 17,6 PE3 22,7 Direktavkastning 1,6%


Jämförelse med andra bolag

Axfood PE 14, PE3 14,7, Direktavkastning 5%
Beijer Alma PE 12, PE3 14,5, Direktavkastning 5,6%
H&M PE 25,6, PE3 23,9, Direktavkastning 3,9%
Atlas Copco PE 12,45, PE3 16,6, Direktavkastning 3,8%


Vad är din syn på Alfa Laval?

Analys av Saab

En analysen av försvarskoncernen Saab utifrån mina ratingkriterier.


Saab, d.v.s. Svenska Aeroplan Aktiebolaget, grundades 1937 genom ett beslut i svenska Riksdagen. Anledningen var att man ansåg Sverige behövde egen kapacitet att konstruera stridsflyg. Efter andra världskrigets slut föddes nya tankar kring Saab och Saabs första bil såg dagens ljus 1947. Även lastbilstillverkning kom till senare i och med Saab-Scania men båda dessa verksamheter (personbilar och lastbilar) lämnas därhän då det är själva försvarskoncernen Saab som står i fokus i denna analys.

Saab delar in sin verksamhet i sex segment (alla procentenheter är från ÅR 2011): 

Aeronautics med fokus på flyg bl.a. stridsflygplanet Gripen och obemannade flygsystem. Segmentet står för ca 25% av försäljningsintäkterna.

Dynamics med fokus på missilssystem, torpeder, signalhanteringssystem m.m. Exempel på produkter är Carl-Gustaf och RBS 70. Segmentet står för ca 17% av försäljningsintäkterna.

Electronic Defence Systems med fokus på radar, signalspaning och självskydd. Exempel på produkter är radarsystemet Giraffe AMB. Segmentet står för ca 18% av försäljningsintäkterna.

Security and Defence Solutions med fokus på ledningssystem, övervakningssystem, traning och simulering. Segmentet står för ca 22% av försäljningsintäkterna.

Support and Services erbjuder supportlösningar och tekniskt underhåll. Segmentet står för ca 14% av försäljningsintäkterna.

Combitech erbjuder konsulttjänster inom teknik- och verksamhetsutveckling. Combitech står för ca 4% av försäljningsintäkterna.

Produktmässigt så kan ca 45% av försäljningsintäkterna hänvisas till militärt flyg. Därefter är mark viktigast på ca 31%. I huvudsak är produkterna för militärt bruk. Enbart en mindre andel till civilt.

Geografiskt sett så är Sverige den viktigaste marknaden. Drygt en tredjedel av försäljningen sker till Sverige. Övriga Europa står för drygt en femtedel och länder på den amerikanska kontinenten för en femtedel.

Large, mid eller smallcap eller motsvarande på någon av de nordiska börserna.

Ja.


Ägare

Investor är största enskilde ägaren med ca 30% av aktierna men Wallenberg kontrollerar totalt ca 48% av rösterna om man inkluderar Wallenbergstiftelserna.


Ger bolaget och förväntas det ge utdelningar?

Ja bolaget ger utdelningar. De har dock varierat något över tid, men inget tyder på att man kommer sluta med utdelningar. 5-års medel är 3,30 kr/aktie.

Som synes ligger utdelningarna nu på samma nivå som för fem år sedan.


Finns betydande risk för att bolagets verksamhet starkt påverkas av externa faktorer så som råvarupriser, ränteändringar, politiska beslut och börssvängningar?

Politiska beslut och politiskt stöd är avgörande. Ibland kan man fråga sig huruvida det är politiken som ger förutsättningar för bolagen eller bolagen som påverka politiken (menat i mer generella drag vad det gäller försvarsindustrin ej specifikt riktat mot just Saab), men det går inte undkomma att risk för extern påverkan finns där.


Är bolaget beroende av innovativ produktutveckling?

Ja. Produktutveckling är en viktig del. Drygt 20% av omsättningen går till R&D, vilket är en ganska genomsnittlig siffra för försvarsindustrin i stort. Dock ska man komma ihåg att drygt hälften betalas inte av bolagen själva utan direktfinansieras oftast av stater/regeringar. I Saabs fall ser det t.o.m. ut som om man enbart behöver finansiera drygt en tredjedel av R&Dn själva.


Visad förmåga att gå med vinst genom hög och lågkonjunktur, eller i alla fall visad förmåga att ge utdelningar under dylika perioder

Man uppvisade förlust 2008 samt låga vinster både 2009 som 2010, men man lyckades dock behålla utdelningarna och även om de sänktes så får svaret bli ja. 


Vinsten som 5-års medel ligger på 9,18 kr/aktie. Rörelseresultatet under samma period är 14,76 kr/aktie. 2011 och 2007 var riktigt bra år för bolaget då rekordvinster i storleksomfattningen 20,38 respektive 17,60 kr/aktie kunde uppvisas. Åren innan 2007 uppvisar vinster mer i likhet med 5-års medel.

Räntebärande skulder lägre än eget kapital

Räntebärande skulder är på 1738 milj kr att jämföra med eget kapital på 13069 milj kr..  Totalt sett är Debt/Equity på 1,43 (2011).

Avkastnings- och tillväxtskrav


ROE 5-års medel ligger på 8,2% Eget kapital är på 122,94 nok/aktie (2011)

Vinsten och utdelningarna har varierat över tid. Omsättningen har varit ungefär densamma under de senaste fem åren. Rörelsemarginalen 2011 låg på 12,5% vilket är det högsta hittills under den senaste 7-års perioden. Det kan jämföras med 6,8% som medel är beräknat på de senaste fem åren. Marginalerna varierar dock kraftigt från år till år så svårt att uttala sig om någon trend.

Direktavkastningen är just nu på på 3,9%. Uppbyggnaden av det egna kapitalet har varit ca +50% på 7 år vilket motsvarar en tillväxt på ca 5% årligen.

Siffermässigt ser Saab, i medel, ut som t.ex. SCA men med svajigare resultat och utdelningar. Min sammantagna bedömning är att Saab inte klarar avkastnings- och tillväxtskravet. Anledningen är att man inte lyckats uppvisa någon imponerande tillväxt historiskt. Alternativet hade varit om man klarat av att ge relativt förutsägbara och goda utdelningar, men även här ser det som sagt något labilt ut.

Ledningen

Håkan Buskhe är VD sedan april 2011och har tidigare erfarenhet från bl.a. E.ON. Marcus Wallenberg är styrelseordförande.

Jag har ej funnit någon anledning att misstro ledningen.  



Information tillgängligt

Ja.


Marknadsmakt och marknadssituation

I likhet med den bedömning jag gjorde för Kongsberg så anser jag att man ej, som bolag verksam inom försvarsindustrin, har någon reell marknadsmakt.  Försvarsmarknaden är en udda marknad.

Det är tre faktorer som jag bedömer är avgörande för att lyckas med försäljningar inom branschen. Statligt stöd, samarbetspartners och en "driven" försäljningsorganisation. 

Försvarsmateriell säljs inte på en öppen, fri, konkurrensutsatt marknad.  Ska det till några större försäljningar så krävs det i stort sett alltid att någon åtager sig motbeställningar. Oftast görs detta av stater. Om inte detta görs så är man hänvisad till sin hemmamarknad. För hemmamarknaden krävs också i allra högsta grad "statligt stöd".


Samarbetspartners är av vikt då det ger möjlighet till förenade säljinsatser samt att man kan integrera sina system med varandra vilket kan generera mer-försäljning för alla parter. 


En "driven" försäljningsorganisation hänger ihop med ovanstående. Sydafrika köper inte Jas 39 Gripen för att den är billigast. Den köps för att man från svenskt håll åtar sig motköp. Norge´s Storting klubbar inte igenom köp av F-35 förrän man från amerikanskt håll lovat att se till att Kongsbergs anti-skeppsmissiler, JSM, integreras till densamma och därmed öppnar upp försäljning till andra köpare av F-35 som önskar beväpna strisflygplanet med anti-skepps missiler.


Ett annat bekymmer, som jag bedömer det, är BAEs försäljning av sitt innehav i Saab. Från ca 30% ägande för ett par år sedan har man nu avslutat sitt ägande helt. 2005 minskade man till ca 20%, 2010 till 10% och under 2011 sålde man av det sista. Saabs möjligheter till ökad försäljning bedömer jag skulle varit större om BAE haft fortsatt ägarintresse i bolaget.





Etiska aspekter

Jag har personligen inga etiska problem med produktion av försvarsmateriell.



Saab får godkänt på 8 kriterier av 12. Detta leder då till ratingen: C.


Slutsats

Med ratingen C så är min syn på Saab negativ. Saab ser i dagsläget inte ut att vara en kandidat för att ha som långsiktigt innehav i portföljen. Åren 2008-2010 har varit väldigt tuffa för Saab. Det är onekligen dessa som drar ned nyckeltalen och bedömningen av Saabs förmåga till avkastning. Huruvida man bedömer om de åren enbart varit en historiskt parantes, eller om det kommer vara så svajigt även i framtiden för Saab, avgör antagligen hur man ser på Saab och bolagets framtid. Jag har dock inte funnit något annan branschkollega som gick igenom åren 2008-2010 med så dåliga siffror vilket jag tycker indikerar att Saab trots allt är extra känsligt. 

Jag förstår dock om priset på aktien lockar. Saab handlas just nu till historiskt väldigt låga multiplar. Vinsten TTM t.ex. ligger just nu på 21,50 kr/aktie. Den stora frågan för den långsiktige är dock vad den långsiktiga intjäningsförmågan ska anses vara. Det har jag svårt att uttala mig om i Saabs fall.



Noteringar kring nuvarande värdering

Saabs kurs 3/8 2012: 114 kr (Topp 3 år ca 145 nok, botten ca 85 nok)


PE 5,6
PE3 11,2

Direktavkastning 3,9%


Jämförelse med branschkollegor


Lockheed Martin PE 11,1 PE3 11,2, Direktavkastning 4,5%
General Dynamics PE 9,4 PE3 9,8 Direktavkastning 3,3%
Raytheon PE 9,5 PE3 10,4 Direktavkastning 3,7%
Kongsberg  PE 9,6 PE3 11,0 Direktavkastning 3,3%




Jämförelse med andra bolag


Axfood PE 14, PE3 14,7, Direktavkastning 5%
Beijer Alma PE 12, PE3 14,5, Direktavkastning 5,6%
H&M PE 25,6, PE3 23,9, Direktavkastning 3,9%
Atlas Copco PE 12,45, PE3 16,6, Direktavkastning 3,8%



Vad är din syn på Saab?

Analys av Ramirent

Analys av Ramirent utifrån mina ratingkriterier.


Ramirent har verksamhet i 13 länder i Norden, Central -och östeuropa. Sverige är den största marknaden med ca 28% av bolagets omsättning, följt av Finland på 24% och Norge på 22%. I Sverige och Finland har man egentligen enbart en större konkurrent.

Ramirent hyr ut utrustning, maskiner et.c. främst till byggindustrin. 76% av intäkterna kommer från bygg och 14% från övrig industri och 5% från offentlig verksamhet. 




Large, mid eller smallcap eller motsvarande på någon av de nordiska börserna.

Ja finns på Helsingforsbörsens mid-cap.


Ägare

Största ägare är Nordstjernan med 29,3%.


Ger bolaget och förväntas det ge utdelningar?

Ja bolaget ger utdelningar, men det blev ingen utdelning 2008. Utdelningarnas storlek varierar också en del från år till år.

Utdelningen 2011 var 0,28 eur/aktie. 5-års medel ligger på 0,24 eur/aktie. 

Ramirent kommer förmodligen kunna fortsätta med utdelningar.

Finns betydande risk för att bolagets verksamhet starkt påverkas av externa faktorer så som råvarupriser, ränteändringar, politiska beslut och börssvängningar?

Konjunkturkänsligheten finns där i och med beroendet av t.ex. byggbranschen, men man har kunnat undvika förlustår. Det är en svår bedömningsfråga. Rent generellt så är jag ju ok med cykliska bolag då cyklerna så att säga är normalläge och bolagen kan i de flesta fall parera upp- och nedgångar bra. Kriteriet här ska ju mäta huruvida man klarar påverkan från mer svårförutsägbara förändringar än vanliga konjunkturcykler. I Cramo´s fall lät jag dem inte klara kriteriet i och med den kraftiga påverkan Finanskrisen hade på resultatet. Jag får nog säga detsamma om Ramirent. Man är ännu långtifrån 2007 års vinstnivåer och det var trots allt med nöd och näppe man inte redovisade en förlust 2009. Ramirent får anses starkt påverkad på ett eller annat sätt på sådant sätt att de har svårt att kunna förutsäga och "parera".


Är bolaget beroende av innovativ produktutveckling?

Nej.


Visad förmåga att gå med vinst genom hög och lågkonjunktur, eller i alla fall visad förmåga att ge utdelningar under dylika perioder

Nej. Man har iofs klarat sig från rena förluster men slopade utdelningen 2008 (se ovan). Baserat på det får svaret bli nej. Man har inte visat en sådan förmåga. Vinsten som 5-årsmedel ligger på 0,38 euro/aktie. Rörelseresultatet är 0,68 euro/aktie som medel under samma period.

Räntebärande skulder lägre än eget kapital

Räntebärande skulder är på 265 milj eur att jämföra med eget kapital på 326 milj eur. Totalt sett är Debt/Equity på 1,46 (2011). I likhet med Cramo har man en del räntebärande skulder men de ligger även i Ramirents fall strax under eget kapital.

Avkastnings- och tillväxtskrav


Vinsten har varierat under den senaste sjuårsperioden. ROE ligger som 5-års medel på 12,8%. Eget kapital på 3,02 euro/aktie (2011)

Svårt att uttala sig något om tillväxten. Utdelningarna har, som genomsnitt, höjts över tid men vinsterna varierar som sagt. Sett till uppbyggnaden av eget kapital så har det stått stilla de senaste 5 åren.

Ramirent anses inte klara kriteriet då det är dels svårt att förutspå tillväxten dels lika svårt att förutspå hur stora framtida utdelningar kommer vara. Just nu ligger direktavkastningen på 4,5% och då är utdelningen ganska nära det historiska 5-års genomsnittet. 

Ledningen

Peter Hofvenstam är styrelseordförande. Han har bl.a. tidigare erfarenhet från Öhmans Fondkommision. Magnus Rosen är VD. Han har bl.a. tidigare erfarenhet från Cramo.

Jag har ej funnit någon anledning till att misstro ledningen. 


Information tillgängligt

Ja, ok.


Marknadsmakt och marknadssituation

Man har lyckats bli en av de stora  i Norden. Branschen och efterfrågan på tjänsterna kommer troligen inte förändras allt för mycket i framtiden, även om det kommer gå i "vågor". 


Jag har inte kommit underfund med vad man eventuellt skulle ha för konkurrensfördel eller s.k. "edge". Det finns så klart en tendens till att man verkar inom en oligopolmarknad, i alla fall när det gäller Sverige och Finland. Hur relationen Ramirent - Cramo ser ut där kan man kanske fortsätta gräva i. Jag tolkar det dock som att det råder en ganska stor priskonkurrens. På så sätt är man ganska mycket i händerna på sina kunder. Man kan inte kan göra så mycket för att öka efterfrågan då den är driven av faktorer som bolaget inte kan påverka. Man verkar, som sagt, heller inte ha mycket makt över prissättningen.


Ramirent anses inte klara kriteriet.



Etiska aspekter

Ok.



Ramirent får godkänt på 8 kriterier av 12. Detta leder då till ratingen: C.


Slutsats

Med ratingen C så är min syn på Ramirent negativ. Jag ser inte Ramirent som en kandidat för portföljen. Allt för många osäkra faktorer har framkommit för att jag skulle kunna känna tillförsikt i ett längre prespektiv.


Noteringar kring nuvarande värdering

Ramirents kurs 3/8 2012: 6,28 eur (Topp 3 år ca 12 eur, botten ca 4,50 eur)

PE 15,3 PE3 32,5 Dir.avk. 4,5%

 

Branschkollegor samma datum

Cramo PE 16,3 PE3 neg. Dir.avk. 3,1%
United Rentals Inc PE 18,2, PE3 184 Dir.avk. 0%

Jämförelseobjekt samma datum

Axfood PE 14, PE3 14,7, Dir.avk. 5%
Beijer Alma PE 11,7 PE3 14,1, Dir.avk. 5,8%
H&M PE 26,7 PE3 24,9, Dir.avk. 3,7%
Atlas Copco PE 13,1, PE3 17,5 Dir.avk. 3,6%


Vad är din syn på Ramirent?

Köp av Kongsberg och Yara

Jag har tittat närmre på försvarsindustrin generellt, främst den amerikanska (USA står för drygt halva världens försvarskostnader), Saab, BAE och framförallt Kongsberg mer specifikt. Resultatet blev att jag köpte på mig en liten inledande post i Kongsberg. Tänket är inte så olikt det tänk jag använde mig av då jag t.ex. först köpte en post i norska möbelföretaget Ekornes. Finansiellt starkt bolag som handlas till just nu låga multiplar och som sysslar med en verksamhet som det troligen kommer finnas fortsatt efterfrågan efter i många, många år till. 

Skillnaden dem i mellan investeringsmässigt är att Ekornes inte uppvisar någon egentlig tillväxt men har en hög direktavkastning istället och delar ut i princip allt de tjänar medan Kongsberg har tillväxten både sett till utvecklingen av eget kapital, vinster och utdelningar men nöjer sig med en lägre utdelningsandel.

Mina slutsatser kring försvarsindustrin mer generellt förtjänar ett eget inlägg, men kortfattat så befaras ju den sektorns lönsamhet sjunka kraftigt i och med Västvärldens förväntade budgetneddragningar. Istället för de mer historiskt brukliga ca PE 15 värderas därför många bolag mer i linje med PE 10. Några undantag finns då de antingen har även en stor civilandel i sin verksamhet alternativt sysslar med saker mer inriktade mot t.ex. cybersäkerhet. De värderas fortfarande mer runt de historiska multiplarna.

Historiskt sett har PE multipeln för försvarsindustrin pendlat mellan 10-20 beroende på hur framtidsförutsättningarna ansetts vara.

Kongsberg får man just nu för ca PE 9,5 och då tillhör Kongsberg INTE de bolag som bara förlitar sig på försvarsprodukter, tvärtom. Nästan halva omsättningen kommer från den civila sidan. Det är det som jag tycker gör Kongsberg extra intressant. Nu är PE naturligtvis inte allt, men värderingen är även acceptabelt sett till t.ex. P/S.

Planen är att som brukligt utvärdera om ca två år huruvida detta verkar vara en vettig investering eller inte. I första hand väntar jag nu på Q2 rapporten. Eventuellt kan jag tänka mig köpa mer om värderingen blir än mer attraktiv men man ska inte ha för bråttom heller. Försvarsindustrin generellt har varit värderad till låga multiplar i drygt två år nu. Det är ingen brådska.  Utdelningen på (för 2011 3,75 nok/aktie) bör i alla fall komma oavsett, vilket i dagsläget motsvarar vad man kan få på ett hyfsat sparkonto utan bindningstid.

Det norska bolaget Yara tog jag en närmre titt på tidigare i år. Jag tyckte mig se många finna kvaliteer men jag var ändå avvaktande. Det är ju det här med vilket pris man ska betala. Det går inte förneka att konstgödselproducenter täljt guld den senaste tiden. Den stora frågan är hur det ser ut framöver. Långsiktigt bedömer jag det ser bra ut för Yara. Min tvekan har berott på en förhoppning på att vi skulle få se sjunkande värderingar, med torkan i USA så blev det tvärtom denna sommar. 

Kursen har gått upp till runt 280 nok/aktie. Jag blev därför ganska förvånad när en köporder på 263,30 nok gick igenom den sista minuten innan börsen stängde en dag i veckan som var. Dagen efter var kursen ”normal” igen. Jag kan för lite om själva börshandeln för att kunna spekulera i varför sådant händer. Ibland går kurser upp, ibland går de ner…

När det gäller kväveproduktion så är det naturgaspriset som står för den stora kostnadsposten. Naturgas finns lite varstans även om produktionen gärna hamnar på ställen där det finns gott om det, och därmed är billigast där. 

Den andra stora kostnaden är transporterna. Det är därför branschen är så fragmenterad med många små lokala och regionala aktörer. Gödsel är gödsel och man köper den där det är billigast och det är, pga av transportkostnaderna,  ofta allt annat lika den lokalt eller regionalt producerade. Man kan på så sätt få lokala eller regionala monopolliknande marknadssituationer.  Det är en förklaring till Yaras marknadsledande position här i Norden. Det är också en förklaring till varför Yaras tillväxtsstrategi ser ut som den gör, att med sitt genererade kassaflöde köpa upp mindre lokala och regionala aktörer. Det finns helt enkelt gott om dem och ofta har de ganska starka ställning på sina respektive  marknader.

Sen är det det här med vinster och marginaler. De kommer med all säkerhet fluktuera ganska kraftigt i framtiden för Yara. Yara är dock finansiellt mycket starkt och sitter på en rejäl kassa. Pengarna går till förvärv, återköp och utdelningar. Lån är i stort sett obefintliga. Återköpen motsvarar årligen ca 2% av de utstående aktierna.  Direktavkastningen är i dagsläget ca 2,5%. I min tankevärld kommer kombinationen av återköp och förvärv, gjorda inte med hjälp av belåning som många andra bolag väljer för att växa , utan med sitt eget genererade kassaflöde, leda till en god långsiktig avkastning även om vinstmarginalerna kan komma gå upp och ned på vägen.

Än en gång, ett finansiellt starkt bolag som över tid uppvisat en imponerande tillväxt samt som har en måttlig värdering ( TTM PE = 6,2 eller som den kanske mer lämpliga måttstocken PE5 = 10,4 och t.ex. ett P/S tal under sitt historiska genomsnitt). Yara verkar också inom en bransch som antagligen kommer finnas efterfrågan efter i många, många år till. Redan idag beräknas hälften av all livsmedelsproduktion vara beroende av konstgödsel.

Noteras bör att P/S tal som omnämns ovan är användbart  då bolagen är konjunkturkänsliga och/eller deras resultat varierar kraftigt. PE talen kan i sådana bolag vara väldigt missledande om man enbart tittar på enskilda år.

Jag vill också nämna att jag efter min, lite mer noggrann granskning av Yara nedgraderat bolaget från AAA till AA.  (Även Höganäs nedgraderades p.g.a. stark konjunkturkänslighet) Anledningen var att jag reviderade min syn på hur kraftig påverkan råvarupriserna hade på intjäningsförmågan. Visserligen har inte Yara gjort några förluster när priset går emot dem utan kan behålla hyffsade marginaler men det får ändå en ganska stor påverkan på vinsterna. Man ser det inte minst nu då allt ”går deras väg”.

Analys av Cramo

Analys av Cramo utifrån mina ratingkriterier.


Finska Cramo tillhandahåller, via uthyrningsavtal, maskiner, utrustning och flyttbara lokaler till bl.a. byggindustrin. Cramo har verksamhet i 15 länder.

Sverige (45% av omsättningen) och Finland (19%) är hemmamarknaderna för Cramo och även de enskilt största och viktigaste marknaderna. Här har man även egentligen enbart en större konkurrent. De andra marknaderna, där man försöker växa, är mer fragmenterad med flera mindre konkurrenter.

Byggindustrin står för 57% av intäkterna. Därefter följer övrig industri på 21% och offentlig verksamhet på 14%.

Large, mid eller smallcap eller motsvarande på någon av de nordiska börserna.

Ja finns på Helsingforsbörsens mid-cap.


Ägare

Största ägare är Hartwalls med 23,4%. Hartwall är det familjeägda investmentbolaget som även har ägarintressen i t.ex. Konecranes.Hartwell är ett f.d. bryggeri som ägt varumärken som t.ex. läskedrycken Jaffa och öl som Lapinkulta men efter försäljning av bryggeriverksamheten sadlat om till investmentbolag. Majoritetsägandet i Cramo har sin grund i investeringar i bolaget under 2009. 

Om än än så länge ganska oprövat så får Hartwall anses klara kriteriet.


Ger bolaget och förväntas det ge utdelningar?

Ja bolaget ger utdelningar, men det blev ingen utdelning 2009. Utdelningarnas storlek varierar också väldigt från år till år.

Utdelningen 2011 var 0,30 eur/aktie. 5-års medel ligger på 0,25 eur/aktie samtidigt som vinsten som medel under samma period ligger 0,50 eur/aktie.

Min förmodan är att man kommer fortsätta med utdelningar i olika stor grad men jag är långt ifrån säker på att man har någon större förmåga att ge goda utdelningar i framtiden. Verksamheten har historiskt uppvisat för stor svajighet.Nedan visas utdelning i euro/aktie perioden 2005-2011.

Finns betydande risk för att bolagets verksamhet starkt påverkas av externa faktorer så som råvarupriser, ränteändringar, politiska beslut och börssvängningar?

Man är helt klart konjunkturkänsligt. Starkt konjunkturkänsligt skulle jag vilja påstå. I alla fall ser det så ut av resultaträkningen att döma. Huruvida det är råvarupriser, ränteändringar et.c. som påverkar låter jag vara osagt men bolaget påverkas ändock så pass av "externa faktorer" att jag kan inte anse annat än att Cramo inte klarar kriteriet.


Är bolaget beroende av innovativ produktutveckling?

Nej.


Visad förmåga att gå med vinst genom hög och lågkonjunktur, eller i alla fall visad förmåga att ge utdelningar under dylika perioder

Nej. Man gjorde förlust både 2009 som 2010. Därtill klarade man som redan påtalats inte av att ge någon utdelning 2009. Nedan vinst/förlust per aktie för perioden 2007-2011.

Räntebärande skulder lägre än eget kapital

Räntebärande skulder är på 412 milj eur att jämföra med eget kapital på 495 milj eur d.v.s. knappt så man klarar av kriteriet. Totalt sett är Debt/Equity på 1,28 (2011) så den totala "hävstången" är inte så farlig.




Avkastnings- och tillväxtskrav


Senaste 5 åren har uppvisat två ok år, två dåliga och ett mediokert. ROE ligger som 5-års medel i alla fall på 4,7%. De goda åren uppvisar en ROE på ca 16%. Eget kapital på 10,83 euro/aktie (2011)

Svajig intjäningsförmåga sett från ett historiskt perspektiv med ibland slopad utdelning. Ingen egentlig vinstillväxt sett per vinst per aktie eller uppbyggnad av eget kapital per aktie. Omsättningen har växt p.g.a. förvärv. 

Cramo anses inte klara kriteriet.


Ledningen

Stig Gustavson är styrelseordförande. Han återfinns ju även i Konecranes. Vesa Koivula är VD.

Jag har ej funnit någon anledning att misstro ledningen. 


Information tillgängligt

Ja.Helt ok.


Marknadsmakt och marknadssituation

Med över 400 depåer i Nord, Central- och Östeuropa servar man tusentals kunder. Cramo är därmed en av Europas största aktörer inom uthyrning till byggsektorn men jag har inte kunnat identifiera vad man eventuellt skulle kunna ha som konkurrensfördel. 

Jag har full förståelse för att man som t.ex. byggentreprenör hellre hyr in utrustning än står för eget och att uthyrningsbranschen som sådan fyller en viktig funktion för bl.a. kostnadskontroll. Cramo står dock inte ensam utan så vitt jag förstår så är det en hel del priskonkurrens.


Branschen som sådan är heller inte allt för gammal. Samgåenden och uppköp av och mellan olika aktörer i branschen kommer säkerligen fortgå. Cramo själv är ju ett resultat av ett flertal sådana.


Tills jag finner skäl att revidera min bedömning, så finner jag inte att Cramo klarar kriteriet.



Etiska aspekter

Ok.



Cramo får godkänt på 7 kriterier av 12. Detta leder då till ratingen: C.


Slutsats

Med ratingen C så är min syn på Cramo negativ. Cramo är inte ett bolag som jag med tämligen stor tillförsikt kan tänka mig inneha som en långsiktig investering. I och med den negativa utvecklingen under Finanskrisen så fallerar bolaget på ett flertal punkter. Mina kriterier slår som synes ganska hårt mot Cramo vilket kanske kan vara lite orättvist. Cramo är i sin nuvarande skepnad ett ganska ungt och oprövat bolag. Kanske ska man ha större hopp och tilltro till bolaget och dess framtid. Samtidigt så är det oftast bättre att hellre rata osäkra kort och spara "krutet" än att spendera tid och kraft på att följa bolag som man redan inledningsvis funnit vara relativt mediokra i sina förutsättningar.


Noteringar kring nuvarande värdering

Cramos kurs 27/7 2012: 9,55 eur (Topp 3 år ca 19 eur, botten ca 7 eur)

PE 15,9 PE3 neg. Dir.avk. 3,1%

 

Branschkollegor samma datum

Ramirent PE 15,4 PE3 49,5 Dir.avk. 4,4%
United Rentals Inc PE 18,2, PE3 184 Dir.avk. 0%

Jämförelseobjekt samma datum

Axfood PE 14, PE3 14,7, Dir.avk. 5%
Beijer Alma PE 11,9 PE3 14,4, Dir.avk. 5,7%
H&M PE 26 PE3 24,3, Dir.avk. 3,8%
Atlas Copco PE 12,6, PE3 16,8 Dir.avk. 3,7%

Vad är din syn på Cramo?