tisdag 11 november 2014

Värdering av Ratos

Private Equity bolaget Ratos brukar alltid skapa diskussioner. En del älskar bolaget, en del hatar bolaget. Det är heller inte helt lätt-analyserat. Portföljen utgörs ju inte av en massa noterade bolag vars kurser man kan följa och därmed få fram en substansvärdering.

En del menar att man behöver gå igenom innehav för innehav för att kunna göra en värdering av Ratos. Kanske är det så, men jag (som jag varit inne på vid värderingsförsök av investmentbolag) försöker förenkla så mycket som möjligt. Det är ändå bara en lek med siffror hur man än vrider och vänder på det.

Jag har vid tidigare värderingsförsök tittat en hel del i Ratos backspegel. Ratos har ju uppvisat en mycket fin utveckling åren närmast Finanskrisen. I en backspegel framträder ju tydligast det som ligger närmast i tid. Dock, efter att ha försökt läst på mer i ämnet private equity, så har jag kommit till slutsatsen att avkastningen för private equity branschen går i vågor/cykler (som så mycket annat).

Åren före Finanskrisen var en tid då private equity-branschen presterade väldigt bra. Gör man som jag då och tänker sig att den tiden är någorlunda representativ för branschen och bolag som Ratos så överskattar man därmed vilka avkastningnivåer som är rimliga (jämför med cykliska bolag och enbart titta på åren då högkonjunktur råder).

En annan fälla är att bara titta på det enskilda bolaget, inte branschen som sådan. Det är dock lätt att hamna där då Ratos (tillsammans med ett numera transformerat Kinnevik) är ju i princip det enda större noterade bolaget med riskkapital-verksamhet i Sverige. Då är det lätt att tänka att Ratos är "unikt" och glömma bort att lyfta blicken. Jag har varit för begränsad i min branschsyn när det gäller Ratos förr.

Jag klankar inte ner på mig själv ovan för att jag gillar att späka mig själv. Jag gör det för att jag tycker att jag under årens lopp, från då jag intresserat mig för Ratos och framåt, tycker att "caset" lärt mig väldigt mycket. Lärt mig att det räcker inte att bara titta på bolag och branscher i Sverige utan man måste ha både ett större geografiskt perspektiv samt i många fall längre tidsperspektiv än bara ca 10 år för att få en större helhetsbild.

Låt oss dock komma till själva "värderingen".

Ratos jobbar med ett "lager av bolag". Bokfört via det egna kapitalet. Bolagen varierar men affärsiden är att köpa in bolag, hyfsa till dem för att sedan sälja dem. Det egna kapitalet är m.a.o. själva substansen i affärerna. Jag är av åsikten att kvaliten på dessa bolag alltid kommer variera över tid, samt att det är jättesvårt för mig att på bolagsnivå kunna gissa vilken slutgiltlig avkastning varje enskilt bolag kommer ge Ratos. Avkastningen kommer bero på orsaker så som inköpspris, hur man lyckas hantera det under innehavstiden samt exit-pris.

Tittar man då på ett längre perspektiv så har jag kommit till slutsatsen att ca 15% IRR är en genomsnittlig avkastning över lång tid. Vissa perioder kommer den vara högre, vissa perioder lägre. Enskilda innehav kommer ge mycket mer, andra mindre.

Därtill kommer andra faktorer så som att man håller en kassa. Som schablonbelopp har jag valt att 10% av det egna kapitalet ej är "i arbete". Kanske är det t.o.m. en underskattning, kanske inte.

Samt centrala kostnader. För Ratos del förvaltningskostnader på 240 milj (år 2013) och 223 milj (år 2012). 240 milj kr dividerat på 319 milj aktier ger 0,75 kr aktie.

Jag gör då ett överslag och får fram följande. Det egna kapitalet Q3 2014 var 40 kr/aktie.

40 - 4 (kassa) = 36 x0,15 (15%) = 5,40 kr - 0,75 (förvaltningskostnader) = 4,65 kr

4,65 utgör 12% reell avkastning på bokfört eget kapital om 40 kr.

Beroende vad man har för avkastningskrav kan man sedan sätta lämplig multipel på det egna kapitalet utifrån det (om man nu ser bolagets EK som den tillgång man vill betala för), exempelvis EK x1,2 = ok pris i förhållande till var ett private equity bolag kan tänkas avkasta på längre sikt (genom perioder av bättre och sämre private equity tider).

Själv har jag Ratos aktier inköpta till högre prisnivåer än dagens. Dock har jag inte fler nu än förr då jag valt att vara försiktig. Dels så har jag inte velat lägga pengar på en eventuell "value trap" och dels så har Ratos ej vänt på "skutan" än (om man ser på Ratos som en turn around case eller konjunktur-aktie). Vi är tydligen inte inne i en period där private equity branschen skär guld med täljkniv. Av Ratos egna utveckling att döma så har det egna kapitalet sakta urholkats. Nedan de senaste kvartalens EK/aktie (Q3 2014 ej rapporterat då jag gjorde grafen).




Nu är kanske "fallet" på väg att vändas då den senaste kvartalsrapporten angav en ökning av det egna kapitalet (tack vare bl.a. lönsam exit). Eller så är det bara ett gupp på kurvan. Vi får se.

26 kommentarer:

  1. Problemet som jag har med Ratos är att dagens Ratos inte är det samma som det Ratos som har fin historik. Klarar nuvarande ledning av att gång på gång köpa bolag till hyfsat pris, fixa till det och sälja med vinst? Jag vet inte, och tills bolaget visat sig kunna just detta (över tid) står jag vid sidan.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Hur menar du inte samma Ratos? Det är ju i princip samma ledning och samma folk i bolaget nu som under Arne Karlssons guldår 1999-2012. Även Arne är ju kvar i bolaget bara att han flyttat upp en position!

      Radera
  2. Hej Spartacus!
    Vill bara tacka för en intressant blogg som jag nu nästan dagligen har förmånen att läsa och få min aktiehorisont vidgad. En värdig efterträdare till Lundaluppen?
    Mvh
    Knutte

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack för berömmet. LL är nog svår att efterträda men kanske kan inläggen här i alla fall uppmuntra till en del diskussion och åsiktsyttringar.

      Radera
  3. Det är ju alltid trevligt att lära sig saker. Jag sysslar med investeringar för att tjäna pengar Jag har också fått intrycket att blogginnehavaren köpt till betydligt högre priser Själv väntar jag på att självrannsakans timme i bloggosfären skall komma när det gäller Bonheur som köptes när lundaluppen började köpa på runt 120 kr.
    Aktuell kurs runt 85 kr.
    Med vänlig hälsning
    Lars

    SvaraRadera
    Svar
    1. Hej Lars! Hur ser din portfölj ut i dagsläget?

      Hur ser du på börsens höga värdering i dagsläget? Är du i köptagen eller lägger du mer fokus på riskallokering mellan olika tillgångsslag?

      Mvh
      David

      Radera
    2. Det är dumt att fokusera på en enskild händelse. Snarare bör man analysera om processen som helhet genererar ett positivt väntevärde.

      Värdebyrån har skrivit en hel del om det nyligen och jag gillar särskilt det här citate (från: http://vardebyran.wordpress.com/2014/11/12/net-nets-och-loss-aversion/)t:

      The best long-term performers in any probabilistic field – such as investing, sports-team management, and pari-mutuel betting – all emphasize process over outcome.

      Constantly thinking in expected-value terms requires discipline and is somewhat unnatural. But the leading thinkers and practioners from somewhat varied fields have converged on the same formula: Focus not on the frequency of correctness but on the magnitude of correctness.

      Radera
    3. @David

      Vet inte om börsens värdering är hög. Jag allokerar kapital, och hanterar risken och belöningen. Handlar gör jag konstant nu senast Alfa- Laval. Ett bolag som alltid är för dyrt. När jag började skriva några kommentarer på Lundaluppens blogg i samband med att Graham skulle läsas var åsikten alltid att Axfood var för dyrt. Vad jag kan se har Axfood fortsatt uppåt. Precis som Lundbergs har gjort.

      Vad som skulle vara spännande att se hur Bonheur hanteras av alla de som köpte? Fast det blir väl det gamla vanliga man sitter och surar med sina aktier för man är en investerare på lång sikt.
      Med vänlig hälsning
      Lars

      Radera
  4. ett gott råd, stay away from Ratos. Kommer sannolikt gå dåligt i många många år till. Lider med dom som går på Susannas trams.

    SvaraRadera
  5. "Problemet som jag har med Ratos är att dagens Ratos inte är det samma som det Ratos som har fin historik." Källa? Snälla, ge inte resultaten av investeringarna som källa, det är resultatorienterat.

    SvaraRadera
  6. Enligt min enkla värderingsmodell har Ratos en riktkurs på 54:-. Det som stör mest är den våldsamma volatiliteten på kvartalsresultatet. De senaste 5 åren har de redovisat ett resultat före skatt som pendlar mellan 1,5 miljarder till en förlust på nära 300 miljoner, samt en tillväxt som är negativ under samma tidsperiod.
    När det gäller Bonhuer så pekar min värderingsmodell på riktkurs 22:-. Inte så konstigt att LL inte ville fortsätta att blogga.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag är övertygad om att Lundaluppen la stor vikt vid din riktkurs när han valde att sluta blogga.

      Radera
  7. Varför bry sig om ifall en aktie ligger stilla eller till och med backar under fyra âr om det sedan gâr upp 200% pâ det femte/sjätte âret?

    Hur lâng tid det tar innan jag fâr mina ârliga +10% spelar ju trots allt ingen roll eftersom man bara räknar baklänges efter försäljningen.

    Det enda som räknas är realiserade vinster och förluster. Allt däremellan är bara orealiserade värden fram till och med den dag man antingen väljer att sälja eller företaget olyckligtvis konkar.

    Men det är intressant att observera att spâgummorna och spâgubbarna har, sedan gemeneman började med aktier, hittat ett nytt fält att verka i.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Du har helt rätt i att man ska skita fullständigt hur aktiekursen har utvecklats under de senaste åren. Om man hittar ett bra bolag som man tror kan köpas till ett pris som är en hyfsad bit under värdet, då ska man slå till även om det kan vara svårt att veta när avkastningen slutligen kommer.

      Problemet med Ratos är dock att man både kan fundera på hur bra bolaget egentligen är, samtidigt som det inte heller är särskilt billigt. När jag tittade igenom alla innehaven i somras blev jag förvånad hur många av dom som faktiskt går ganska knackigt. När jag gjorde min genomgång var aktiekursen runt 63 kr, och efter en översiktligt värdering av innehaven fick jag fram ett värde på snarare runt 40 kr. Om man tar i lite när det gäller värderingarna på innehaven kan man möjligtvis motivera ett pris på runt 50 kr där kursen i dagsläget har hamnat. I den värderingen räknade jag även med att fyra av innehaven skulle gå att vända/förbättra ordentligt, alternativt sälja för en schysst peng trots att de egentligen inte är särskilt lönsamma.

      Hur man än vrider och vänder på det tycker jag inte man kan komma fram till att Ratos är billigt - man kan på sin höjd rättfärdiga dagens pris. Men det är ju min syn på bolaget. Jag är i alla fall glad att jag rev av plåstret och sålde i februari.

      (P.S. Analysen av Ratos är inte publicerad på min blogg ifall någon skulle få för sig att börja leta efter den)

      Radera
    2. Klart att du kommer fram till det nu när skäpbolaget är kring 50 kr:))))

      Ratos sålde jag på 112 kr och kommer aldrig köpa dom igen, att sänka utdelningen 50% tyder å ett dåligt bolag.

      Radera
    3. @Investeringsinspektören

      Något av det mest häpnadsväckande jag läst på länge.
      Med vänlig hälsning
      Lars

      Radera
    4. @Lars

      Vet inte riktigt om jag lyckas förstå din ståndpunkt i frågan tillräckligt väl för att avgöra om du menar häpnadsväckande i positiv eller negativ bemärkelse.

      Du får gärna förtydliga vilket av dom du menar =P

      Radera
  8. Bra metod att värdera Ratos på!

    Din uträkning har inspirerat mig att undersöka vilken IRR (internränta) som Ratos faktiskt har haft historiskt. Ratos senaste egna uppgifter (oktober 2014) är att deras IRR har varit 24% i snitt sedan 1999.

    Har inte orkat göra egna beäkningar på IRR för varje investering som Ratos har gjort, det vore alltför arbetssamt. Men jag har sammanställt alla IRR som Ratos själva har uppgivit och som jag kunnat hitta i årsredovisningar och på andra dokument på hemsidan.

    Tyvärr var Ratos på Arne Karlssons tid lite fula och angav inte storleken på IRR när dessa var negativa, som tex för investeringarna i Martinsson, Q-labs, DataVis och Giga Consulting. Dock har Susanna Campbell redovisat negativt IRR för Contex år 2013. Under dot-com boomen 1999-2000 uppvisade Ratos extrema IRR på upp till 544% så dessa har jag tagit bort.

    Med dessa två brasklappar verkar Ratos ovägda medel-IRR sedan år 1999 varit 19%.

    För perioden 2005-2014 är det nästan inga IRR som saknas. För den perioden har medel-IRR varit 19%. Om jag viktar efter investeringens koncernvärde inom Ratos får jag IRR för perioden 2005-2014 på 25%.

    Ratos verkar alltså uppge sitt långsiktiga medel-IRR korrekt. Bolaget verkar även kunna uppnå ett klart högre IRR än 15%.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack Crixus för uträkningarna. Ja jag håller med om att tittar man på åren ungefär mellan Milleniumskiftet och Finanskrisen och baserar sin värdering av Ratos på det så kan man motivera högre värde/multiplar. Dock så är min dragna slutsats i inlägget ovan att det var väldigt bra år för riskkapital i allmänhet liksom för Ratos. Drar man ut tiden och inkluderar decennium där det även rått tuffare förhållanden för riskkapitalbranschen så man både för med goda som sämre decennium så blir den genomsnittliga IRR för branschen lägre. Jag tror Ratos kan nå högre IRR än 15% under goda tider, men de kan också under långa perioder hamna lägre. Det verkar som förutsättningarna för riskkapitalet och dess avkastning som bransch går i cykler.

      Radera
  9. Ett annat sätt till enkel värdering är med multiplar. Även om Ratos har större omsättning i verksamheten än riktiga koncerner, så ett flertal innehav varit med i många år. P/E på ett års sikt går förstås inte på grund av exitvinster, men man kan kanske titta på pris mot långsiktig vinst.

    P/E på fem års VPA: 16,7
    P/B: 1,3
    P/S: 0,6

    När jag jämför dessa tre gemensamt med sina historiska nivåer, får jag en riktkurs på 60 kr. Det är ungefär 20 % över dagens kurs.

    SvaraRadera
  10. Det enda av Ratos innehav jag verkligen, gillar är den fantastiska fastigheten på Drottningatan 2 där Ratos har sitt HK. Jag ställer mig däremot mycket tveksam till om verksamheten verkligen behöver bedrivas i de lokalerna? Det är ett toppläge och frågan är om inte aktieägarna skulle ha en del att vinna på att tex avyttra eller hyra ut fastigheten? Jag har däremot inte forskat närmare i saken då jag inte äger aktier i Ratos.//Stavros

    SvaraRadera
    Svar
    1. Vore ju en tanke att motionera om på bolagsstämman kanske? :)

      Radera
    2. Kan ju också vara intressant att diskutera lönenivåerna för ledningen som är 30-40 % högre än på Arnes tid, knappast motiverat?

      Radera
  11. Härligt att ge sig in i ratos-lejon-kulan :) Att jag menar att ratos inte är samma bolag idag är min högst subjektiva uppfattning och jag bygger det på att ledningen inte är samma (om än lik). Jag har säkert jättefel om detta och missar garanterat en jätteuppvärdering om den kommer, som det ser ut nu står jag som sagt vid sidan av.

    SvaraRadera
  12. Eftersom bara några få av Ratos bolag är börsnoterade Hl Display och Inwido blir det svårt att sätta rätt värden på deras bolag. Många bolag verkat tas upp till för stort värde som t ex Aibel, Bisnode Euromaint och DIAB. Men många bolag verkar tas upp till försiktiga värden också som t ex HENT, Arcus gruppen, GS-Hydro, Nordic Cinema Group och Nebula. Det 40 kronor i substansvärde kan ju egentligen vara ett annat.

    SvaraRadera
  13. Huvudsaken är att bolaget konkar. Skitföretag som lär vara borta om några år...tack Susanna.

    SvaraRadera