Järnvargens bevakningslista

Nedan är ett gästinlägg av skribenten Järnvargen/Aktieingenjören som nyligen startat upp en egen blogg men länge varit en flitig kommentator i flera bloggar relaterade till aktier och investeringar. Jag hoppas att du som besökare kommer uppskatta inlägget, samt passar på och besöker den nystartade bloggen. Jag personligen kommer i alla fall med stort intresse följa den framöver. /Spartacus

Spartacus var en av de första som uppmuntrade mig att börja blogga eller åtminstone göra ett gästinlägg här på bloggen om mina bevakade bolag. Den egna bloggen finns tillgänglig på http://aktieingenjoren.blogspot.se men gästinlägg på en etablerad blogg är utmärkt  marknadsföring för min egen blogg och jag tackar för den chansen att presentera hur jag hanterar mina aktier.

Jag använder mig av trestegsprocess och bevakningslistan är en viktig del i steg 2 och 3 när jag beslutar mig för att investera i ett bolag.

Steg 1 handlar i princip om vilka företag som fångar min uppmärksamhet. I huvudsak har jag tre olika källor för dessa bolag i form av börsdata.se, aktiebloggar och aktieforum. Bloggarna har i allmänhet bäst kvalitet medan man i aktieforumen får sålla en hel del och börsdata levererar överraskningar som vi privatinvesterare annars skulle missa.

Steg 2 är en ingående statistisk analys där jag tar med data från en 5-10 års period och räknar ut den genomsnittliga tillväxten de senaste 5 åren för det undersökta företaget. Utifrån tillväxt och utdelning beräknar jag därefter ut hur mycket aktien får kosta för att jag ska kunna uppnå 40 % utdelning om 20 år förutsatt att bolagets tillväxt fortsätter som tidigare. Eftersom inga bolag växer med konstant tillväxt är det här absolut ingen siffra att lita på. Men jag ser det som en mycket bra utgångspunkt för att därefter kunna bedöma hur mycket världsläget och marknaden måste försämras för att investeringen ska misslyckas. Det är med den här informationen till grund som jag bygger upp min bevakningslista och när tillfälle ges går jag igenom listan och jämför med aktuella aktiepriser för att bedöma om det är dags att investera i något bolag.

Steg 3 är ett mer kvalitativt steg som jag fortfarande håller på att utvecklar med stor inspiration av Philip Fischers utmärkta bok ”Common stocks, uncommon profits” och mitt eget intresse för företagande. Att ingående analysera ett företag och faktiskt kontrollera företagets säljförmåga är tidsödande och huvudmålet med steg 2 är att minimera tiden jag spenderar på bolag som saknar de nödvändiga kvalitéerna.

Bevakningslistan är ganska lång och inte helt uppdaterad så jag bifogar här ett exempel på hur den ser ut men nöjer mig med tre exempel där jag verifierat siffrorna.

Företag	B&B Tools	Beijer Alma	H&M
Omsättningsändring (5 år snitt)	9.60%	11.6%	7%
Resultatförändring (5 år snitt)	-1.20%	8.9%	8%
VPA förändring (5 år snitt)	-1.50%	8.4%	8%
Utdelningsändring (9 år snitt)	6.20%	11.8%	11%
Kassaflödesändring (5 år snitt)	-3.80%	-4.4%	12%
Utdelningsandel (9 år snitt)	-32.68%	90.80%	104%
Soliditet	35.30%	67%	73%
Soliditet jfrt med 9 år snitt	-1%	5.80%	-3%
Snitt P/E (5 år snitt)	14.6	13.3	20.6
Nuvarande P/E	9.2	12.6	26.1
Snitt direktavkastning (5 år snitt)	3.22%	5.55%	4.2%
Direktavkastning	6.00%	6.06%	3.91%
Utdelning	3	7	9.5
Godkänt pris	42.8571429	100	126.66667
Nuvarande pris	50	115.5	243
Överpris	17%	16%	92%

För att förstå överpriset krävs följande tabell som visar på hur mycket företag med olika direktavkastning måste växa för att nå 40 % avkastning på investerat kapital om 20 år. Överpriset handlar alltså om att jag beräknar vilken direktavkastning som jag önskar baserat på den historiska tillväxten.

Direktavkastning	Krav på tillväxt
1%	20.3%
1.50%	17.8%
2%	16.2%
2.50%	14.9%
3%	13.8%
3.50%	13.0%
4%	12.2%
4.50%	11.5%
5%	11.0%
5.50%	10.4%
6%	10.0%
6.50%	9.5%
7%	9.1%
7.50%	8.7%
8%	8.4%

Genomgång av mina bevakade företag

 

B&B Tools

B&B tools är specialiserat på industrihandel och har köpt upp ett stort antal mindre företag vilket fått omsättningen att öka kraftigt under de senaste 10 åren. Jag fick upp ögonen för företaget då jag sett det i någon lista på 40 % 20 års portal och det dessutom såg attraktivt ut efter nyckeltalssortering på börsdata.se.

Rent praktiskt är däremot det enda jag gillar med företaget att det visar på svagheterna med att använda rent kvantitativa modeller för att hitta lågvärderade företaget. Den låga värderingen beror på att B & B Tools har varit dåliga på att integrera sina förvärv och därför har överlägset sämst lönsamhet i branschen. I kombination med den höga belåningen och svajiga världsekonomin innebär det att företagt i dagsläget är rejält mer oattraktivt än överprisvärderingen antyder.

Beijer Alma (jag äger aktier i detta bolag)

Är ett personligt favoritbolag som jag mer ingående beskriver på min egen blogg  och även har kommenterat tidigare här på bloggen. Beijer Alma är ”bara” noterat på midcap och ligger dessutom utanför de stora industrisfärerna vilket verkar innebära en permanent lägre värdering än större verkstadsbolag som Atlas Copco och Sandvik. Själv tackar jag och tar emot den attraktiva direktavkastningen som uppstår tack vare detta.

H&M (jag äger aktier i detta bolag)

Behöver inte presenteras närmare men visar tydligt på hur modellen straffar företag med en stabil tillväxt som marknaden prissätter på en rimlig nivå i förhållande till obligation. Med tanke på att jag äger aktier i bolaget så ser ni också att jag inte följer överpriset slaviskt utan anpassar mig efter företags stabilitet och hållbarhet.

Cellavision, tillväxt ~20 % per år överpris -60 % (jag har ägt aktier i bolaget)

Tillverkar instrument som med hjälp av bildanalys diagnosticerar olika cellsjukdomar. Jag köpte in mig då P/E låg på 10-11 samtidigt som företaget visade på hållbara vinster. Sedan rusade aktien till dagens nivåer med P/E  över 20 och det finns även en del skattefaktorer som jag oroar mig för vilket tvingade mig att sälja. Om steg 3 analysen faller väl ut skulle jag däremot kunna köpa aktier i bolaget igen.

Fenix Outdoor, tillväxt ~16 % per år och ett överpris på 4 %

Kom jag i kontakt med via aktiebloggar och jag kunde till en början inte förstå varför den handlades till sådan hög värdering. Jämfört med H&M så har Fenix Outdoor nästan dubbla tillväxttakten men mindre än halva utdelningen. Över tiden gör det här Fenix Outdoor till mer attraktivt än H&M förutsatt att de fortsätter att växa som tidigare.

Anledningen till att jag inte satsat på Fenix Outdoor är att högprisprodukter är klart mer riskabla än lågprisprodukter Fenix Outdoor har därför en klart större risk att möta hård konkurrens än t.ex. H&M och eftersom produkterna är icke-essentiella för vardagslivet bör en lågkonjunktur dessutom pressa tillväxten mer än för H&M som till och med tjänar på kriser då kunder väljer bort dyrare alternativ.

Vitec, tillväxt ~27 % per år och ett överpris på -65 % (jag äger aktier i bolaget)

Portföljens stjärna som med en härligt cyniskt marknadsstrategi förvärvar nischade programvaruföretag. Företaget är förhållandevis litet men genom att inrikta sig på små nischer i spridda branscher så lyckas företaget både vara marknadsledande och väl diversifierat.

Phonera, tillväxt ~13 % och ett överpris på -26 %

Ett nischat telefonbolag som inriktar sig på småföretagare. Har mycket fina kassaflöden och gott betyg hos svenskt kvalitetsindex. Däremot är de allmänt hatade för sina telefonförsäljare och beroende av fast telefoni vilket gör mig skeptisk.

Nolato

Svårbedömt och extremcykliskt företag som de senaste åren kraftigt förbättrat sina marginaler på polymerpodukter. Jag gillar företaget men har svårt att värdera det.

Företag som ska tas med på bevakningslista

 

Formpipe software

Programvaruföretag nischat mot offentlig förvaltning som lider av stora omstruktureringar.

Ework

Konsultmäklare som växer oerhört fort med en av Sveriges mest okonventionella balansräkningar.

Avanza

Lågprisbank med hack i tillväxtkurvan.

Därutöver arbetar jag med lite större analyser av Ratos och Creades men eftersom de är svåranalyserade investmentbolag så tar jag ej med dessa på listan.

Analys av Duni

En analysen av Duni utifrån mina ratingkriterier.

Duni är en av Europas ledande leverantörer av produkter för dukning och take away.

Duni har tre affärsområden, Professional, Retail och Tissue.

Professional är den viktigaste sett till omsättning och vinst med i snitt över två tredjedelar av omsättningen. Försäljningen är inriktad mot hotell, restauranger och catering-firmor. Försäljningen sker främst genom kundbesök där man då hoppas kunna bygga långvariga affärsrelationer.

Retail har liknande produktsortiment som Professional men i t.ex. mindre förpackningar och är inriktad mot privatpersoner. Försäljningen sker främst genom kedjor som t.ex. ICA, Tesco eller Carrefour.

Tissue tillverkar mjukpapper som utgör basen i många av Dunis produkter. Hälften av produktionen går till sina egna produkter, hälften till externa kunder t.ex. för tillverkning av olika sorters hygienprodukter

Centraleuropa, främst Tyskland, och Norden är bolagets viktigaste geografiska marknader. Produktmässigt, se bild nedan.

Large, mid eller smallcap eller motsvarande på någon av de nordiska börserna.

Ja Duni är noterat på midcap.


Ägare

Rune Anderssons Mellby Gård äger 30% av aktierna. Jag har fullt förtroende för Mellby Gård som långsiktig ägare.


Ger bolaget och förväntas det ge utdelningar?

Ja bolaget ger utdelningar och har gjort så allt sedan noteringen 2007 (notera att Duni ej varit noterat särskilt länge). De har ökat stadigt över tid och aldrig sänkts sedan man började med dem. Utdelningen för 2011 hamnade på 3,50 kr/aktie. 

Så vitt jag kan bedöma kommer man fortsätta med utdelningar.



Finns betydande risk för att bolagets verksamhet starkt påverkas av externa faktorer så som råvarupriser, ränteändringar, politiska beslut och börssvängningar?

Man uppvisar en ganska stabil verksamhet, i alla fall allt sedan noteringen. Kostnadsmässigt så bör massapriser kunna påverka en del men historiskt sett så har Duni ändock lyckats hålla rimliga marginaler oavsett massapriser. Den stora exponeringen mot restauranger, hotell m.m. bör ju vara konjunkturkänslig men jag kan inte påstå att omsättningen fluktuerat något nämnvärt allt sedan noteringen.

Min bedömning är, baserat på de fåtal år jag tittat på i Dunis fall, att bolaget klarar kriteriet.


Är bolaget beroende av innovativ produktutveckling?

En del produktutveckling sker naturligtvis men inte på sådant sätt som menas med kriteriet.


Visad förmåga att gå med vinst genom hög och lågkonjunktur, eller i alla fall visad förmåga att ge utdelningar under dylika perioder


Ja, i alla fall allt sedan noteringen. Vinsten 2007 ser onormalt hög ut. Det är första halvåret som sticker ut där, innan noteringen (snyggade EQT upp redovisningssiffrorna innan noteringen?). Jag lämnar därför 2007 därhän och räknar med att perioden 2008-2011 får representera bolagets mer normala intjäningsförmåga. 4-års medelvinsten ligger då på 5,85 kr/aktie.

Räntebärande skulder lägre än eget kapital

Den finansiella ställningen är god. Debt/equity ligger på 0,77 (2011) och andelen räntebärande skulder är som synes lägre än det egna kapitalet. 

Avkastnings- och tillväxtskrav


ROE 4-års medel ligger på 14,9% Eget kapital är på 44,30 kr/aktie (2011)

Uppbyggnaden av det egna kapitalet har varit ganska stabil. På 5 år har det växt med drygt 50%.

Direktavkastningen är just nu på 6,6% och utdelningstillväxten har varit god allt sedan noteringen. Dock förväntar jag mig inte att den utvecklingen ska fortsätta från nuvarande nivåer då bolagets vinster inte följt med upp på samma sätt.

Bolaget klarar kriteriet.



Ledningen

Fredrik von Oelreich är VD. Anders Bulow är styrelseordförande.


EQT ägde Duni från 1997 till 2007 och var under tiden ett sorgebarn med ett flertal VD byten. Man försökte länge sälja bolaget, men utan framgång. Fredrik von Oelreich sattes vid rodret för att få Duni i skick för försäljning/notering. Bevisligen lyckades han.  Marginaler förbättrades och affärsverksamheten fick mer fokus på premiumsegment istället för att konkurrera med t.ex. varuhusens egna billiga märken.

Jag har ej funnit någon anledning att misstro ledningen.



Information tillgängligt

Ja. Dessutom kan man själv testa bolagets produkter om man så vill.


Marknadsmakt och marknadssituation


Duni kontrollerar stora delar av värdekedjan (produktutveckling, produktion, marknadsföring och försäljning) för många av produkterna. Tillverkning av mjukpapper så som t.ex. servetter och bordsdukar sker i Sverige. Produktion av färdiga bordsartiklar sker i Tyskland och Polen. 

Bolaget sysslar med, i mitt tycke, ganska tråkig verksamhet. Man följs i alla fall inte av media med intensiv bevakning kring senaste produktlanseringen. Det är ett gott tecken.

Konkurrensen i lågprissegmentet verkar vara väldigt hård. Den viktigaste marknaden för Duni bör därför även fortsättningsvis vara mot de s.k. professionella användarna. Här gäller det då att bygga upp goda kundrelationer och ge bra service så man inte enbart behöver konkurrera med pris. Tillväxtsmöjligheten känns dock mer begränsad i det segmentet i nuläget. Kanske lyckas man med att ta marknadsandelar på ny geografiska marknader, kanske inte. Just nu satsar man på att försöka expandera i Syd- och östeuropa.


I nuläget kan jag inte säga vilken eventuell "edge" man har eller om man ser ut att ha förutsättningarna att lyckas i framtiden. Bolaget är intressant men jag låter inte bolaget, utifrån vad jag vet nu, klara kriteriet. De senare åren ser väldigt stabila ut, men Duni har en längre, mer problemfylld historik under EQTs ledning. Jag behöver lära mig mer kring bolagets marknadssituation innan jag låter Duni klara detta kriterium.




Etiska aspekter

Helt ok. 



Brasklapp

Duni har en väldigt kort historik som noterat bolag. Detta föranleder mig att lägga till en brasklapp som markering för den högre osäkerheten.




Duni får godkänt på 11 kriterier av 12, men med en brasklapp. Detta leder då till ratingen: A.


Slutsats

Med ratingen A så är min syn på Duni lätt positiv. Duni visar upp flera intressanta sidor och jag kommer förhoppningsvis få tid till att sätta mig in mer kring bolaget.



Noteringar kring nuvarande värdering

Dunis kurs 10/8 2012: 53 kr (Topp 3 år ca 72 kr, botten ca 48 nok)

PE 9,6
PE3 8,3

Direktavkastning 6,6%


Vad är din syn på Duni?

Analys av Alfa Laval

En analysen av Alfa Laval utifrån mina ratingkriterier.

Alfa Laval har sitt ursprung i AB Separator som grundades 1883 av Gustaf de Laval och Oscar Lamm. Alfa Laval är verksamma inom värmeöverföring, separering och flödeshantering. Dess produkter används för framställning av livsmedel, kemikalier, läkemedel, etanol m.m.

Försäljning av produkter inom värmeöverföring står för drygt halva omsättningen. Rent organisatoriskt delar Alfa Laval upp verksamheten i tre divisioner:

Equipment med försäljning av system med regelbundna återkommande efterfrågan.

Process Technology med försäljning av mer kund- och specialanpassade system. 

Operation som står för inköp, tillverkning och distribution.

Alfa Laval har ett brett spektrum av kunder. Många välkända bolag återkommer så som Wärtsilä, Huyndai, MAN, Beijers, Bosch, NIBE, Shell, Nestle, GE mf.l.

De tre enskilt största geografiska marknaderna är i tur och ordning USA, Kina och Indien.




Large, mid eller smallcap eller motsvarande på någon av de nordiska börserna.

Ja.


Ägare

Tetra Laval är största enskilde ägaren med 26,1% av aktierna.


Ger bolaget och förväntas det ge utdelningar?

Ja bolaget ger utdelningar och de har ökat stadigt över tid och aldrig sänkts sedan man började med dem . Utdelningen för 2011 hamnade på 3,25 kr/aktie. 

Finns betydande risk för att bolagets verksamhet starkt påverkas av externa faktorer så som råvarupriser, ränteändringar, politiska beslut och börssvängningar?

Man uppvisar en ganska stabil verksamhet. Historiskt sett så har resultatet inte påverkats mer än ca 10% p.g.a. konjunktursvängningar men med den senaste Finanskrisen som något av ett undantag. Dock inte i så stor utsträckning så att bolaget inte skulle klara kriteriet. Man har av naturliga skäl även en viss exponering mot priserna när det gäller inköp av metaller till produktionen men ej i så stor omfattning så man inte klarar kriteriet.

Min bedömning är att Alfa Laval klarar kriteriet.


Är bolaget beroende av innovativ produktutveckling?

Ungefär 2,5% av omsättningen går till R&D. Man lanserar årligen ca 30-40 nya produkter. Det är en svår avvägningsfråga. Man lägger t.ex. fem gånger så mycket pengar på försäljningskostnader än på R&D och affärsverksamheten är inte omedelbart beroende av att en ny produkt blir en storsäljare, men på lite längre sikt är det i och med konkurrensen avgörande att man inte hamnar efter i produktutvecklingen.


Visad förmåga att gå med vinst genom hög och lågkonjunktur, eller i alla fall visad förmåga att ge utdelningar under dylika perioder


Ja. Vinsten som 5-års medel ligger på 7,48 kr/aktie.

Räntebärande skulder lägre än eget kapital

Den finansiella ställningen är god. Debt/equity ligger på 1,28 (2011) och med enbart en liten andel räntebärande skulder i relation till det egna kapitalet. 

Avkastnings- och tillväxtskrav


ROE 5-års medel ligger på 28,5% Eget kapital är på 36,10 kr/aktie (2011)

Rörelsemarginalen ligger som 5-års medel på 19,4%. Vinsten och utdelningarna har över tid stigit. Uppbyggnaden av det egna kapitalet har varit ganska stor. På 7 år har man mer än fördubblat det egna kapitalet/aktie.  Omsättningen har också stigit om än i långsammare takt.

Direktavkastningen är just nu på på 2,8% och utdelningstillväxten har legat på ca 10-15% årligen.

Affärsverksamheten som sådan och dess tillväxt är det inget fel på. Baserat på historiken är min bedömning att bolaget har förutsättningarna för att klara kriteriet. Dock, så som alltid när det gäller aktier, så är avkastningen en funktion av priset. Alfa Laval har ofta en tendens till att handlas till ganska höga multiplar.

Ledningen

Anders Narvinger är styrelseordförande sedan 2003. Lars Renström är VD sedan 2004.

Jag har ej funnit någon anledning att misstro ledningen.  



Information tillgängligt

Ja.


Marknadsmakt och marknadssituation

Alfa Laval verkar inte i en "het" bransch. Det är inga stora mediauppbåd som följer utvecklingen utan branschen som sådan ter sig ganska "tråkig" vilket alltid är ett plus.

Alfa Laval är också en av de större aktörerna globalt sett så någonting måste man ju göra rätt även om jag än så länge inte kan sätta fingret på vad deras "edge" är.. Service-bitarna växer och utgör nu nästan en tredjedel av orderingången. Det är bra då det skapar återkommande förtjänster på en såld produkt.Service och support är också någonting man räknar med ska fortsätta växa. I likhet med t.ex. Kone, som också har en växande servicemarknad, så räknar man med att största tillväxtspotentialen finns i tillväxtsländerna.

Vid en jämförelse med två av bolagets branschkollegor så uppvisar Alfa Laval både starkare finanser och stabilare intjäningsförmåga än de båda vilket bådar gott.

Huruvida man har någon prissättningsmakt har jag svårt att uttala mig om. Min bedömning än så länge är dock att bolagets produkter, i likhet med t.ex. Beijer Almas, inte utgör den stora kostnadsbiten för kunderna utan man kan därför ha relativt höga marginaler så länge man levererar det kunderna efterfrågar och löser kundernas "problem".  Priset är därmed inte det viktigaste konkurrensmedlet.

Summa summarum så bedömer jag att bolaget klarar kriteriet.





Etiska aspekter

Helt ok.



Alfa Laval får godkänt på 11 kriterier av 12. Detta leder då till ratingen: AA.


Slutsats

Med ratingen AA så är min syn på Alfa Laval positiv. Alfa Laval visar upp flera intressanta sidor samt har en framgångsrik historik bakom sig samt, så vitt jag kan bedöma, ha förutsättningarna att fortsätta utvecklas positivt.



Noteringar kring nuvarande värdering

Alfa Lavals kurs 6/8 2012: 120 kr (Topp 3 år ca 145 kr, botten ca 90 nok)

PE 15,6
PE3 16,8

Direktavkastning 2,7%


Jämförelse med branschkollegor

GEA Group PE 13,0 PE3 22,2, Direktavkastning 2,3%
SPX Corporation PE 17,6 PE3 22,7 Direktavkastning 1,6%


Jämförelse med andra bolag

Axfood PE 14, PE3 14,7, Direktavkastning 5%
Beijer Alma PE 12, PE3 14,5, Direktavkastning 5,6%
H&M PE 25,6, PE3 23,9, Direktavkastning 3,9%
Atlas Copco PE 12,45, PE3 16,6, Direktavkastning 3,8%


Vad är din syn på Alfa Laval?