måndag 20 januari 2014

Vilka multiplar använder jag?

I ett tidigare inlägg angående utvärdering och värdering av aktier förankommen av ett läsarmejl skrev jag:

"Har du bildat dig en uppfattning kring hur mycket bolaget kan tänkas tjäna hur det kan tänkas utvecklas (låg tillväxt, medel eller hög) så kan du sedan sätta en ungefärlig multipel på den intjäningen och komma fram till ett ungefärligt värde."

Följdfrågan, som en läsare kommenterade, blir då vilken ungefärlig multipel som kan användas?

Själv använder jag i grunden tre olika samt en fjärde i undantagsfall.

Dock med förbehåll att jag inte enbart tittar på vinstmultiplar när jag gör en sammantagen bedömning utan, beroende på bransch, även tittar på andra faktorer som t.ex. eget kapital, rörelsemarginaler, kassaflöden, historisk värdering och rörelseresultat.

Går vi ändock tillbaka till multiplarna så är de tre 11, 13,5 och 15. De kan översättas till verksamheter med i stort sett ingen egentlig tillväxt (11), låg förväntad tillväxt på ca 3-5% d.v.s. ungefär dubbla inflationstakten (13,5) och "vanlig" tillväxt på ca 5-8% (15).

Multipeln 15 känns säkert igen då det är en multipel många defensivt lagda investerare använder sig av som "tak" på vilket pris man vill betala. En av anledningarna är att 6-7% tillväxt är det historiska genomsnittet och ska man betala mer än så måste man ha goda anledningar till det.

Högre multipel använder jag ibland. Då använder jag multipeln 20. Det har jag reserverat till bolag med en förväntad tillväxt på ca 10%, med flertalet goda kvaliteer och som jag anser väldigt, väldigt säkra. Bolag som Coca Cola och Hennes & Mauritz. Kanske är jag allt för optimistisk när jag använder 20, men det är en utgångspunkt i alla fall för att ha någon referenspunkt till vissa, i mitt tycke, exceptionella bolag.

Inte allt för sällan så väljer jag att "nedvärdera" ett bolag p.g.a. osäkerhet kring en del kvalitativa aspekter. Exempelvis även om jag anser att en tillväxt motiverar en viss nivå så kan jag använda en lägre multipel för att "kompensera" för vissa brister. Eller så väger andra faktorer in och gör att en annan multipel är motiverad än bara basera den på förväntad tillväxt.

Vilka multiplar använder du och av vilken anledning?


10 kommentarer:

  1. Tycker det låter vettigt. Utmaningen i dessa tider är att hålla i multiplarna och inte ryckas med. Räntan är otroligt trist, så att sitta med pengar på bank/riskfritt är en riktig utmaning när man ser direktavkastningar som är högre överallt.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja visst är det så. :/

      Radera
  2. Jag kör en lite mer avancerad modell där tittar på tillväxt och utdelning. Fördelen med detta är att jag kan använda samma modell oavsett om bolaget växer långsamt med låga återinvesteringar eller fortare med en hög andel återinvesterat resultat (eller hög tillväxt med låga återinvesteringar...)

    Det får inte plats i en kommentar att beskriva allt men det här inlägget beskriver det bra:
    http://aktieingenjoren.blogspot.se/2013/09/foretagsvardering-och-min.html

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack för länken!

      Radera
  3. Först och främst kan det vara bra att definiera vad du menar med multipel och i relation till vad. Menar du P/E eller EV/EBIT eller vad? Jag föredrar själv EV/NOPAT för att kunna jämföra bolag på rättvis grund. Jag drar inte bort hela kassan vid beräkning av EV, utan en viss andel ser jag som rörelsekapital och det är sådant de måste ha. Bara överflödig kassa dras bort och räntebärande skulder läggs in.

    Jag håller inte riktigt med om ditt resonemang vad gäller tillväxt. Du säger att högre tillväxt ska ge högre multipel, men i vissa fall kan det vara tvärtom. Tillväxt är bara värdeskapande så länge räntabiliteten är över företagets kapitalkostnad. Är den inte det, skulle aktieägarna bli rikare om pengarna delades ut i stället för att hållas kvar i bolaget. De flesta företag i en konkurensutsatt ekonomi ska ha en lönsamhet kring kapitalkostnaden och i de fallen är tillväxten ett nollsummespel. Växer bolaget mer, måste maskinparken byggas ut, tillgångsmassan öka och mer pengar bindas i rörelsekapital osv. Så det är bara i de fall bolaget kan generera en tillväxt över kapitalkostnaden som multipeln ska vara högre.

    Jag betalar ogärna mycket mer än 10 ggr NOPAT. Få tillväxtstories har lyckats fortsätta i all evighet. När tillväxten väl saktar in ska multipeln också sjunka. Därför kan det bli ett skruvstäd om värderingen är aggressiv och tillväxten mattas av, vilket inte är roligt som ägare. Då är det bättre med fallhöjd inbyggd i värderingen. Det trevligaste är att få köpa tillväxtbolag som är rimligt värderade även med mycket låg eller obefintlig tillväxt.

    Irving Kahn

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag har lite slarvigt använt ordet "multipel" som det tal som ska multipliceras med något annat. Det andra talet är beräknad vinst (efter skatt) per aktie.

      Enterprise Value och liknande lägger jag sällan ned tid att beräkna. EV/NOPAT låter intressant men jag själv föredrar enkla, grovt tillhuggna, beräkningar. Jag är ingen anhängare av att mer precisa beräkningar ger bättre investeringsresultat. Risken tror jag är att det blir tvärt om. Hellre diffusa beräkningar och vetskap om dess diffusa natur än exakta och övertro till deras riktighet.

      Jag håller helt med om att tillväxt sällan fortsätter i all evighet och man ska helst ha fallhöjd i värderingen.

      Ordet tillväxt är också ett ord som kan definieras bättre eftersom man kan mena olika saker, men visst ska man inte betala för något man de facto inte får.

      Tack för responsen och för att du delar med dig av dina beräkningsgrunder!

      Radera
    2. Jag håller med dig om att det inte ska bli för avancerat, men meningen med EV/NOPAT är att det ska vara mycket enkelt och användarvänligt att jämföra två företag med olika kapitalstruktur på lika villkor. EV beräknas som market cap med tillägg för räntebärande skulder och eventuell extracash dras bort. Nopat å andra sidan är helt enkelt (1-skattesatsen)*EBIT. Fördelen är som sagt att du tar hänsyn till skulder. Bolag med massiv skuldsättning kan framstå som billiga när det gäller P/E, men i själva verket vara dyra om man tar hänsyn till finansiella situationen.

      Det jag försöker förstå är vad du anser om bolag med tillväxt. Är all tillväxt bra? Ett bolag som genererar ROE på 4 % år efter år förstör värde genom att växa och för att maximera aktieägarvärdet ska så mycket som möjligt delas ut. Om man utgår från ansatsen "tillväxt är bra" kommer bolaget då att förtjäna en högre multipel om de inte delar ut alls, dvs förstör värde genom sina risiga investeringar. Skulle bolaget i stället dela ut allt, skulle tillväxten vara lägre och därmed den förtjänade multipeln, eller? Det jag menar är att om aktieägarna kan förränta pengarna på annat sätt till 10 % avkastning och bolaget plöjer ned medlen i investeringar som genererar 4 %, är det uppenbarligen en risig affär för aktieägarna och ingen som i mina ögon förtjänar en högre multipel.

      I. Kahn

      Radera
    3. Ett eventuellt försök till värdering är sista punkten på min "lista". Därför sorteras bolag med hög skuldsättning, låg ROE m.m. oftast bort innan jag ens börjar intressera mig för att försöka göra en värdering.

      All tillväxt är inte bra. Här kan man ju invertera. Bland den sämsta tillväxt som finns är ju en tillväxt som kanske genererar högre omsättning men är "värdeförstörande" för aktieägarna (inte nödvändigtvis för bolagsledningen) och görs med belånade pengar. En bra tillväxt är alltså en som bidrar till ökad vinst och att "värde" kommer till aktieägarna på ett eller annat sätt gjord med ihoptjänade pengar.

      Den tillväxt jag tittar på är främst när jag pratar om "tillväxt" är vinsttillväxt per aktie, eget kapital per aktie och utdelningstillväxt.

      Jag tror jag förstår vad du menar och vi står nog inte långt ifrån varandra där. Tillväxtsaspekten behöver dock nästan ett eget inlägg (eller flera) för att behandlas mer ingående. Jag återkommer gärna.

      Radera
    4. En fråga till Irving Kahn, om du får syn på detta:

      Jag funderar en del kring EV/NOPAT. Jag ser det som mer eller mindre självklart att man ska justera för skuldsättning "på något vis" men att bara köra EV/NOPAT rakt av medför vissa konstigheter.

      För vissa kapitalintensiva bolag som t.ex. kraftbolag, stålbolag, skogsbolag med mera är det orimligt att finansiera bolaget med bara eget kapital och sitta med en nettokassa. Det naturliga för dessa bolag är att sitta med en stor nettoskuld och det är inget konstigt med det. Räknar man med EV/NOPAT eller EV/whatever på dessa bolag så straffas de hårt och blir i princip inte aktuella för investering trots att P/E-talet kan vara rimligt.

      Det som borde vara intressant ur aktieägarsynpunkt är hur ett bolag kan förändra sin skuldsättning. Om ett bolag har en mycket lägre skuldsättning än branschgenomsnittet finns det möjligheter att öka skuldsättningen och det är själva ökningen eller förändringen som är intressant för en aktieägare.

      Det omvända gäller också. Om ett bolag sitter med en nettokassa men där det inte finns några ambitioner om att sätta sprätt på den så tillför det inget för en aktieägare. Där finns Rella Holding som exempel. De har väl haft en stor nettokassa i paritet med börsvärdet i tio år nu. Fantastiskt EV/NOPAT, men värdelöst för aktieägaren. Kassan blir möjligen en krockkudde som man kan sätta sprätt på vid kris eller så kanske, kanske skuldsättningen kan förändras och komma aktieägarna till nytta.

      Så vad jag eftersöker och undrar om det inte är rimligt att använda är ett slags modifierat EV. Jag använder det själv för finansbolag där jag bedömer hur mycket kapital banken "borde" behöva och justerar därefter för eventuellt underskotts- eller överskottskapital i beräkningen av EV. Man borde kunna göra på samma sätt för andra bolag genom att benchmarka mot branschsnitt eller annan bedömning.

      Gör man på det viset måste man förstås vara försiktig så man inte tycker att en soliditet på minus 10 % är rimligt för ett tobaksbolag för att branschsnittet ligger där... Men det sunda förnuftet måste alltid finnas i en analys.

      Har du några funderingar kring detta? Spartacus eller någon annan får förstås också gärna flika in kommentarer men det är du, Irving, som brukar vurma mest för EV/NOPAT och har säkert någon klok reflektion på lager :-)

      Radera
  4. *Angående mitt inverterade exempel med tillväxt genom belånade pengar. Det är grundat i min syn på risk. Rent matematiskt kan man naturligtvis argumentera för att det är bra att för billigt lånade pengar köpa tillväxt om avkastningen är tillräckligt hög.

    SvaraRadera