lördag 26 april 2014

En jämförelse av riggoperatörer

Det finns en mängd olika riggoperatörer och en gemensam nämnare de har är att kurserna för deras aktier gått söderut på senare tid. Den allmänna uppfattningen verkar vara att i minst två år framåt kommer det se tuffare ut för riggoperatörerna.



Riggoperatörerna är dock inte är en homogen grupp utan det finns en hel del skillnader.

Nedan har jag gjort en enklare sammanställning över vad de har i sina "flottor" samt vad de har på gång via nybyggnation (+X). Jag har även gjort en uppskattning kring hur gamla riggarna är i genomsnitt, noterat Debt/Equity, samt räntetäckningsgrad som ett 3 års medel.


Fred Olsen Energy

Borrskepp 1 st
Jack-ups 0 st
Semi-submersible 7 st
Deepwater 2 st (+1)

Genomsnittlig ålder på riggar: ca 32 år
Nybyggnation ökar antalet enheter med ca 10%
Debt/Equity 1,13
Räntetäckningsgrad 5


Ensco

Borrskepp 10 st (+3)
Jack-ups 46 st (+5)
Semi-submersible 19 st
Deepwater 0 st (+6)

Genomsnittlig ålder på riggar: ca 5 år
Nybyggnation ökar antalet enheter med ca 19%
Debt/Equity 0,52
Räntetäckningsgrad 8


Diamond Offshore
Borrskepp 0 st
Jack-ups 7 st
Semi-submersible 18 st
Deepwater 19 st (+4)

Genomsnittlig ålder på riggar: ca 27 år
Nybyggnation ökar antalet enheter med ca 9%
Debt/Equity 0,83
Räntetäckningsgrad 38


Transocean
Borrskepp 0 st
Jack-ups 11 st (+5)
Semi-submersible 21 st
Deepwater 46 st (+9)

Genomsnittlig ålder på riggar: ca 12 år
Nybyggnation ökar antalet enheter med ca 18%
Debt/Equity 0,95
Räntetäckningsgrad 3


Noble Corp
Borrskepp 14 st (+2)
Jack-ups 49 st (+4)
Semi-submersible 14 st
Deepwater 0 st

Genomsnittlig ålder på riggar: ca 11 år
Nybyggnation ökar antalet enheter med ca 8%
Debt/Equity 0,95
Räntetäckningsgrad 7


Seadrill
Borrskepp 7 st (+7)
Jack-ups 23 st (+9)
Semi-submersible 22 st (+4)
Deepwater 13 st (+2)

Genomsnittlig ålder på riggar: ca 4 år
Nybyggnation ökar antalet enheter med ca 34%
Debt/Equity 2,87
Räntetäckningsgrad 5

Vad kan sägas om denna översiktsbild då?

Både Fred Olsen Energy och Diamond Offshore har relativt gamla riggar. Båda är också måttligt roade av att beställa och bygga nytt i nuläget. Man skulle ju annars kunna tro att de operatörer med äldst riggar skulle vara mest intresserade av nybeställningar, men icke. Här handlar det troligen mer om hur man föredrar att bedriva sina affärer. Båda Fred Olsen Energy och Diamond har konglomerat som storägare (Bonheur/Ganger Rolf respektive Loews).

Belåningen är hyfsat rimlig hos de flesta. Debt/Equity pendlar runt 1:an. Transocean ha relativt höga räntekostnader. Diamond Offshore har väldigt lite banklån och får väl med Ensco sägas vara de två med starkast balansräkning. 

Seadrill sticker ut åt andra hållet och använder sig av en avsevärd finansiell hävstång. Ränteutgifterna är i nuläget inte alls övermäktiga. Större delen är nämligen kopplade till LIBOR. Seadrill har den modernaste flottan plus är den aktör som verkar satsa mest på nybyggnation. På varven ligger motsvarande hela två stycken Fred Olsen Energy-bolag och väntar på att slutföras.


Går det få en hög direktavkastning så är det enligt mitt sätt att se det ett plus i väntan på att förutsättningarna för affärerna ska vända.

Ensco ger 6%, Diamond Offshore 1% (ej medräknat kommande extra utdelning), Transocean 5,5%, Noble 4,9%, Fred Olsen Energy 10,7% (inkl. extra utdelning).

Seadrill erbjuder en direktavkastning på hela 11,3%, men det stora frågetecknet är hur hållbar den är. Balansräkningen är inte den starkaste. Å andra sidan finns de som menar på att den moderna flottan utgör en konkurrensfördel. Inte minst i en vikande marknad och inte minst i deepwater-segmentet i spåren efter Deepwater Horizon olyckan 2010.

Deepwater segmentet är också det segment som vuxit mest inom oljeutvinning de senaste åren. Inte konstigt då egentligen att många beställt/beställer nya riggar. Behovet har varit stort vilket drivit upp dagsraterna.



Om möjligt handlar jag gärna med "rabatt" vilket gjort att jag främst kikat närmre på bl.a. Lowe (Diamond Offshore) och Bonheur/Ganger Rolf (Fred Olsen Energy).

Mitt val föll slutligen på Ganger Rolf. Exponeringen mot riggoperatörer finns där, till rabatt, samtidigt som det ger en relativ hög direktavkastning. Så som jag ser det så betalar man också "bara" för Fred Olsen Energy. Resten av innehaven i Ganger Rolf följer ju tack vare "rabatten" med "gratis". Resonemanget är m.a.o. inte långtifrån det jag förde när jag en gång i tiden köpte Kinnevik-aktier. Resonemanget kan också överföras till Bonheur. Man får då än större rabatt, men något mindre direktavkastning.

Ett annat alternativ vore också att köpa en korg av bolag, men jag har inte riktigt anammat den stilen även om jag kan se fördelar med den. Jag försöker istället försöka finna det bolag som ser ut att erbjuda minst nedsida. Gange Rolf anser jag passa in.

Hur resonerar du kring de olika riggoperatörerna?

14 kommentarer:

  1. Jag skulle nog generellt vara försiktig, i alla fall med just Seadrill. Så här säger Morningstar och de menar att den är övervärderad trots kursfallet:

    "We are decreasing our fair value estimate to NOK 189 from NOK 246 because of exchange rate changes and our expectations of a weak offshore drilling market in 2014 and 2015. We assume a NOK 5.99/$1 currency exchange rate as of March 3. Our fair value estimate implies adjusted 2015 price/earnings of 9 times and a 2015 enterprise value/EBITDA of 9.5 times. We ve given Seadrill a premium multiple versus its peers because of its near brand-new fleet and larger exposure to deep-water drilling. The company currently has 20 rigs under construction. We assume that Seadrill eventually contracts all of the rigs at reasonably attractive day rates, which leads to an average annual revenue growth rate of 10% during the next four years. As a result, we forecast that Seadrill s 2014 and 2015 EBITDA will be NOK 17.5 billion and NOK 20.6 billion as we take into account the tender rig sale."

    Ensco får däremot 4 stjärnor och i deras ögon är den undervärderad. Skulle möjligen kika närmare just på den pga den anledningen.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Om jag vågat mig på en direktinvestering i någon riggoperatör så skulle nog Ensco ligga bäst till. Inte minst pga av den mycket starkare finansiella ställningen. Jag har alltid varit svag för det.

      Radera
  2. Varför är "offshore drilling market in 2014 and 2015 weak"? Borde det inte vara stor efterfrågan när hjulen börjar rulla igen? Vad är det som jag inte förstår. Förklara gärna för en oinsatt?

    SvaraRadera
    Svar
    1. I grunden efterfrågan och utbud. Om utbudet av riggar ökar stort pga nybyggnation men efterfrågan på dem inte ökar i lika hög grad så kan riggoperatörerna inte längre ta lika mycket betalt av oljebolagen för sina riggar. Om oljebolagen säger sig vilja sänka tempot vad det gäller prospektering till havs får det också en dämpande effekt.

      Radera
  3. Det talas massor om riggoperatörer sedan lundaluppen började skriva om dem hos ekonomibloggare. Samtidigt har jag svårt att fatta fascinationen. Varför är det en fantastisk business? Det är starkt cykliskt och kapitalkrävande. Bolagen måste spendera pengar på capex och det är svårt att skaffa sig konkurrensfördelar då det i stort sett är homogena varor. Om jag ändå skulle ge mig in i branschen är det mer lockande att snegla på bolag som Lamprell som bygger riggar och underhåller/reparerar eller fixar dem: http://quinzedix.blogspot.se/2012/12/lamprell-plc.html Riggoperatörer ska handlas till lägre multiplar än andra bolag. Bolag som inte har några moat ska handlas till rabatt mot substansen. Även om man kan få rabatt via investmentbolag så handlas de udnerliggande bolagen ändå över bokvärdet. Så länge jag inte förstår konkurrensfördelarna kan jag inte försvara det. Med det sagt tror jag att dynamiken på marknaden för riggoperatörer är svår att överblicka för kreti och pleti. Att köpa en korg med bolag är mer intressant på andra ställen, som i Australien där alla bolag med någon som helst råvaruexponering blivit slaktade.

    / I. Kahn

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag gör vissa jämförelser (kanske felaktiga) med t.ex. läget för amerikanska försvarsbolag för ett år sedan, eller rederier för den delen. Därav mitt intresse för en bransch som denna. Dock är det lätt att lura sig själv, speciellt när man letar efter något "billigt". Det kan vara bättre att enbart satsa på kvalitet, men tanken med att skriva ned inlägg som dessa är ju för att kunna gå tillbaka och utvärdera.

      Radera
    2. Jag har inte heller tittat på riggoperatörer i någon större usträckning men jag förstår logiken.

      På en annars mycket optimistisk aktiemarknad så värderas riggoperatörerna lågt vilket är ungefär vad vi under de senaste 3 åren har sett för läkemedelsindustrin och telekom. Om det då finns riggoperatörer som handlas till relativt låga multiplar är det naturligt att de fångar intresse.

      Radera
    3. Okej sparta, det var ingen kritik från min sida, men jag har svårt att se konkurrensfördelarna är. Även om de inte har konkurrensfördelar kan de vid någon nivå bli tillräckligt billiga för att vara attraktiva ändå. Jag har dålig koll på hur lågt bolagen värderas just nu. Om man ändå köper commodities gillar jag att ha en buffert i balansräkningen så att jag har skydd även om min timing vid inköpet inte är helt rätt. Rederier har jag däremot svårt för. Branscher där det är svårt att säga om branschdynamiken står inför ett cykliskt och tillfälligt eller ett strukturellt och mer permanent skifte är generellt sådana jag aktar mig för.

      Irving Kahn

      Radera
    4. Nej då, men du har rätt. Därför har jag inga bra svar annat än att jag försöker dra paralleller till tidigare, liknande upplevelser. Ingen riggoperatör har någon direkt pricing power eller konkurrensfördel. De fungerar ju i princip som underleverantörer till de stora, men nyligen har de haft vind i seglen pga stort intresse av att borra till havs och de stora oljejättarna har inte själva velat ta på sig de R&D kostnader som utvecklingen av sådan teknik inneburit utan hellre valt att outsourca detta. Nu verkar intresset svalna samtidigt som en mängd nybyggda riggar kommer ut på marknaden. Man har all anledning att vara försiktig och med ett köp i sektorn menar man på att man själv inte tror det blir så illa som Mr Market tror. Här har man som småsparare ej heller någon "edge" över branschanalytiker. Hur många småsparare har ens varit på en oljeplattform? Det hela blir ju i sak egentligen en bet på att Mr Market överreagerar, att efterfrågan på riggar snart vänder uppåt igen, men hur vet vi att det gör det? Vi vet ju knappt vad det blir för väder i morgon...

      Radera
    5. vart kan jag köpa lamprell?

      Radera
  4. Sparta, någon kommentar kring Awilco Drilling eller är det för litet bolag för att ta sig in under radarn?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Lite för litet för att kunna bidra till en översiktsbild över branschen ja. Jag har tidigare ägt Wilh. Wilhelmsen men jag köpte då jag tyckte det såg jättebilligt ut för att sedan sälja när det såg mer rimligt ut.

      Awilco erbjuder hög direktavkastning, har starka finanser osv och är därmed säkerligen inte ointressant (dock ej riskfri) men ska jag köpa riggoperatörer direkt (ej via något investmentliknande bolag) vill jag antagligen ha en korg av bolag. Diversifiering är dock ett tecken på att man egentligen är osäker.

      Jag luftar lite blandade tankar och en dos osäkerhet. Kan vara intressant att gå tillbaka i framtiden och se hur man tänkte om nuvarande situation.

      Radera
  5. Läser man Odin fonders syn på Offshore marknaden så är de skeptiska till bolag med äldre riggar. De har minskat sin exponering mot riggsektorn. De håller nu enbart Ensco, Sevan, Pacific och Rowan Drilling.

    SvaraRadera
  6. Songa Offshore? De har gått knackigt før dem en længre tid, men under 2014-2015 får de leverans av 4 nya semi-submersible.

    SvaraRadera