Ekornes Q 1 Rapport

Ekornes senaste Q 1 rapport är den första rapporten från bolaget som kommit sedan jag tog in Ekornes i portföljen ganska nyligen. Ekornes är, hittills, det enda nya tillskottet i portföljen detta året. Jag tittade närmare på bolaget här: Analys av Ekornes.

Det var den starka balansräkningen i kombination med hög direktavkastning som lockade. Verksamheten står visserligen inför utmaningar då  försäljningen i speciellt Europa kan antas dala, men sammantaget var min bedömning att Ekornes var långsiktigt intressant.

Min strategi här är att öka när/om kursen sjunker. Om kursen vänder uppåt så avvaktar jag och inväntar nya lägsta kurser. Om ca 2-3 år gör jag en första utvärdering. Det är möjligt då att jag anser att Ekornes är en s.k. Value Trap. Det beror på hur verksamheten utvecklat sig och mina bedömningar kring riskerna då. Naturligtvis hoppas jag att bolaget är stabilt nog så Ekornes finns kvar i portföljen om 15-20 år.

Går vi till Q 1 rapporten så visade den i alla fall på ett urdåligt resultat! Omsättningen är i nivå med 2009 års finanskrisnivå och vinsten är t.o.m. lägre än då. EPS för kvartalet blev 1,35 nok.

Balansräkningen är fortfarande den starkaste jag känner till bland möbeltillverkare (D/E 0,23) och kassan är på motsvarande 6,80 nok/aktie.

Snart ska 7,50 nok betalas ut i utdelningar. Om den utdelningen ska kunna bibehållas för 2012 så behöver de kommande kvartalen visa på bättre marginaler och högre vinster. Jag vågar inte spå hur det kommer gå, men om utdelningen för 2012 kommer att hamna på 6 nok, vilket jag inte ser som omöjligt, skulle det i så fall motsvara en direktavkastning på ca 6,7% baserat på nuvarande kurs.

2008 sänkte man utdelningen ned till 3,50 kr från de tidigare 7,50 nok. Detta verkade man ha gjort som en proaktiv åtgärd även om man hade mer pengar att dela ut då. Krisen slog inte så hårt som befarat just då och nästföljande år följde en utdelning på 7 nok respektive 9 nok och nu 7,50 nok. Skulle vi hamna på 3,50 ännu ett år så motsvarar det ca 4% direktavkastning.

Det finns visserligen andra alternativ än Ekornes som lockar med hög direktavkastning, men då har de ofta inte en lika gedigen balansräkning att stå på och/eller verkar i branscher som jag kan känna mer "osäkerhet" kring.

Skanska Q 1 Rapport

De flesta bolag har nu presenterat sina Q 1 rapporter. Jag har hunnit kika på de flesta, men får se vilka jag tar mig tid till att kommentera.

Skanska är ett sådant innehav i alla fall som jag tycker är extra intressant med just Q 1 rapporten. Det var nämligen för drygt ett år sedan jag började intressera mig för bolaget. Förra Q 1 rapporten var det sämsta kvartalet på många, många år för Skanska. Detta ledde sedan till att kursen sjönk och i kombination med att andra negativa makrohändelser satte ytterligare press på kursen så blev resultatet att jag köpte på mig mer och mer ju mer kursen sjönk.

Årets rapport, Q 1 2012 Skanska, uppvisar nu till och med sämre siffror än förra året.

Vinsten för kvartalet blev 0,27 kr/aktie (0,81).  Rörelsevinsten kom in långt under förväntningarna. Det var främst segmentet bostadsutveckling som gått dåligt. Istället för att "Residential development" bidrog med ca 200 milj kr till rörelsevinsten så blev det förlust. Även "Commercial development" kom in dåligt och bidrog inte med något till resultatet. 

 

 

Nu är i alla fall orderingången inom bygg hyggligt stabil även om marginalerna är fortsatt ganska låga. Framtidsutsikterna för infrastrukturprojekten sägs vara goda på ställen så som Latinamerika, USA och Storbritannien men sämre i Europa. Mörkast framtid spår man just på bostadsutvecklingssidan. Speciellt i Finland, medan det ser lite ljusare ut i Norge och Storbritannien. Jag vet inte hur det kommer gå i framtiden på de olika marknaderna, men jag vet att jag gillar att Skanska är, så att säga, selektivt geografiskt diversifierad.


USA och Norden är Skanskas viktigaste marknader i nuläget. På den företagspresentation jag senast var på så berättade IR ansvarige också om att Latinamerika och Polen är marknader som blir allt viktigare för Skanska. Det är också områden där man försöker expandera mer, medan t.ex. Ryssland och Kina är områden man medvetet undviker.


Tittar vi vidare på balansräkningen så är Skanskas fastighetsportfölj nu värderad till 60 kr/aktie att jämföra med bolagets räntebärande skulder motsvarande 25,10 kr/aktie. Det jag ogillar mest i balansräkningen är dränaget i kassan. Skanska brukar sitta på en mycket välfylld kassakista men den har nu urholkats till att motsvara 5,90 kr/aktie.


På lite längre sikt är jag dock inte orolig. Tvärtom, Skanska är en byggjätte med verksamhet på flera ställen och inom flera affärsområden. Ledningen verkar vara någorlunda selektiva genom att undvika att verka på marknader där man anser risken vara för hög för korruption och myndighetskrångel samtidigt som man försöker fokusera på att bli bland de ledande där man väljer att satsa. 

En del kanske tycker det är synd att Skanska inte satsat på t.ex. bostadsbyggande i Kina. Byggandet har ju varit enormt i Kina på senare år och drivit både BNP-tillväxten som efterfrågan på råvaror.

 
Om en överhettning är på gång i Kina eller hur länge det kan fortsätta har jag ingen aning om, men jag kan personligen tycka att det är skönt att man inte verkar där det är som "hetast".
 

Hur som helst. Jag är positiv till Skanska på lång sikt och i veckan vara det nära, men det ville sig inte riktigt, att det blev en ökning av innehavet. Vi får se om veckan som kommer kan få kursen att sjunka något ännu lite mer så att en köp-order går igenom. Direktavkastningen just nu motsvarar ca 6%.


Vad är din syn på Skanska eller på byggsektorn generellt?

Vad är det för skit...

Vad är det för skit... som Yara håller på med?

Ja nu är det ju, fast man håller på med gödningsmedel, inte skit i bemärkelsen naturgödsel (organisk gödsel m.a.o. djurspillning, benmjöl och komposterat material) som är grunden för affärerna utan gödningsmedel i form av konstgödsel.

Tittar man på gödningsmedel  i form av just konstgödsel (även kallat handelsgödsel eller mineralgödsel m.a.o. industriell behandlat med mineraler) så är de tre viktigaste komponenterna inom denna industri kväve (N) (eng. nitrogen), fosfor (P) (eng. phosporus) och kalium (K) (eng potassium).

När det gäller Yara så är det inom kväve-segmentet man verkar inom i sin s.k. upstream-verksamhet. Ammoniak utgör den största delen, följt av urea samt NPK (kväve-fosfor-kalium). Nitrater utgör den fjärde största delen och är också kvävebaserat i en eller annan form. Därefter följer CN (kalciumnitrat eller kalksalpeter) och UAN (urea-ammoniak nitrat) tillika kvävebaserade.

Det är också kväve som utgör den största och viktigaste delen inom konstgödselindustrin då det dels utgör 60% av konsumtionen, dels behöver tillsättas årligen. Fosfor och kalium behöver man inte tillsätta lika ofta utan det räcker med t.ex. vartannat år.



Ammoniak är också en av de viktigaste produkterna inom kvävesegmentet. Ammoniak kan användas direkt för gödning men är också användbar inom industrin t.ex. som rengöringskemikalie, rökgasrening eller textilkemikalie. Ammoniak kan också användas som tillsats i produktion av andra gödningsmedel. 4/5 av all ammoniak som produceras globalt går till gödningsändamål i en eller annan form.

Av ammoniak kan man också göra urea som är en "uppgraderad" version av ammoniak. Urea finns också naturligt i urinet hos alla däggdjur. Kroppen bryter ned kvävet i aminosyrorna till ammoniak och omvandlar det sedan till urea. Liksom ammoniak kan urea även ha andra användningsområden än som gödsel t.ex. som av-isningsmedel eller i tuggummi.


Ammoniak fås genom att vätgas får reagera med kväve från luft.  Vätgasen fås i regel från metan, som utgör den största delen av naturgas (fossilgas). För närvarande nyttjas 5% av världens naturgasproduktion till denna form av vätgasproduktion. Således utgör naturgas och luft de två komponenter som i nuläget utgör grunden för ammoniakproduktionen världen över. Att jag skriver i nuläget beror på att det är möjligt att få till metan på annat sätt än ur naturgas, men naturgas är på de flesta håll i världen det mest kostnadseffektiva just nu. Det går även utvinna vätgas från vanligt vatten.

Den i särklass största producenten av ammoniak är Kina med ca 32% av produktionen följt av Indien 9%, Ryssland 8% och USA 6% av den globala produktionen. Tittar vi på enskilda, noterade, bolag så är Yara den främsta enskilda producenten med sina ca 8 milj ton. Totalproduktionen i världen uppgår dock till över 130 milj ton så produktionen är spridd på många olika aktörer. De flesta är lokala aktörer. Få är globalt verksamma. Det är en fragmenterad marknad. Det är detta som Yara också anför som en av sina styrkor i sin förvärvsstrategi, just möjligheten att köpa upp mindre lokala och regionala aktörer och få till samordningsvinster och möjlighet att verka på flera marknader. Nackdelen är att man sitter inte med en naturlig "moat" i sin produktion i form av att man t.ex. är en av ett fåtal som besitter en viss naturtillgång (jämför med kalium och fosfor som kommer från gruvor). Å andra sidan är man heller inte beroende av ett enskilds lands politiska ställningstagande i form av tullavgifter, exportrestriktioner m.m. så myntet har ju två sidor.

Som jag varit inne på i tidigare inlägg så kan aktörer verksamma inom jordbrukssektorn som är inriktade och verksamma på en enskild marknad sällan skörda frukterna av hög efterfrågan och höga priser då stater alltid gärna velat lägga sig i. Inte minst för att "skydda" den egna befolkningen (eller skydda regimen från folkligt missnöje) När t.ex. efterfrågan och priset på urea skjöt i höjden så höjde ju Kina exporttullarna för urea till 110% för att kunna behålla sin produktion till den egna marknaden. Restriktioner infördes även på fosfor-sidan. Utifrån denna aspekten så är jag personligen mer bekväm med ett bolag verksamt inom denna sektorn om man är diversifierad, med både sin produktion som försäljning, rent geografiskt. Från Yaras perspektiv så är man mest utsatt för EU-beslut då huvuddelen av försäljningen finns i Europa. Även viktiga produktionsanläggningar finns i Europa så som i t.ex. Nederländerna, Finland, Frankrike och Norge. Man har också anläggningar på andra håll i världen så som t.ex. Trinidad & Tobago och Qatar och verkar för att växa på andra marknader.

Yara har en aggressiv tillväxtspolicy. Målet är att växa med 40% fram till 2016. Huvudstrategin är att genom uppköp av mindre aktörer kunna skapa mervärde genom att kunna slå mynt av sitt globala logistik- och marknadsnät. Uppköp är dock inte enbart positivt. Det finns risker också. Risk för misslyckade, kostsamma, förvärv och att synergier uteblir.


Framtiden får utvisa hur väl bolaget lyckas. Makrotrenden verkar i alla fall vara att vi behöver producera mer mat utan att det egentligen finns mer landområden eller sötvatten att tillgå. Man kan dock enbart slå mynt av makrotrender om man lyckas bibehålla goda vinstmarginaler. Ökad efterfrågan och pris på mat betyder inte att man tjänar mer på att producera mat om produktionskostnaderna stiger lika kraftigt. Men kanske det finns någon del i produktionskedjan där man kan tjäna på det eller vad tror du?

Läs för övrigt också gärna bloggaren defensivens analys av Yara: Analys av Yara

Analys av Yara

Jag fortsätter med norska bolag, baserat på en tidigare titt. Turen har nu kommit till Yara som bedömts utifrån mina ratingkriterier.

Yara är en norsk industrikoncern med inriktning jordbrukskemikalier och  gödningsmedel. Yara bildades som en avknoppning från Norsk Hydro 2004 därav är logotypen med vikingaskeppet densamma fastän Yaras är blå istället för röd samt med texten Yara istället för Hydro.

Yara är en av världens största aktörer inom sitt gebit och ledande vad det gäller ammoniak, nitrater, och NPK (en typ av handelsgödsel bestående av kväve (N), fosfor (P) och kalium (K). Yara har produktion i 17 länder och en världsomspännande försäljning. Nedan en jämförelse med andra aktörer.

Large, mid eller smallcap eller motsvarande på någon av de nordiska börserna.

Ja. Noterad på Oslo börsen.


Ägare

Ja Yara uppnår kriteriet med en stark ägare om minst 20%. Största ägaren är norska staten som, om man förutom direktägandet även räknar dit sitt indirekta ägande, kontrollerar nästan 43%.


Ger bolaget och förväntas det ge utdelningar?

Yaras utdelningspolicy är att dela ut minst 30% av nettovinsten över tid. Yara har alltsedan avknoppningen 2004 gett utdelningar samt stigande sådana Från 2,25 nok/aktie till dagens 7 nok/aktie. Direktavkastningen just nu är därmed ca 2,5% baserat på en kurs om 275 nok.


Utdelningen har varit 5,10 nok/aktie sett till ett 5-årsmedel att jämföra med den redovisade vinsten på 26,80  nok/aktie under samma period samt det bedömda fria kassaflödet under samma period om ca 7,20 nok/aktie i medel. Kassaflödet slår väldigt olika olika år under den senaste 5-års perioden men som synes så har det som bedöms vara det fria kassaflödet ha täckt utdelningarna. Utdelningarna har tredubblats på 7 år, d.v.s. haft en stark utdelningstillväxt, och Yara har även haft vinstutvecklingen att backa upp det med.


Finns betydande risk för att bolagets verksamhet starkt påverkas av externa-faktorer så som råvarupriser, ränteändringar, politiska beslut och börssvängningar?

Yara påverkas, både i produktionsledet. Råvaru- och energikostnader samt frakter är den absolut största kostnadsbiten för Yara (90% av rörelsens kostnader kan hänvisas till detta), men också då konstgödselpriser är kopplade till matprisernas utveckling. Majs och vete är bland de grödor som kräver mest kvävebaserad gödsel. Yaras vinstutveckling följer priset på .t.ex. majs ganska väl. Höjda priser har lett till ökade vinster och tvärtom.


Är bolaget beroende av innovativ produktutveckling?

Nej inte i den mån som avses. Yara hänvisar till sig själv istället till att vara en låg-kostnadsproducent och ha det som en av sina främsta konkurrensfördelar.


Visad förmåga att gå med vinst genom hög och lågkonjunktur, eller i alla fall visad förmåga att ge utdelningar under dylika perioder

Ja. Visserligen sjönk den redovisade vinsten 2009 men utdelningen bibehölls. 2011 har dessutom varit ett rekordår för Yara. Den redovisade vinsten per aktie för 2011 var 41,99 nok/aktie, EBIT 53,66 nok/aktie och utdelningen höjdes till 7 nok/aktie.

Räntebärande skulder lägre än eget kapital

Yara har en stark balansräkning. Debt/Equity är 0,65 (2011). Det verkar som om den del av det fria kassaflödet som ej gått till utdelningar under åren främst gått till att sänka belåningen. Yara´s Debt/Equity var te.x. 1,70 2008.   Långfristiga och räntebärandeskulder är ca  17,6 miljarder nok att jämföra med eget kapital på  44,8 miljarder nok d.v.s. ca 155 nok/aktie (ÅR 2011). Balansräkningens största tillgångar är anläggningstillgångar och lager. Kassan var på 20, 40 nok/aktie vid utgången av 2011.

Avkastnings- och tillväxtskrav

Den hittills uppvisade tillväxten är svår att klaga på.  ROE 5-årsmedel är på 24,2% (2007-2011). Direktavkastningen på nuvarande 2,5% är något i underkant vad jag själv brukar vilja se, men med tanke på vad Yara hittills levererat i form av utdelningstillväxt så är det inte konstigt och är därmed ok.


Ledningen

CEO sedan 2008  är Jörgen Ole Haslestad. Haslestad har tidigare varit verksam i styrelsen (2004-2008) samt har tidigare erfarenheter från bl.a. Siemens. Styrelseordförande sedan 2004 Öivind Lund. Lund har tidigare erfarenheter från ABB.

Jag har inte funnit någonting som gör att jag inte skulle ha förtroende för ledningspersonerna. Posterna verkar vara besatta av diverse näringslivstoppar, så som det brukar vara. Jag tycker det i alla fall är ett styrketecken att nyckelpersonerna har varit med ända sedan Yara´s avknoppning från Norsk Hydro. 


Information tillgängligt

Ja det finns information i massor bl.a. via Yaras webbsida. Lantmännen säljer deras produkter om man nu vill inspektera produkterna själv.



Marknadsmakt och marknadssituation

Enligt min bedömning så kommer bolaget kunna fortsätta med sin affärsmodell och kunna fortsätta producera och sälja jordbrukskemikalier och gödningsmedel på liknande sätt även 10-20 år in i framtiden. Det beräknas att mellan 40-60% av all matproduktion i världen är beroende av att insatser görs i form av konstgödsel m.m. Utan det faller halva produktionen, globalt sett. På sina håll i världen antagligen mer än så. Det talar för att efterfrågan på Yaras produkter kommer fortsätta vara hög.

Det kan dock vara lurigt det här med att försöka förutspå makrotrender och deras inverkan på enskilda bolag. Det kan tänkas att högre produktions- och transportkostnader kommer slå negativt mot Yara i framtiden.

I Sverige har också Yara en ledande ställning inom sina affärssegment. Europa är Yaras viktigaste geografiska marknad och står för nästan halva omsättningen och även här har Yara en stark ställning. Yara har också försäljning i de andra världsdelarna och påverkas direkt och indirekt av faktorer som man inte kan råda över t.ex. priset på energi, utbud i andra delar av världen o.s.v.

Yara har ingen prissättningsmakt då man i princip förädlar en råvara för att sälja den vidare. Bolaget är därför känsligt för diverse makrotrender.


Etiska aspekter

Inga problem med de etiska aspekterna från min sida här.


Yara får då slutgiltligen godkänt på 10 kriterier av 12. Detta leder då till rating: A.


Slutsats

Med ratingen A så är Yara en kandidat till portföljen, ur ett kvalitativt perspektiv.

Det ska dock tilläggas att det är svårt att sia om framtiden. Huruvida Yara, med sin förhållandevis korta historik, kan fortsätta som förut återstår naturligtvis se. Q1 2012 rapporten som lämnades nyligen verkar i alla fall indikera att Yara även i år kommer tjäna bra med pengar. Vinsten blev nämligen 10,58 nok/aktie (10,02).

Beroendet av råvarupriser är också ett frågetecken. Värderingen är en annan knäckefråga. Vad är en andel i bolaget värt? I nuläget har jag inget färdigt svar på det även om jag lutar åt att det på nuvarande kursnivå inte finns någon s.k. "margin of safety" att tala om. Det är dock helt klart värt att ha bolaget på bevakningslistan och fortsätta följa dess utveckling.

Vad är din syn på Yara?

Michael J. Mauboussin

Michael J. Mauboussin arbetar på Legg Mason Capital Management  och Columbia Business School, fakulteten för Heilbrunn Center for Graham and Dodd Investing, samt anses vara en av världens främsta inom s.k. behavioural finance. Han är också författare till; More Than You Know som jag starkt kan rekommendera samt Think Twice. Mauboussin är också, tillsammans med Alfred Rappaport och Peter L. Bernstein, medförfattare till boken Expectations Investing.

Mauboussin har en hel del intressant att delge. Nedan följer en aptitretare där han redogör för sin syn på vad som behövs för att lyckas som investerare.

"Here are some thoughts on what makes for a good investment process, or skill in the investment industry. This discussion applies directly to long-term investors, but many of the concepts apply to any type of investment approach. You can think of skill in different parts.

The first part requires you to find situations where you have an analytical edge and to allocate the appropriate amount of capital when you do have an edge. The financial community dedicates substantial resources into trying to gain an edge but less time on sizing positions so as to maximize long-term wealth.

At the core of an analytical edge is an ability to systematically distinguish between fundamentals and expectations. Fundamentals are a well thought out distribution of outcomes, and expectations are what is priced into an asset. 

An analytical edge exhibits certain characteristics. For example, assessment of the fundamentals should be consistent with the principles of economics, especially microeconomics. Investors need to grasp notions like supply and demand, economic profits, and sustainable competitive advantage. An edge should also incorporate the outside view rather than relying on the inside view. With the inside view, decision makers tend to gather information about a topic, combine it with their own inputs, and project into the future. In most cases, the inside view leads to conclusions that are to optimistic. By contrast, the outside view asks what happened whenothers were in a similar situation before. By leaning more on historical base rates than on individual extrapolation, the outside view provides a better grounding for analysis.

Edge also implies what Ben Graham, the father of security analysis, called a margin of safety. You have a margin of safety when you buy an asset at a price that is substantially less than its value. As Graham noted, the margin of safety “is available for absorbing the effect of miscalculations or worse than average luck.” The size of the gap between expectations and fundamentals dictates the magnitude of the margin of safety. Graham expands, “The margin of safety is always dependent on the price paid. It will be large at one price, small at some higher price, nonexistent at some still higher price.

The second challenge is to properly build portfolios to take advantage of the opportunities. There are two common mistakes in sizing positions within a portfolio. One is a failure to adjust position sizes for the attractiveness of the opportunity.

While this is difficult in practice for most money managers, the main idea remains: the best ideas deserve the most capital. The weighting in many portfolios fails to distinguish sufficiently between the quality of the ideas. The other mistake, at the opposite end of the spectrum, is overbetting. In the past, funds that have seen their edge dwindle have boosted returns through leverage. This led to position sizes that were too large for the opportunity and ultimately disastrous in cases when the trade didn’t perform as expected. The failure of Long-Term Capital Management is one of the bestdocumented cases of the perils of overbetting.

The analytical part of a good process requires both disciplined unearthing of edge and intelligent position sizing aimed at maximizing long-term risk-adjusted returns.
 
The second part of skill is psychological, or behavioral. Not everyone has a temperament that is well suited to investing, and skillful investors approach markets with equanimity. One such skilled investor is Seth Klarman, founder and president of the highly-successful Baupost Group, who shared a wonderful line: “Value investing is at its core the marriage of a contrarian streak and a
calculator.

The first part of Klarman’s line emphasizes the importance of the willingness to go against the crowd. Academic research confirms what most people know: it is easier and more comfortable to be part of the crowd than it is to be alone. Skillful investors heed Ben Graham’s advice: “Have the courage of your knowledge and experience. If you have formed a conclusion from the facts and if you know your judgment is sound, act on it—even though others may hesitate or differ.”

Exposure to diverse inputs is crucial to developing sound contrarian views. As an idea takes hold in the investment community, it tends to crowd out alternative points of view. Skillful investors constantly seek input from a variety of sources, primarily through reading. Phil Tetlock, a psychologist who has done groundbreaking work on the decision making of experts, writes that “good judges tend to be . . . eclectic thinkers who are tolerant of counterarguments.

This part of the process also acknowledges, and takes steps to mitigate, the biases that emanate from common heuristics. These biases include overconfidence, anchoring, the confirmation trap, and the curse of knowledge, to name just a few. Overcoming these behavioral pitfalls is not easy, especially at emotional extremes. Techniques that are helpful include expressing views in probabilistic terms, constantly considering base rates, and maintaining a decision-making journal."

Intervju med Josh Tarasoff

Josh Tarasoff grundade Greenlea Lane Capital 2006 och använder sig av s.k. värdeinvesteringsstrategier. Josh Tarasoff brukar också vara en återkommande föreläsare på olika seminarier med tema värdeinvestering. Dagens IT-teknik har ju gjort det möjligt att deltaga i dylika utan att man fysiskt behöver vara på plats.

Josh använder sig av en koncentrerad portfölj. Ofta utgör de fem största innehaven det mesta av portföljen. Utöver det så ska Josh också använda sig av en enkel checklista bestående av följande punkter.

1) minimal risk of product obsolescence
2) minimal financial leverage
3) high return on incremental capital
4) strong, sustainable competitive position
5) pricing power
6) potential for long-term unit growth
7) demonstrated propensity to return capital to shareholders
8) management economically aligned with shareholders

Jag har inte själv intervjuat Josh, men nedan följer ett utdrag från en intervju med honom som jag tycker är mycket läsvärd. För den som är intresserad av intervjun i original och i sin helhet så finns den i så fall här


What attracted you to value investing?


Value investing is attractive because it makes sense.

The underlying logic is to buy assets for less than they are worth, because this simultaneously increases the potential for gain and decreases the potential for loss. At the same time, value investing—in large part because it is so simple—is difficult to put into practice in a disciplined manner over a long period of time.

It is human nature to muck up the works. This explains why something that is so easy to understand does not extinguish itself. It keeps working because it runs contrary to human nature.


How would you describe your investment philosophy?


My approach is to think of each investment as if it were the family business. We own 100% and our wealth is determined by the earning power of the business over time. There would be certain prices I would sell for in an instant, and certain prices that would be clearly too low.

The intrinsic value is somewhere in between.

Over the years, I would want the earning power of my business to at least keep up with nominal GDP; otherwise, it is likely that there are better stores of wealth available to me, and I would be inclined to sell my business.

This means that there must be minimal risk of competitors hurting my market position, or of technological change rendering my business model obsolete.

What is even better is if the business has the opportunity to compound at high rates of return. Most of my investments have the ability to compound intrinsic value at double-digit rates for a long time. If this is true, then there is less need for multiple expansion to produce an attractive investment return.

It is possible to make a lot of money investing in medium or worse quality assets, relying for your returns on the convergence of price and value. But if you stick with businesses that increase in value over the years, then time is your friend.

My experience strongly suggests that timing is the trickiest part of investing, so I am comfortable with an approach that minimizes the importance of getting the timing right.


How do you typically find ideas and what is your selection process before an idea gets added to your portfolio?


The basic sources that I use to generate ideas—publications, screens, talking with other investors, and so on—are probably not very different from what most investors utilize.

I have found, though, that the way I organize my process is somewhat atypical because of the narrow focus on great businesses.

My goal each day is to expand the list of companies that I would like to buy if presented with an attractive price. I do, of course, prioritize research on ideas that seem like they may be currently cheap, but most of the time I am expanding my knowledge base in order to maximize the future opportunity set.

In terms of research on individual companies, I strive to be very comprehensive and careful. One nice thing about making a small number of large investments is that you generally do not have to feel rushed during the research process.


What are your ideas concerning portfolio composition and the value of individual holdings in relation to the portfolio?


I prefer a relatively concentrated portfolio because it complements the focus on great businesses, and because it fits with my temperament. I enjoy the research process and do not mind going for long periods of time without making a new investment.

I would find it unsatisfying to have investments that are not large enough to make a meaningful contribution to the performance of the overall portfolio. For me, having many small positions would be more stressful than having a few, high-conviction investments.

But I also believe that there are many valid approaches. The key is to know yourself and tailor your investment strategy to your own idiosyncrasies.

China Green Agriculture

China Green Agriculture (CGA) är ett kinesiskt bolag, noterat på NYSE, som är verksamt inom jordbrukssektorn. Närmare bestämt med gödningsmedel. Liksom många andra kinesiska bolag har det uppvisat stark tillväxt samt handlas till låga P/E multiplar sett till redovisade vinster.

Anledningen till att jag tittat närmare på bolaget är att jag vill ha ett kinesiskt referensobjekt till min granskning av Sino Agro Food. Jag gör på samma sätt d.v.s. utgår från balansräkningen och kassaflödesräkningen. Hur tydliga är dem? Vad förstår jag av dem?

Vad det gäller balansräkningen.

Kassan är på 65,6 milj usd (2011) och utgör därmed ca 29% av substansen i balansräkningen som är på 223,4 milj usd. Värdet på lager, byggnader och maskiner upptas till totalt 89,9 milj usd. Posterna för fodringar, förskottsbetalningar et.c.utgör ca 13% av balansräkningen (att jämföra med SIAFs där de olika motsvarande posterna verkar bestå av upp emot halva substansen i balansräkningen).

Vad det gäller kassaflödet.

Kassaflödet från själva affärsrörelsen (2011) var 33,6 milj usd. Vinsten var 40,5 milj usd d.v.s. något mer än vad rörelsen drog in i pengar. Posten valutaväxling bidrog positivt till vinsten med hela 7,5 milj usd (19% av vinsten) vilket var en avsevärd andel. De två tidigare åren har valutaväxlingen inte gett så stora effekter på resultatet. (I SIAFs fall så utgjorde den posten 13% av vinstförklaringen under 2011).

Min bedömning är att det var lättare att förstå CGAs balansräkning än SIAFs. Det var mindre "udda" poster och CGAs balansräkning utgörs också av en stor pott pengar (2,53 usd/aktie 2011 ) och långt ifrån en lika hög andel, enligt mig svårbedömda, fodringar.

När det gäller kassaflödet så uppvisar även här CGA en mer rimlig modell. Kassaflödet ligger mer i nivå med redovisade vinster, inte långt under.

Båda bolagen har vinstmässigt gynnats av valutaeffekter. Dessa har ej varit försumbara. Tittar man på kinesiska bolag så får man nog ta det i särskild beaktningen. Likväl som det kan ge en skjuts uppåt med nästan 20% kan det ge en skjuts nedåt på motsvarande summa. Det är därför bättre att kika på hur själva rörelsen utvecklat sig än bara titta på vinstredovisningssiffrorna sist på raden.

Om vi nu ändå ska ta vinsten och P/E som värderingsinstrument så, om jag minns rätt så handlas SIAF på ca P/E2 (TTM). CGA ligger på ca P/E 2,9 (TTM). Det är m.a.o. inte unikt med låga P/E tal. En mängd kinesiska bolag handlas till mycket låga P/E multiplar.  Om man tar detta som ett tecken för att "Mr Market" misstror kinesiska bolag och det därför är läge att köpa nu så må så vara. Jag personligen vill då ändå helst ta en titt och försöka se vad som ligger bakom, i bolaget och då, om köp ska göras, välja det som har mest substans i balansräkningen och mest logiska kassaflödet i förhållande till redovisningsvinster. Inte det som det pratas mest om.

Som vanligt så har ovanstående funderingar ingenting med kursernas rörelser att göra. Teknisk analys kan jag ej, ej heller förutspå hur mycket uppmärksamhet ett bolag kommer få och vilka nyheter som kommer presenteras. SIAFs kurs kan mycket väl rusa och CGAs krascha, men om jag var tvungen att välja ett av dessa till portföljen så skulle jag antagligen ha lättare att förlika mig med CGA. 

Hur tänker du kring kinesiska bolag?

Sino Agro Food

Sino Agro Food ( SIAF ) är ett kinesiskt bolag listat på amerikanska OTC QB. Verksamheten är inriktad på jordbruksproduktion så som biffkor, fiskodling m.m. Verksamheten är lokaliserad i Kina och det som fascinerat många är den låga värderingen sett till redovisade vinster och av bolaget annonserade framtidsutsikter.

Jag ska inte gå in så mycket mer på det. Ej heller göra en nogrannare verksamhetsbeskrivning eller försöka gissa framtida kursutveckling. Kursen kan mycket väl tiodubblas, eller rasa. Att kurser kan svänga kraftigt i exotiska bolag är ju ganska vanligt.

Nej, jag ska istället skriva lite kort om varför SIAF i dess nuvarande form inte är en kandidat till min portfölj fastän bolaget redovisar stora vinster.

Den ena anledningen är balansräkningen.

SIAFs kassa uppgick vid årsskiftet till 1,4 milj usd. Balansräkning som helhet är bokförd till ett värde av 151,8 milj usd. Kassan är med andra ord minimal i förhållande till bokförda värden i balansräkningen. Vad finns då mer? Lagertillgångar utgör 4,4 milj och värdet av byggnader och maskiner 2,7 milj, m.a.o. en väldigt liten del. Vad består bolaget av då egentligen? Var är substansen? Vad jag kan förstå så består balansräkningen av fodringar, en mängd olika svårbedömda fordringar samt en större post s.k. landrätter. I Kina får man rätten till att bruka den statsägda jorden. 

Jag har jättesvårt för att värdera balansräkningen. Jag håller mig medvetet ifrån banker och försäkringsbolag eftersom jag just har svårt med deras typer av balansräkningar. SIAF har en lika svårbedömd.

Den andra anledningen är kassaflödet.

Bolaget redovisar vinst, men vinsterna är mycket större än kassaflödet från rörelsen. Detta gäller för helår liksom för enskilda kvartal. Vad är logiken och anledningen till det? Även om man står inför stora investeringar så förklarar inte det varför man väljer att bokföra så mycket högre andel vinster än vad man får in i reda pengar. Jag har i alla fall inte förstått den affärsmässiga anledningen till det. Det kan mycket väl vara så att kassaflödet "hinner ikapp" men jag skulle först vilja se det göra det då.

Som sagt, hur kursen för Sino Agro Food kommer utvecklas har jag ingen aning om. Det beror antagligen mer på vilka nyheter som kommer presenteras och vilken uppmärksamhet som skapas kring bolaget än vad ovanstående frågetecken gör. Eftersom jag strävar efter att minska min exponering mot spekulativa innehav så, med ovanstående funderingar i åtanke, är Sino Agro Food inte en kandidat till min portfölj.

Är den det i din?

Exit AstraZeneca

Nu har jag sålt av de sista av mina aktier i AstraZeneca. Som jag skrivit om tidigare så började jag sälja av tidigare i år. Idag i samband med Q1 rapporten gick de sista.

AstraZeneca är ett internationellt läkemedelsföretag verksamt inom flera olika segmentet gällande receptbelagda läkemedel. Det är en stabil utdelare och utdelningarna har växt över tid. AstraZeneca har tjänat och tjänar en hel del pengar och har använt en del av vinsterna för att återköpa aktier för att på så sätt bibehålla och höja vinsten och utdelningarna sett per aktie fastän omsättningen och vinsterna dalat över tid.

Förra årets Q1 var ett trendskifte. Det var nämligen första gången som omsättningen sjönk under Q1 i relation till Q1 året innan. Q1 2011 var omsättningen 8292 milj usd att jämföra med 8576 milj usd för Q1 2010. Jämför det med årets Q1 då omsättningen föll till 7349 milj usd.Det verkar inte som om man kunnat vända trenden och eftersom mindre pengar troligen kommer gå till återköp i år än förut så är min bedömning att mina år med AstraZeneca nu kommit till sitt slut.

AstraZeneca har visserligen pga av sina dåliga framtidsutsikter handlats till låga multiplar under en längre tid. Detta, i kombination med återköp av aktier, har gjort den till en intressant utdelningsinnehav och kan naturligtvis fortsätta vara det. Dock så finns det i dagens börsklimat många andra att välja på om man söker höga utdelningar. Andra bolag som genererar lika bra utdelningar men inte är förknippade med samma risk.  

Utgående patent är ett problem många läkemedelsbolag brottas med. Jag kan inte värdera huruvida AstraZeneca kommer eller inte kommer lyckas med att skaffa fram nya storsäljare. Jag har helt enkelt valt att se det som om de har lika stor chans till att lyckas som någon annan, men deras värdering har varit mycket mer attraktiv.

En springande punkt är dock förvärv av andra läkemedelsbolag. AstraZeneca verkar nu ha slagit in på strategin att köpa upp andra bolag som har läkemedelskandidater på gång. Nu finns alltså risken att man köper något dyrt som det sen aldrig blir någonting av. Risken är mindre vid aktieåterköp. Då vet man vad man får, så att säga., utifrån mitt sett att se det. Handlas aktien dessutom vid återköpen till ett pris som anses "billigt" så är det ju heller ingen nackdel i det perspektivet. Dock är jag generellt inte jätteförtjust i aktieåterköp, men jag kan förstå och uppskatta dess funktion. 

En gammal analys av AstraZeneca finns här. Som synes fick bolaget då ratingen A, vilket gör det till en av de minst kvalitativa bolag jag har/hade i portföljen. Nu har jag visserligen listat nya kriterier sedan den analysen gjordes, men jag tror inte jag skulle ha "uppgraderat" bolaget baserat på det i alla fall.

Jag minns att jag tog in AstraZeneca i portföljen bl.a. baserat på utdelningarna samt att den såldes till låga multiplar. Även om utdelningarna utgjort en "kudde" så har tyvärr själva affärsverksamheten inte lyckats vända och de låga multiplar som bolaget har värderats i har hängt i. Jag drar därför samma slutsats som den kända investeringsprofilen Mhonish Pabrai, att det efter 2-3 år är dags att gå vidare såvida inte trenden vänt. AstraZeneca liknar en s.k. Value Trap Kanske kommer affärerna utvecklas bättre för bolaget framöver, men då bolaget inte ens enligt mina egna investeringskriterier uppnår "topp-status" i sin rating så är det troligen så att jag gjort en missbedömning. Alternativt så är mina förutsättningar att få pengarna att växa bättre på annat håll där jag har bättre förståelse för verksamheten.

Vad är din syn på AstraZeneca?

Value Trap

En aktie kan ibland verka vara billig då den handlas till historiskt låga multiplar. Det kan gälla i relation till vinst, fritt kassaflöde, eget kapital eller vad som nu må hända används som måttstock på "värde".

Ett bolag vars aktie handlas "billigt" attraherar ofta intresse, men risken är att de låga muliplarna inte är temporära. Tvärtom så kan de vara välförtjänta eftersom bolagets framtid inte alls liknar dess historia. Framtiden visar sig vara just så pass dyster som redan prisats in i aktiekursen.

Det är m.a.o. en Value Trap. Ett bolag vars aktie även fortsättningsvis kommer handlas till låga muliplar och vars affärsverksamhet sakta men säkert går utför. Den dåliga utvecklingen kan bero på att man inte klarar av konkurrensen (Nokia?), man kanske inte klarar av att få tillbaka lönsamheten, misslyckas med att lansera nya lönsamma produkter (AstraZeneca?) eller så kanske det hänger på ledningen. Orsakerna kan m.a.o. vara många, men det är naturligtvis lika surt var gång man hamnar i en.

Olika kända investeringsprofiler har lite olika strategier för att identifiera och/eller ta sig ur dem. En del lägger jättesmycket fokus på att inte hamna i dem (t.ex. Warren Buffett) och säger därför hellre nej till tillfällen de känner sig osäkra inför. Andra väljer att sätta en tidsperiod (t.ex. Mhonish Pabrai) vartefter de utvärderar innehavet och om ingenting hänt sälja det under antagandet att de gjort en missbedömning och kan förränta pengarna bättre någon annanstans.

Hur gör du och hur tänker du kring s.k. value traps?

Bonderomantik

Kinnevik har ett segment i sin portfölj som går under rubriken jordbruk.

Ungefär 2 kr är substansvärdet per aktie. Black Earth Farming står för 2/3 av det och Rolnyvik 1/3. 2 kr är i det stora hela naturligtvis knappt ingenting och enligt min uppfattning, så tur är väl det.

Black Earth Farming har verksamhet i sydvästra Ryssland och Kinnevik äger ca 1/4 av bolaget. Affärsiden är att för relativ billig penning komma över bördig mark och i och med detta tälja guld genom att då kunna få stora, goda skördar, ridandes på en global trend där en växande befolkning behöver allt mer mat.

Rolnyvik ägs till 100% och består av två gårdar i Polen. Här är det ekologiskt som gäller.

Mina invändningar mot denna typen av investeringar är att man kommer inte få stora, goda skördar utan kostsamma investeringar av kapital i form av maskiner m.m.. Denna insats kan i och för sig frigöra arbetskraft, men rent företagsekonomisk blir inte vinsterna bättre. Vinstmarginalerna för jordbruk uppvisar en tydlig kontinuitet genom olika historiska epoker, vare sig vi pratar om medeltiden eller dagens. Det är insatsvarorna som förändrats, inte marginalerna. Oberoende på om det är i norr, söder, öst eller väst. Det som jag förstått skiljer sig mest från "normen" är plantagejordbruken i Västindien på den tiden slavarbetare användes. En plantageägare kunde tydligen då förvänta sig ca 6% istället för  de mer brukliga 5% vilket naturligtvis gjorde det lockande att investera i denna form av "produktion".

Lägg där till att jordbruk är bland det mest reglerade näringarna genom historien. Exportrestriktioner, maxi-priser m.m. tillhör mer regel än undantag och nu är man dessutom i BEFs fall verksam i ett land som så att säga aldrig tvekat för att använda sig av dylika styrmedel för att främja inrikespolitiska mål. M.a.o. att till höga priser sälja vete på en exportmarknad när det då också bör råda brist på vete, det kommer inte hända...

En annan dimension är att när priset är högt så beror det på att tillgången är låg, förenklat, skörden har varit dålig och man har mindre kvantitet att sälja. När man får goda skördar. Ja då faller naturligtvis priset...

Visst kan det vara mysigt att tänka sig att man går genom böljande vetefält och känner ax-topparna mot sin handflata. Kanske var det denna bild som dök upp hos de ansvariga när de planerade och gjorde investeringarna, men nej, jag är inte alls förtjust i Kinneviks satsningar på jordbrukssegmentet.Som tur är utgör de som sagt en försvinnande liten del av Kinneviks portfölj.

Hur tänker du kring investeringar i jordbrukssektorn?

Kinnevik under förändring

Det har skett en markant förändring i Kinnevik de senaste åren. Satsningen på onlineverksamhet har både varit snabb som kraftfull. Nedan följer hur substansvärdet på dem förändrats fram till gårdagens kvartalsrapport.

Q 1 2008 57 milj kr
Q 1 2009 0,2 miljarder kr
Q 1 2010 0,6 miljarder kr
Q 1 2011 2,6 miljarder kr
Q 1 2012 10,3 miljarder kr

Satsningen har varit speciell stor från 2010 och framåt. 2010 uppgick investeringarna till ca 0,9 miljarder, 2011 till 2,9 miljarder och under 2012 har 2,7 miljarder investerats d.v.s. totalt ca 6,5 miljarder (motsvarar 23,40 kr/aktie). Ytterligare ca 2,3 miljarder planeras att investeras under 2012.

Totalt sett utgör nu ca 37 kr/aktie av substansvärdet av just onlinesegmentet, att jämföra med de 0,20 kr/aktie som fallet var Q 1 2008.

Nedan hur stor substansvärdet är i procent per sektor (Q1 2012)

Denna stora satsning är, för mig, ett osäkerhetsmoment. Jag vet inte hur jag ska värdera onlineverksamheten. Kinnevik redovisar också två värden, bokfört och s.k. "verkligt" som baseras på bedömt värde i jämförelse med liknande rörelser. Själv utgår jag från när jag tittar på det mer konservativa bokförda värdet.

Det referensobjekt som finns inom Sverige är det av Kinnevik delägda CDON Group. CDON Group genererar, propertionellt till Kinnevik, ca 0,8  miljard kr i intäkter/år och har historiskt  (kort 2 års historik) sett haft en rörelsemarginal på ca 5%. Det bokförda värdet på Kinneviks innehav i CDON Group är just nu ca 0,5 miljarder kr. Lite konservativt räknat bör CDON Group kunna leverera ett EBIT-resultat på ca 35 milj kr till Kinnevik årligen.

Varför detta räknenexempel? Själv brukar jag använda multipeln EBIT x 10 för att värdera någorlunda stabila verksamheter. Om man förutsätter att CDON Group är en någorlunda stabil verksamhet utan större tillväxt så vore då värdet på Kinneviks innehav, utifrån mitt sätt att räkna, vara ca 350 milj kr d.v.s. något under bokfört värde. Nu kan denna värdering naturligtvis diskuteras. "Mr Market" värderar ju just nu CDON Group som ett rejält tillväxtscase runt EBIT x 24.

Som jag ser det så, vid ett försök att värdera Kinneviks onlinesegment så gott som det nu möjligtvis går, så bör man inte använda s.k. "verkligt" värde, ej heller bokfört utan ett rabatterat bokfört värde. Möjligtvis kan 2/3 av bokfört värde vara rimligt, med ytterligare säkerhetsmarginal för att ta höjd för osäkerheten av satsningarna ca 1/2 av bokfört värde. Under förutsättning att innehaven börjar leverera.

Dock så spelar kanske värdet av onlinesegmentet mindre roll även i dagsläget, då det är Millicom och Tele2 som står för den viktigaste kassaflödes genererande delen av Kinnevik. Tillsammans utgör deras nuvarande substansvärde ca 168 kr/aktie och det är också de som står för den största delen av intjäningsförmågan. Exempelvis handlas Kinnevik nu för ca 7 x EBIT baserat på de underliggande innehavens propertionella andel.

M.a.o. så vid köp av Kinnevik-aktien så betalar man i princip för innehaven i Tele2 och Millicom. Resten följer med "gratis". Eller gratis och gratis... Då satsningarna på onlinesegmentet överstiger vad Kinnevik ger i utdelningar till sina aktieägare eller satsat på andra områden så är huvudfrågan om satsning kommer vara lyckad. Om inte så hade kanske ovanstående redovisade 23,40 kr/aktie, som motsvarar investeringarna i onlinesegmentet då, kunnat göra bättre nytta som utdelningspengar till aktieägarna. Kan Kinnevik förvalta den summan bättre än aktieägarna själva?

Vad tror du?